1.助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)中國債券市場規(guī)模逾46萬億元

　　作為直接融資的主要渠道之一，近年來我國債券市場始終保持著健康發(fā)展的良好態(tài)勢，有效地發(fā)揮了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。來自中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2015年11月末，債券市場總托管余額為46.4 萬億元。其中，國債托管余額為10萬億元，地方政府債券托管余額為4.6萬億元，金融債券托管余額為13.2 萬億元，公司信用類債券托管余額為13.9 萬億元，信貸資產(chǎn)支持證券托管余額為4558.5 億元，同業(yè)存單托管余額為2.5 萬億元。銀行間債券市場托管余額為42.7萬億元，占債券市場總托管余額的92.1%。

　　銀行間市場方面，具備發(fā)行方便、期限靈活、融資成本低等優(yōu)點(diǎn)的債務(wù)融資工具，在很大程度上激發(fā)了市場發(fā)展?jié)摿Α?月份，中國銀行間市場交易商協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，債務(wù)融資工具存量規(guī)模突破8萬億元，累計(jì)發(fā)行量18.5萬億元。

　　與此同時(shí)，債務(wù)融資工具直接對接企業(yè)和投資者，有效縮短了融資鏈條，切實(shí)降低了社會融資成本，豐富了直接融資體系。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年，債務(wù)融資工具加權(quán)平均發(fā)行利率為5.02%，比同期貸款利率大約低1.12個(gè)百分點(diǎn)。按債務(wù)融資工具新發(fā)行2.4萬億元、平均期限1.83年計(jì)算，今年上半年已為發(fā)債企業(yè)節(jié)約利息成本約500億元。

　　點(diǎn)評 中國人民銀行金融研究所所長 姚余棟

　　縱觀全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的融資體系以及部分不成功經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的融資體系主要由銀行來主導(dǎo)，是有較大問題的。因?yàn)樵谝蚤g接融資為主的經(jīng)濟(jì)體中，整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中主要風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行體系內(nèi)，甚至有些風(fēng)險(xiǎn)雖然不是銀行自身導(dǎo)致的，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也會傳導(dǎo)到銀行體系。目前我國就是這種情況。因此，我們必須提高直接融資比重，讓直接融資和間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，讓多層次資本市場與銀行體系協(xié)調(diào)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　近年來，我國債券市場尤其是銀行間債券市場得到了快速發(fā)展，市場規(guī)模已經(jīng)位居全球前列。由此，我國直接融資比重也有了較大程度的提升，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用顯著。展望“十三五”，我國債券市場也將會步入快速發(fā)展階段。目前市場規(guī)模已突破46萬億元，而到2020年我國GDP規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到100萬億元，如此計(jì)算，在未來五年之內(nèi)，我國債券市場規(guī)模要翻一倍還多，達(dá)到100萬億元的水平。

　　在市場未來發(fā)展中，市場各方要做好各項(xiàng)工作，各司其職，各盡其責(zé)。其中最為關(guān)鍵的一條是徹底打破“剛性兌付”，讓信用風(fēng)險(xiǎn)在市場上充分定價(jià)。大多數(shù)情況下，地方政府或相關(guān)方面不應(yīng)對債券進(jìn)行任何“隱形擔(dān)?！?，一旦債券發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，不能臨時(shí)進(jìn)場施救。否則就會打破市場預(yù)期，導(dǎo)致投機(jī)行為發(fā)生，擾亂信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。

　　為了打破“剛性兌付”，一方面，需要完善市場監(jiān)管體系。一是事前充分警示，如以充分的信息披露揭示風(fēng)險(xiǎn)，客觀公正及時(shí)準(zhǔn)確的評級調(diào)整等；二是事中事后協(xié)調(diào)機(jī)制，如果發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，監(jiān)管者要協(xié)調(diào)好市場各方訴求，做好違約處置工作，保持社會穩(wěn)定。另一方面，要加強(qiáng)投資者教育，讓各類投資者充分了解各類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，購買與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的債券產(chǎn)品，并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.保護(hù)投資者權(quán)益證監(jiān)會重拳打擊違法違規(guī)

　　4月24日，證監(jiān)會啟動“2015證監(jiān)法網(wǎng)”行動，截至10月底，在180天內(nèi)集中打擊七批共106起重大案件，其中過半已陸續(xù)進(jìn)入行政處罰與發(fā)布環(huán)節(jié)，22起集中移送公安機(jī)關(guān)，對93名涉案人員采取限制出境措施。

　　5月15日，由證監(jiān)會投資者保護(hù)局、中國證券投資者保護(hù)基金公司、中證中小投資者服務(wù)中心共同發(fā)起的“公平在身邊”投資者保護(hù)專項(xiàng)活動正式啟動。

　　8月6日，在已發(fā)布的前五批案件基礎(chǔ)上，證監(jiān)會部署第六批16起場外配資違法違規(guī)案件，涉及3家網(wǎng)絡(luò)公司、8家配資公司及5家證券期貨公司。

