滬深交易所監(jiān)管正以疾風(fēng)驟雨之勢于無聲處警戒市場。據(jù)最新統(tǒng)計，在2015年11月至2016年1月的65個交易日中，兩大交易所共發(fā)出逾300份問詢函，平均一個交易日近5份，比此前三個月激增一倍多。

　　上證報記者梳理這300多份問詢函發(fā)現(xiàn)，兩大交易所不僅在發(fā)函數(shù)量上較此前翻番，而且在重點關(guān)注的內(nèi)容上更是進(jìn)一步擴(kuò)展至多個方面，諸如重組標(biāo)的資產(chǎn)巨虧、海外并購后續(xù)整合、“無厘頭”高送轉(zhuǎn)、保殼花招百出，頻頻為監(jiān)管部門所追問，其中傳遞出的監(jiān)管新動向值得關(guān)注。

　　在業(yè)內(nèi)并購人士看來，監(jiān)管問詢函質(zhì)與量的雙“飛躍”，其背后是加強(qiáng)事中事后監(jiān)管思路的體現(xiàn)，同時也透露出上市公司、中介機(jī)構(gòu)等市場參與各方與監(jiān)管之間的博弈更趨激烈。

　　重組標(biāo)的資產(chǎn)巨虧必“究”

　　“監(jiān)管問詢函數(shù)量激增，是交易所大力推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管指導(dǎo)方針的集中體現(xiàn)。”一位資深并購人士如是說。

　　據(jù)上證報記者統(tǒng)計，滬深兩大交易所在2015年11月至2016年1月(因過年原因剔除了2016年2月的數(shù)據(jù))期間發(fā)出的問詢函數(shù)量出現(xiàn)明顯遞增。其中，上交所發(fā)布的并購重組審核意見函共計76份，相較于此前3個月(2015年8至10月份)的35份翻倍有余；深交所發(fā)出的問詢函(包括許可與非許可重組問詢函、關(guān)注函等)共計244份——深主板84份、中小板100份、創(chuàng)業(yè)板60份，相較于此前3個月的112份同樣出現(xiàn)驟增。

　　本報此前曾報道，深交所在2015年8月至10月期間發(fā)出的百余份問詢函中，重組問詢函有近80份，幾乎占據(jù)問詢函總量的80%，其中對中介機(jī)構(gòu)履職、并購標(biāo)的估值、業(yè)績補(bǔ)償落實等的關(guān)注始終是重點。與之相比，在最近這三個月的數(shù)百份問詢函中，涉及并購重組仍是大頭，并購方案中屢屢出現(xiàn)的巨虧資產(chǎn)及其盈利能力的持續(xù)性成為監(jiān)管的新重點。

　　以中鎢高新為例，其最新發(fā)布的重組預(yù)案顯示，公司擬以發(fā)行股份的方式，作價30.36億元收購五礦集團(tuán)下屬5家礦山并募集配套資金。與此同時，公司還推出一份非公開發(fā)行預(yù)案，募資不超過50億元建設(shè)高端硬質(zhì)合金產(chǎn)品。

　　值得注意的是，不同于常見的企業(yè)集團(tuán)多選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化之做法，此次中鎢高新收購的五礦集團(tuán)下屬5家礦山2015年均處于虧損狀態(tài)，倘若鎢原料價格持續(xù)低迷，很有可能會影響上市公司后續(xù)的業(yè)績表現(xiàn)。

　　對此，深交所在問詢函中提出，本次交易擬注入的5個交易標(biāo)的2014年合計虧損3771.4萬元，2015年合計虧損10.05億元，請公司結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢、主要產(chǎn)品價格波動、后續(xù)經(jīng)營安排和整合計劃等方面，詳細(xì)說明在交易標(biāo)的大額虧損的情況下仍將其注入公司的必要性及募投項目的可行性，并請公司就交易標(biāo)的大額虧損的情形做出特別風(fēng)險提示。

