萬達(dá)商業(yè)(03699.HK)“重資產(chǎn)”模式，一直沒有得到香港資本市場青睞。上市兩個月來，股價多空斗爭極其激烈，最終整體呈現(xiàn)向下趨勢。

　　時間倒回2014年12月23日，在IPO這條道路上奮戰(zhàn)7年之久的王健林終于在港交所等來敲鐘的那一刻。萬達(dá)商業(yè)以288億元的募資規(guī)模、2000億的市值，向公眾呈現(xiàn)了一場聲勢浩大、大佬云集的資本盛宴。

　　臺前的狂歡掩蓋了幕后的緊張：萬達(dá)商業(yè)這個擁有8000多萬平米土地儲備，2000余萬平米持有型物業(yè)的龐大商業(yè)體，資金的吞吐量極為驚人。2014年，整個萬達(dá)集團2425億元的營收中，近七成(1827億元)是由萬達(dá)商業(yè)貢獻(xiàn)的。但同時萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)貸款加應(yīng)付賬款3200億元，未來還需向在建工程投入2389億，資金需求近5600億。盡管賬上有748億現(xiàn)金、IPO融得288億元，理論上還有1319億存貨可陸續(xù)變現(xiàn)，但資金缺口仍有3200億元。

　　據(jù)萬達(dá)商業(yè)招股書中的管理層指引顯示，2014年中公司的凈負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)96%，全年核心凈利率可能僅為4%—這些財務(wù)數(shù)據(jù)證實了外界一直以來對萬達(dá)資金鏈緊張、收益率低的猜測。

　　所以，當(dāng)萬達(dá)商業(yè)最終能踩著招股發(fā)行價的上限、48元/股進(jìn)行全球發(fā)售時，委實令一些業(yè)內(nèi)人士覺得訝異。因為以其向全球發(fā)售的44.75億股總股本、143億元的核心凈利潤計算，每股收益(EPS)為3.2元，對應(yīng)2014市盈率(PE)為12-13倍。而在香港上市的中資房企2014年平均市盈率為4.5倍，即便是在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域更被看好的華潤置地，其市盈率(PE)一般也不過在10倍左右。

　　“這個發(fā)行價是基石投資人鼎力支持的結(jié)果?！毕⑷耸扛嬖V《中國企業(yè)家》，在本次IPO中，12家基石投資者總計認(rèn)購了萬達(dá)商業(yè)公開發(fā)行股份的56.37%。上述人士透露，“有部分基石投資者實際愿意支付的價格是低于發(fā)行價格的，他們交易中不排除安排了抽屜協(xié)議的可能?！?

　　即便基石投資者們手中的股票極大地幫助萬達(dá)商業(yè)鎖定了股價、避免整個盤面大幅震蕩，但上市首日萬達(dá)商業(yè)還是以破發(fā)結(jié)束。

　　所幸為了穩(wěn)定發(fā)行價格，承銷商從一開始就設(shè)置了綠鞋機制(綠鞋機制，本質(zhì)上是一種期權(quán)安排，承銷商在股票上市的30天內(nèi)，可以擇機按照統(tǒng)一發(fā)行價格超額配售原計劃公開發(fā)售股份總數(shù)15%的股份)。

　　期間，一旦股價跌破48元/股的發(fā)行價，承銷商們就在二級市場上以44-48元的價格不斷買進(jìn)萬達(dá)的股份，再以約定價格分配給事先提出認(rèn)購申請的投資者。資深地產(chǎn)人黃立沖告訴《中國企業(yè)家》，“從最后行使的超額配發(fā)情況來看，萬達(dá)的承銷商們：高盛、中金等在二級市場吸納了5580余萬股、20余億港元來承托股價?！?

　　截至2月10日，萬達(dá)商業(yè)的收盤價僅為45.10元，與發(fā)行價相比跌幅達(dá)到6%。

　　股價趨勢真實地反映了投資者對萬達(dá)模式的懷疑。在現(xiàn)實面前，王健林的做法是將過去與未來劃下一條分割線，未來新增的萬達(dá)商業(yè)項目絕大多數(shù)都會采取“輕資產(chǎn)”模式。

　　目前，萬達(dá)商業(yè)已經(jīng)正式運營的購物中心有89個，近半數(shù)位于二線城市，一線城市和三線城市的比例則分別為12%和39%;未來還將有88個購物商場和51個酒店將陸續(xù)竣工營業(yè)且6成以上居于三、四線城市。

