發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，既是宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、中觀產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展和微觀企業(yè)融資的必然，也是推進注冊制改革的重要抓手。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前我國多層次資本市場已顯現(xiàn)雛形，未來除了需要大力發(fā)展新三板等新市場之外，還需要進一步規(guī)范區(qū)域性場外市場和券商柜臺場外市場，繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，豐富內(nèi)部層次。通過加速推動資本市場“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的“翻正”，使資本市場的資源配置作用得到更為有效的發(fā)揮。

　　多層次市場成“剛需”

　　日前發(fā)布的《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》針對“健全金融市場體系”指出，積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，提高直接融資比重，降低杠桿率；創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，建立健全轉(zhuǎn)板機制和退出機制。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，近年來，建設(shè)多層次股權(quán)融資市場一直是中央強調(diào)的發(fā)展方向。申萬宏源證券分析師表示，在我國資本市場的兩大類別和五個層次中，公開市場包括包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，非公開市場則對應(yīng)區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場。從發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗看，中小微企業(yè)占比較大，大中型企業(yè)占比較小，所以理想的多層次資本市場結(jié)構(gòu)呈“金字塔”形狀。但長期以來，我國主板甚至創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性、銷售規(guī)模、凈利潤等有嚴(yán)格的要求，在很多情況下，處于成熟期的企業(yè)才能滿足這些要求，這與資本市場助力實體經(jīng)濟發(fā)展的初衷不一致。從我國現(xiàn)狀來看，相比于滬深主板的藍(lán)籌市場，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場無論從掛牌家數(shù)還是市值規(guī)模來說都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，三板和四板市場的規(guī)模則更小，其他場外市場的掛牌公司數(shù)量和交易就更比不上了，這顯然不能滿足“大眾創(chuàng)業(yè) 萬眾創(chuàng)新”的要求。

　　從更深層次看，頭重腳輕的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)會影響資金的配置效率與經(jīng)濟的均衡發(fā)展。

　　全國人大代表陳康平表示，我國資本市場起步較晚，尤其是當(dāng)下我國處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的資本市場一方面會造成傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利用資本市場的優(yōu)勢，其通過融資大幅擴產(chǎn)，使產(chǎn)能更加過剩，而新興產(chǎn)業(yè)難以得到資本市場助力。

　　海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷分析，長期以來，我國融資結(jié)構(gòu)過于依賴銀行信貸間接融資，金融資源在企業(yè)間配置不均甚至錯配，暴露出資金不能有效流動、資源配置效率低、資金價格信號不靈敏、國有企業(yè)對資金價格不敏感等弊端。大力發(fā)展直接融資、培育資本市場可有效解決這些難題。一個完善的直接融資體系可充分發(fā)揮資本市場的晴雨表、孵化器功能，有效促進資金等重要生產(chǎn)要素的流動、分配、定價，實現(xiàn)資源市場化配置。

　　中國政法大學(xué)教授朱偉一表示，“倒金字塔”在造成中小微企業(yè)融資難的同時，也導(dǎo)致投資者可選擇的投資渠道相對狹窄，從而使資金慣性涌向房地產(chǎn)等行業(yè)，造成中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不均衡，阻礙整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。因此，從宏觀經(jīng)濟、中觀產(chǎn)業(yè)和微觀企業(yè)等三大層次來看，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場具有成為政策“剛需”的必要性。

　　　為注冊制改革創(chuàng)造條件

　　在股票發(fā)行注冊制改革的大背景下，多層次資本市場的建設(shè)是0相關(guān)改革的重要制度鋪墊。兩會期間，證監(jiān)會主席劉士余在記者會上強調(diào)，健全多層次資本市場體系與推進注冊制改革不是孤立的，而是相互遞進的關(guān)系。把多層次資本市場搞好了，可以為注冊制改革創(chuàng)造極為有利的條件。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，在融資功能方面，中國股市主要面臨兩大痼疾，一是多層次體系不完善，“倒金字塔”體系不能有效滿足實體經(jīng)濟資金需求；二是股票發(fā)行機制不夠市場化，股票發(fā)行經(jīng)常因為市況不好而被叫停。