　　同樣的追問還出現(xiàn)在博瑞傳播“抄底”購買巨虧資產(chǎn)的方案上。博瑞傳播發(fā)布的重組方案顯示，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價11.52億元收購成都小企業(yè)融資擔(dān)保有限公司81.034%股權(quán)。據(jù)上交所對此發(fā)出的重組問詢函，公司被要求補(bǔ)充披露“抄底”該項資產(chǎn)的理由。同時，鑒于標(biāo)的公司去年前三季度虧損5.7億元，卻給出了未來三年不低于5.41億元的業(yè)績承諾，問詢函還要求博瑞傳播補(bǔ)充披露此次交易是否符合“上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力”的規(guī)定，并解釋上述大額業(yè)績承諾的依據(jù)所在。

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計，類似的案例在重組問詢函中屢見不鮮，如唐山港、銅峰電子、凱發(fā)電氣、永貴電器等諸多上市公司，相繼被監(jiān)管層從不同角度追問標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利的可靠性。

　　“在上市公司的并購重組中，只要政策、內(nèi)控、盈利模式等因素對標(biāo)的資產(chǎn)未來的盈利可能產(chǎn)生不利影響，監(jiān)管層就會追問到底。若是標(biāo)的資產(chǎn)本身有巨虧，那更難逃監(jiān)管法眼?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?。與之相佐證的是，上證報記者此前梳理2015年并購重組上會被否案例時發(fā)現(xiàn)，否決理由構(gòu)成發(fā)生的重大變化之一就是，標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力成為“放倒”絕大多數(shù)重組的關(guān)鍵因素，尤其是高價收購虧損資產(chǎn)者多被否決。

　　不過，在巨大利益面前，對于監(jiān)管層的嚴(yán)辭質(zhì)詢，重組當(dāng)事各方往往是千方百計試圖力證其收購的合理性。如博瑞傳播，其足足用了62頁材料來詳細(xì)回復(fù)上交所的問詢，在釋疑標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力上更是從宏觀政策、到微觀財務(wù)數(shù)據(jù)、再到雙方業(yè)務(wù)協(xié)同等多方面進(jìn)行論證，試圖平復(fù)監(jiān)管層和市場對本次收購的質(zhì)疑。

　　海外并購后續(xù)整合必“問”

　　在上市公司海外跨國并購日益增多且漸成趨勢的背景下，對此類交易后續(xù)整合風(fēng)險的關(guān)注成為又一個監(jiān)管新方向。

　　此前有媒體報道，2016年前三周A股上市公司海外并購的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到86億美元，超過去年全年水平的三分之一。另據(jù)上證報記者的不完全統(tǒng)計，2015年前11個月，僅國內(nèi)資本對海外體育資產(chǎn)的跨國并購金額超過300億元，2015年堪稱“國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)跨國并購元年”。

　　2016年1月16日，青島海爾披露重組預(yù)案，公司擬耗資54億美元收購?fù)ㄓ秒姎馄煜碌募译姌I(yè)務(wù)，以此深入美國、加拿大和拉美市場，并持續(xù)推動公司在全球范圍內(nèi)的戰(zhàn)略布局。鑒于通用家電主要業(yè)務(wù)位于美國，而青島海爾的主要經(jīng)營范圍為中國市場，交易所問詢函所提11個問題中有4個是針對兩家企業(yè)后續(xù)整合風(fēng)險的。

　　在青島海爾原有業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性方面，上交所提出，交易完成后，青島海爾如何保證標(biāo)的資產(chǎn)原有銷售渠道的穩(wěn)定性。同時，兩家企業(yè)存在產(chǎn)品范圍上的重合性，請補(bǔ)充披露是否會對上市公司原有的海外家電業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。而在下一步的新業(yè)務(wù)開拓方面，上交所指出，青島海爾作為國外公司對標(biāo)的資產(chǎn)的收購是否會影響消費者的購買意向，從而對標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績產(chǎn)生不利影響。同時，預(yù)案披露，青島海爾可憑借通用家電在美國全覆蓋的銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大其在美國家電市場的銷售份額，由此上交所請上市公司結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的銷售渠道補(bǔ)充披露上述觀點的可行性。

　　客觀而言，目前，我國上市公司估值的中位數(shù)達(dá)到美國上市公司的3倍左右。如此大的估值差異，顯然更有利于A股上市公司去海外購買資產(chǎn)套利，以及借并購與自身業(yè)務(wù)進(jìn)行協(xié)同、互補(bǔ)。