　　“萬達(dá)擴張的速度非常快。當(dāng)競爭對手們還在二線城市拿地開發(fā)的時候，它可能已經(jīng)擴張到了四線城市?！被始姨卦S測量師學(xué)會(RICS)中國區(qū)發(fā)言人、盈石中國商業(yè)投資控股集團研究中心總經(jīng)理張平對《中國企業(yè)家》說。萬達(dá)的速度的另一面，是它把自己陷入了必須兩面作戰(zhàn)的境地。

　　“二線城市是國內(nèi)商業(yè)運營商們廝殺最為激烈的戰(zhàn)場。”世邦魏理仕中國區(qū)商業(yè)服務(wù)部資深董事儲祥昀如是說。這里聚集了過多的購物中心，供需失衡已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重;而這群對價格更為敏感的消費群體，也是電商巨頭阿里和京東們爭奪的目標(biāo)。同樣定位中低端購物中心的萬達(dá)廣場可謂在線上線下腹背受敵。

　　而在三四線城市，由于這里購物中心的容納力更為有限，所以為了搶占先機以及帶動樓市發(fā)展的需要，萬達(dá)廣場必須盡快落地。所以，即便2014年全國投資都在放緩的形勢下，萬達(dá)也依舊要保持較高的開工率和投資量。

　　王健林并不諱言所謂萬達(dá)模式已經(jīng)無法長久的持續(xù)下去。一方面，房企們不可能永遠(yuǎn)以現(xiàn)在這樣的規(guī)模銷售下去，樓市天花板遲早會出現(xiàn)。另一方面，萬達(dá)的負(fù)債率已高達(dá)90%，且整體融資較高。所以“萬達(dá)必須利用房地產(chǎn)市場沒有碰到天花板的這幾年快速轉(zhuǎn)型?！?

　　王健林想讓萬達(dá)輕起來。赴港上市已經(jīng)為萬達(dá)存量資產(chǎn)插上了左翼，現(xiàn)在新增項目也將要裝上右翅—“未來萬達(dá)計劃開業(yè)的50個項目之中，將有40多個走輕資產(chǎn)路線。”他告訴《中國企業(yè)家》。

　　他的計劃是，“用別人的錢來做自己的事。”即用股權(quán)換資金，在保證財務(wù)安全的前提下仍能夠以萬達(dá)速度在各地把實體商場迅速鋪開。

　　王健林不惜放棄股權(quán)，也要提高速度的原因在于，他在盤算一個與互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)都有關(guān)系的、更為長遠(yuǎn)而宏觀的計劃?！暗?020年，萬達(dá)線下實體購物中心的客流有望達(dá)到數(shù)十億人次?！蓖踅×终J(rèn)為，這將是萬達(dá)非常珍貴的財富。互聯(lián)網(wǎng)時代，商業(yè)運營鏈條上不止是租戶和開發(fā)商，還有互聯(lián)網(wǎng)巨頭，但他們之間的利益并不一致。他們都不愿意開放自己的存量數(shù)據(jù)庫，在增量上又彼此試探、訴求不一。而萬達(dá)廣場線下巨大的客流，是“一筆既不需要花錢買流量，也不需要接別人的入口的巨大資源，我們的目標(biāo)是將他們發(fā)展成為會員?！边M(jìn)而，萬達(dá)如果能夠成功掌握這些人的有效數(shù)據(jù)，就可以將之用于形成自己的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，王健林告訴《中國企業(yè)家》，這就是互聯(lián)網(wǎng)金融帶給他的最深刻的變化之一。

　　按照王的設(shè)想，他會從萬達(dá)的會員中遴選出合適的投資者，由其按照出資比例享有項目的股權(quán)，每年為其提供固定比例的收益。同時，投資者手中的股權(quán)可以通過交易平臺進(jìn)行流轉(zhuǎn)。在持有數(shù)年之后，還可以通過把項目整體出售再獲得一筆可觀的回報。在王健林看來，這就是把金融和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合。

　　事實上，這是極為接近REITs(房地產(chǎn)投資信托基金)的一種融資安排。7年前，萬達(dá)曾在香港嘗試過，但失敗了。至今王健林都堅稱是因為麥格理“忽悠”了自己，不過萬達(dá)現(xiàn)在打算重新拾起這個金融工具。

　　在中國，雖然目前還沒有正式推出REITs，但此前包括中信、蘇寧等已經(jīng)開始嘗試?！氨本?、上海、天津和深圳進(jìn)行金融創(chuàng)新，并明確提出REITs試點工作。”王健林在接受《中國企業(yè)家》采訪時也顯示出他對REITs的關(guān)注。

　　世邦魏理仕中國投資物業(yè)部執(zhí)行董事及聯(lián)席主管邵律告訴本刊，REITs就是把單一產(chǎn)權(quán)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)分割成股份并上市流通，開發(fā)商可以借此回籠資金，投資者則憑借手中股份享受穩(wěn)定的收益回報。