　　博時基金總裁江向陽認(rèn)為，注冊制改革與多層次資本市場建設(shè)應(yīng)協(xié)同推進。從多層次資本市場建設(shè)與注冊制改革的關(guān)系看，其一，為注冊制改革積累經(jīng)驗，例如新三板市場堅持以信息披露為核心的審查理念，推動市場各類主體歸位盡責(zé)，這與注冊制改革的理念和方式有很多相似之處。其二，為注冊制改革儲備合格的發(fā)行人和中介機構(gòu)。企業(yè)通過在新三板、區(qū)域性股權(quán)市場等其他層次市場掛牌并履行信息披露義務(wù)，提高規(guī)范運作水平，為企業(yè)及其中介機構(gòu)滿足注冊制下對于信息披露齊備性、一致性和可理解性的要求奠定基礎(chǔ)。其三，為監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變贏得時間。注冊制改革不是簡單的下放審核權(quán)力，對于信息披露的審核把關(guān)要求會更加嚴(yán)格，對于欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為查處和打擊會更加有力，對于投資者合法權(quán)益的保護措施會更加有效，這需要一系列配套法律制度安排加以保障，這些技術(shù)準(zhǔn)備的研究論證和形成共識都需要一個過程。

　　券商人士認(rèn)為，多層次股權(quán)融資市場的建設(shè)已成為牽引注冊制改革的“牛鼻子”。興業(yè)證券指出，健全多層次資本市場體系，推進注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資之間的關(guān)系是相互遞進的。注冊制改革是一項十分復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，多層次資本市場建設(shè)是推進這項系統(tǒng)性工程的一條主線和抓手。

　　民生證券相關(guān)人士表示，資本市場發(fā)展的三個維度是健康、全面和多層次，解決資本市場各種問題的核心是把多層次資本市場發(fā)展起來。在加快發(fā)展多層次股權(quán)市場過程中，一方面要突出交易所主板市場的藍(lán)籌股市場定位，深入發(fā)展中小企業(yè)板，推進創(chuàng)業(yè)板改革，加大對已跨越創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的支持力度。另一方面，要盡快推出新三板內(nèi)部分層機制，擴大新三板的機構(gòu)投資者隊伍，提高新三板市場的交易活躍度和流動性。同時，應(yīng)著眼于建立多層次資本市場的有機聯(lián)系，研究推出全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點，探索建立與區(qū)域性股權(quán)市場的合作對接機制；堅持區(qū)域性股權(quán)市場的私募市場定位，以提高為中小微企業(yè)直接融資服務(wù)能力為中心，開展運營模式和服務(wù)方式創(chuàng)新；不同層次市場間應(yīng)建立健全轉(zhuǎn)板機制，改革完善并嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，推動形成有機聯(lián)系的股權(quán)市場體系。

　　倒金字塔料加速“翻正”

　　國務(wù)院總理李克強、中國人民銀行行長周小川、證監(jiān)會主席劉士余等均多次強調(diào)發(fā)展多層次資本市場的重要性。

　　券商人士認(rèn)為，從目前情況來看，隨著監(jiān)管部門的努力和市場的發(fā)展，多層次資本市場已顯現(xiàn)雛形，未來有望加速由“倒金字塔”向“正金字塔”轉(zhuǎn)變。

　　新三板市場被業(yè)內(nèi)人士視為“正金字塔”資本市場結(jié)構(gòu)的“塔基”。民生證券分析師認(rèn)為，新三板正從諸多層面發(fā)揮資本市場對實體經(jīng)濟發(fā)展的支撐作用。其一，快速增長的掛牌公司數(shù)量和融資規(guī)模顯示，新三板市場正在成為實體企業(yè)對接資本市場的重要選擇。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月18日，新三板掛牌公司達(dá)6153家，成交股數(shù)超過1.2億股，成交金額超過6.4億元。其二，新三板為科技人才等創(chuàng)新要素的流動聚集重整搭建更為高效率的市場平臺，掛牌公司通過實施股權(quán)激勵以吸引創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才的案例日益增多，通過重大資產(chǎn)重組和收購兼并完善產(chǎn)業(yè)鏈的家數(shù)也與日俱增。

　　上海證券指出，隨著下一步分層制度等政策紅利的釋放，新三板將逐步體現(xiàn)證券市場的資源配置功能和風(fēng)險定價功能，未來資本市場的突破應(yīng)從新三板入手。隨著新三板實力的增強，對資本市場競爭格局的形成及多層次化的發(fā)展具有重要意義。

　　專家認(rèn)為，除大力發(fā)展新三板等新市場外，還應(yīng)進一步規(guī)范發(fā)展區(qū)域性場外市場、券商柜臺場外市場，以幫助解決更多基礎(chǔ)層面企業(yè)的融資和改制需求，為高層次市場提供儲備，緩解千軍萬馬涌向IPO的壓力。同時，應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展交易所主板中小板創(chuàng)業(yè)板市場，豐富內(nèi)部層次，設(shè)置差異化上市條件。隨著多層次資本市場體系建設(shè)的推進，資本市場的資源配置作用將得到更有效的發(fā)揮，“倒金字塔”的結(jié)構(gòu)有望加速“翻正”。