　　不過，在跨國并購中，雙方在資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)、渠道等多方面的整合均存在著不容小視的風(fēng)險。如20世紀(jì)80年代，在工業(yè)化和強(qiáng)勢日元的支持下，日本企業(yè)瘋狂尋求海外收購，最有名的當(dāng)屬買下美國的洛克菲勒中心，但諸多交易后來不僅被證明是過于昂貴，甚至出現(xiàn)了兩家企業(yè)的文化難以融合、管理無法對接等后續(xù)的整合后遺癥。

　　或是基于此，監(jiān)管層對上市公司海外并購的關(guān)注可謂慎之又慎，航天科技的案例可見一斑。梳理資料時記者發(fā)現(xiàn)，一般而言，重組問詢函通常提出的問題在10個左右，多的也不會超過20個，但航天科技斥資17億元收購歐洲公司拓展汽車電子業(yè)務(wù)的方案卻罕見地引來了監(jiān)管層的“32問”。

　　在這份“32問”的問詢函中，交易所用了超過一半的篇幅對航天科技的交易標(biāo)的予以關(guān)注，如要求公司進(jìn)一步披露交易標(biāo)的開展業(yè)務(wù)所需的全部資質(zhì)，補(bǔ)充披露與海外收購和運(yùn)營相關(guān)的風(fēng)險，包括但不限于政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等等。

　　另外，問詢函第32條特別提及，“……補(bǔ)充披露此次重組后公司如何保證管理團(tuán)隊和核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性?！痹跇I(yè)內(nèi)人士看來，上市公司海外收購大多意在拿到核心技術(shù)，而核心技術(shù)往往與核心人才密不可分，監(jiān)管層關(guān)注人才穩(wěn)定情況，也是擔(dān)憂后續(xù)雙方在人員上的整合能否有效運(yùn)行。

　　航天科技、青島海爾并非個案，包括怡球資源等多家上市公司在涉及此類交易時均未能逃過監(jiān)管部門的追問。

　　“無厘頭”高送轉(zhuǎn)必“疑”

　　隨著2015年年報披露逐步進(jìn)入高峰期，上市公司分紅方案頻頻亮相。一般而言，上市公司推出“高送轉(zhuǎn)”分配方案，往往表明公司正處于快速成長期，對業(yè)績的持續(xù)增長充滿信心。然而，如今卻有不少公司基于利益訴求借此推高股價，進(jìn)而掩護(hù)相關(guān)利益方套現(xiàn)或是“托底”重要股東質(zhì)押股權(quán)等，更有甚者在與企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)背離的情況下強(qiáng)行推出“高送轉(zhuǎn)”，自然難逃監(jiān)管層的法眼。

　　以天齊鋰業(yè)為例，從2015年7月8日起的4個月時間內(nèi)，公司的市值從92億暴漲至450多億元，成為2015年下半年當(dāng)之無愧的大牛股之一。有意思的是，這家素?zé)o高送轉(zhuǎn)歷史的中小板公司，在股價大幅上漲之后，出人意料地于2016年2月高調(diào)宣布“擬10派4轉(zhuǎn)增28股”。如此罕見的“超高送轉(zhuǎn)”迅即招致交易所的關(guān)注函。

　　監(jiān)管層在相關(guān)問詢函中提出5項問題，均劍指如此“高規(guī)格”的分配方案是否足以得到經(jīng)營狀況的支撐，其中要求結(jié)合公司所處行業(yè)特點、發(fā)展階段、經(jīng)營模式、盈利水平、未來發(fā)展戰(zhàn)略等因素，披露公司推出上述利潤分配預(yù)案的具體理由、合理性，以及利潤分配預(yù)案與公司業(yè)績匹配的具體理由。同時，補(bǔ)充披露上述利潤分配預(yù)案是否經(jīng)過財務(wù)測算，是否超過可分配范圍。

　　天齊鋰業(yè)絕非孤例。據(jù)了解，目前，監(jiān)管層對于上市公司高送轉(zhuǎn)已有每單必查內(nèi)幕交易的要求，并從信披規(guī)范性、事后監(jiān)督以及內(nèi)幕交易核查等多角度多管齊下，嚴(yán)防操縱股價和內(nèi)幕交易等違法行為。而此前勁勝精密“極度反常”的高送轉(zhuǎn)方案或是導(dǎo)火索。