　　值得注意的是，由于REITs牽涉到眾多中小投資者，各地政府往往會做出很多約定以防止開發(fā)商變相套現(xiàn)而給投資者帶來損失。譬如，有些地方會規(guī)定REITs的財務(wù)杠桿率不得超過40%，或者整個項目中開發(fā)性資產(chǎn)的比例不得超過10%等約束條件。

　　王健林對萬達(dá)輕資產(chǎn)發(fā)展路線的設(shè)想，與新加坡凱德置地REITs模式最為接近。

　　凱德置地把開發(fā)和運營分開融資，在項目的開發(fā)期間，尋找私募基金來提供資金;待項目開發(fā)至尾聲時，再裝進(jìn)REITs之中運營套現(xiàn)。但從項目開發(fā)到后期運營的整個過程當(dāng)中，操盤者和管理者都是同一個主體。只是投資人有所區(qū)分，前期是追求高回報率的私募基金，后期則是偏好低風(fēng)險的公眾股東。

　　萬達(dá)與凱德一樣，能夠兼開發(fā)者與運營者于一身。區(qū)別則在于，萬達(dá)的募資對象不是機構(gòu)投資者，王健林試圖在自己的會員中尋找一些高凈值人群，讓其從一開始參與到萬達(dá)廣場的開發(fā)中來。這樣的做法，既盤活了資產(chǎn)、降低了萬達(dá)的負(fù)債率，同時又保證了其團隊對項目的主導(dǎo)權(quán)。萬達(dá)目標(biāo)是，借助向“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型的機會，在未來三年內(nèi)將公司的負(fù)債減少一半。

　　這樣萬達(dá)需要面對兩個問題，其一是萬達(dá)廣場是綜合體而非純商業(yè)物業(yè)項目。這也是王健林需要重構(gòu)存量萬達(dá)模式的原因;其次，萬達(dá)商業(yè)的凈租金回報率能否支持REITs發(fā)行，存在疑問。

　　邵律告訴本刊，國外大部分REITs的凈租金回報率都要高于同期銀行貸款利率。如新加坡，其回報率一般是在6%左右。因此，國內(nèi)發(fā)行REITs的收益率不能低于4.5%，否則就失去了對投資者的吸引力。而黃立沖則進(jìn)一步指出，目前中國商業(yè)物業(yè)的凈租金回報率在3%左右，而物業(yè)的貸款利率卻高達(dá)6%-7%。所以，能夠滿足REITs發(fā)行條件的優(yōu)質(zhì)項目其實還很有限。

　　而就萬達(dá)廣場來說，其中低端購物中心的定位，再加上大多處在三四線城市，若仍舊以傳統(tǒng)方式開發(fā)運營的話，市場想象空間不大。

　　當(dāng)然，王健林可以通過拆分和重構(gòu)萬達(dá)模式來提高租金回報率。正如其所說，即便是同樣的租金水平，憑借在地價和成本方面獨特的優(yōu)勢，萬達(dá)能夠獲得高出競爭對手的租金回報率。但一旦發(fā)行REITs，市場對項目的衡量指標(biāo)就變成了凈租金回報率。即扣除稅項和管理成本后的凈租金/資產(chǎn)評估價值。在租金水平不變的前提下，王健林要么以資產(chǎn)大幅縮水為代價來贏得市場認(rèn)購，或者把開發(fā)和運營都打包在一起發(fā)行REITs，但本質(zhì)上依托的仍舊不是租金，而是銷售。這就背離了持有型物業(yè)的本意。另一個變量則是互聯(lián)網(wǎng)金融到底能夠在多大程度上降低借貸成本，以及政府能在多大程度上給予REITs稅收優(yōu)惠或是財政補貼。

　　無論是萬達(dá)存量還是增量項目，接受《中國企業(yè)家》采訪的人士均認(rèn)為，萬達(dá)商業(yè)若想長久贏得資本的歡心，運營能力的提高才是根本的解決之道。

　　在購物中心遍地開花的當(dāng)下，想要消費者穿越半個城市去“愛”你已經(jīng)不太現(xiàn)實。所以，購物中心必須要立足于附近主要商圈的消費群體，因此，能夠填滿一個購物中心的招商能力并不是客流的保證，而租戶優(yōu)化才是制勝的關(guān)鍵。商業(yè)地產(chǎn)圈流傳的一句話是“購物中心不是招出來的，而是調(diào)出來的?！?

　　“零售市場是一個千變?nèi)f化的市場。”儲祥昀如是說，“資本掛帥沒錯，但不要忘記運營為王?！?