　　2016年1月，勁勝精密宣布，公司控股股東勁輝國際提議“每10股轉(zhuǎn)增30股”。令人匪夷所思的是，公司是在2015年前三季度巨虧超過2億元的情況下推出該方案的。不僅如此，公司同時還提示，勁輝國際擬在未來九個月內(nèi)減持不超過5%的股份。

　　方案一出，市場嘩然。有市場人士指出，無論是在何種市場環(huán)境中，上市公司要想進(jìn)行利潤分配必須“手中有糧”，并且營業(yè)能力能夠支撐分紅之后公司可能面臨的資金負(fù)擔(dān)，勁勝精密如此做法難免引發(fā)借高送轉(zhuǎn)助力股東套現(xiàn)的質(zhì)疑。

　　鑒于此，交易所關(guān)注函提出，請公司補(bǔ)充披露并充分說明上述高比例送轉(zhuǎn)預(yù)案與公司業(yè)績成長性相匹配的具體依據(jù)和合理性，同時補(bǔ)充披露大股東及董監(jiān)高在未來6個月內(nèi)是否存在減持意向及明確的股份減持計劃。

　　為自證高送轉(zhuǎn)的合理性，勁勝精密在回復(fù)中，從上市公司所處行業(yè)特點、發(fā)展階段、自身業(yè)績成長性、盈利水平、主營業(yè)務(wù)情況、未來發(fā)展戰(zhàn)略等多方面進(jìn)行了長篇論證，諸如“……隨著公司傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變及智能制造對3C消費電子制造業(yè)務(wù)生產(chǎn)模式的改良，公司消費電子精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)生產(chǎn)效率、經(jīng)營業(yè)績將得到提高。公司還將繼續(xù)完善產(chǎn)品和服務(wù)體系，推動商業(yè)模式創(chuàng)新，挖掘新的業(yè)務(wù)增長點，保障公司的持續(xù)成長……”此類的模糊表述隨處可見。

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計，科陸電子實控人提議高送轉(zhuǎn)、棒杰股份控股股東提議“10轉(zhuǎn)26股派現(xiàn)2元”等多個分紅方案，無一不被監(jiān)管關(guān)注。

　　在年報披露期，上市公司保殼花招百出，亦成為監(jiān)管層關(guān)注的對象。2015年12月31日，山水文化公告稱，擬核銷1486筆長期掛賬的應(yīng)付款項，預(yù)計將增加公司2015年利潤總額1301.74萬元。當(dāng)日，公司即收到上交所的監(jiān)管函，致其自當(dāng)日起停牌。在停牌期間，上交所又連發(fā)兩份問詢函，針對應(yīng)付款項的真實性、核銷的合規(guī)性及合理性，要求公司及中介機(jī)構(gòu)予以回復(fù)，并出具專項意見。

　　根據(jù)三份問詢函及回復(fù)的內(nèi)容，上交所發(fā)現(xiàn)，山水文化試圖核銷長達(dá)10余年的應(yīng)付賬款，進(jìn)行不當(dāng)盈余管理的動機(jī)較為明顯，有借此規(guī)避被實施退市風(fēng)險警示的嫌疑。最終，山水文化宣布對應(yīng)付款項“重新”履行核銷相關(guān)程序，并發(fā)布了退市風(fēng)險提示。由此，上演了“監(jiān)管函發(fā)威上市公司保殼‘伎倆’被識破”的生動一幕。

　　在A股市場，上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等各方均有著自己的立場與利益，監(jiān)管方如何給各方提供一個“三公”的市場環(huán)境？美國法官路易斯·布蘭戴斯曾在揭示信息披露的意義時如此表述：“太陽是最好的防腐劑，燈光是最好的警察?！睒I(yè)界看來，在加快落實監(jiān)管轉(zhuǎn)型的大背景下，監(jiān)管函最重要的作用之一就是令上市公司信息披露更充分、更完整，使其在“陽光”下運(yùn)作。