　　針對股市異常波動期間的重要交易日、關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)、重點(diǎn)賬戶，那些濫用資金、技術(shù)、信息等優(yōu)勢，通過各種不正當(dāng)手段操縱市場的行為，證監(jiān)會又部署第七批共計(jì)30起操縱市場案件。證監(jiān)會表示，將采取專項(xiàng)執(zhí)法與常規(guī)案件相結(jié)合的執(zhí)法方式，對各類違法違規(guī)行為保持高壓態(tài)勢，切實(shí)維護(hù)市場秩序與廣大投資者合法權(quán)益。

　　點(diǎn)評 光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 徐高

　　2015年是我國證券市場重拳打擊違法違規(guī)行為、市場風(fēng)氣得以明顯凈化的一年。期間，監(jiān)管者查處了多宗涉嫌操縱市場、內(nèi)幕交易等嚴(yán)重干擾市場秩序的案件。而對場外配資等違規(guī)業(yè)務(wù)的查處，也降低了市場的風(fēng)險(xiǎn)度。

　　資本市場是交易預(yù)期的場所，因此規(guī)則最為重要。如果市場中違法違規(guī)行為橫行，就會擾亂市場預(yù)期，從而嚴(yán)重干擾市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置的功能。更為嚴(yán)重的是，違法違規(guī)者如果大量存在，還會在市場中形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，把市場發(fā)展引入歧途。從這個(gè)角度來說，2015年證券市場中這些打擊違法違規(guī)行為的舉措不僅僅有短期效果，更是構(gòu)建長期健康發(fā)展資本市場的必要之舉。

　　2015年11月10日，習(xí)近平主席對股市發(fā)展明確提出了五點(diǎn)目標(biāo)，要求“要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場”。這幾點(diǎn)可被視為我國股市未來幾年發(fā)展的方向。其中對投資者權(quán)益保護(hù)的強(qiáng)調(diào)也更凸顯了凈化資本市場風(fēng)氣、打擊違法違規(guī)行為的重要性。相信2015年的這些重拳出擊不會是“一陣風(fēng)”，而將長期延續(xù)，從而推進(jìn)我國資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

　　3.地方政府債發(fā)行機(jī)制改革“銀邊債”登上中國債券市場舞臺

　　按照中央有關(guān)部署，財(cái)政部會同有關(guān)部門，在全面清理整頓地方政府債務(wù)、“堵后門”的同時(shí)，大力推動地方債發(fā)行機(jī)制改革。2015年在全國范圍內(nèi)全面推行地方債由省級政府在規(guī)定的限額內(nèi)按照有關(guān)規(guī)定自行發(fā)行、自行承擔(dān)償還責(zé)任的自發(fā)自還機(jī)制，初步建立了以地方債為主的、規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，對防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)財(cái)政金融穩(wěn)定、推動經(jīng)濟(jì)增長具有重要意義。

　　同時(shí)，財(cái)政部會同相關(guān)部門對地方政府通過公開發(fā)行、定向承銷方式發(fā)債進(jìn)行規(guī)范，確立按市場化原則規(guī)范開展債券發(fā)行，推動地方債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，使得地方債一躍成為債券市場的重要類別，以地方政府信用為特征的“銀邊債券”全面登上中國債券市場舞臺。中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、證券交易所等債券市場基礎(chǔ)設(shè)施為地方債發(fā)行和交易提供了相關(guān)技術(shù)保障。在各方努力下，2015年地方債發(fā)行進(jìn)展總體平穩(wěn)有序，發(fā)行定價(jià)市場化水平穩(wěn)步提高，進(jìn)一步滿足了投資者多樣化的投資需求，為投資者提供了介于國債和信用債之間的一個(gè)重要投資品種，有利于促進(jìn)債券市場的培育和長期可持續(xù)發(fā)展。

　　點(diǎn)評 中國建設(shè)銀行金融市場部副總經(jīng)理 張錚

　　2015年財(cái)政部推進(jìn)地方債發(fā)行機(jī)制改革，首次全面實(shí)行由省級政府自發(fā)自還地方債，實(shí)現(xiàn)了地方政府融資方式的轉(zhuǎn)變。發(fā)行地方債，可以化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低社會融資成本，有力促進(jìn)債券市場乃至整個(gè)金融市場的發(fā)展，也將規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，促進(jìn)地方政府信息公開，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件，意義深遠(yuǎn)，足以載入史冊。

　　首先，有利于降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和社會融資成本。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)曾是各方關(guān)注的重點(diǎn)，通過債務(wù)置換，將金融機(jī)構(gòu)持有的融資平臺債務(wù)置換為高資質(zhì)的地方債，將有效降低金融和地方財(cái)政體系的風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。其次，有利于提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。通過債務(wù)置換，商業(yè)銀行將企業(yè)信用擔(dān)保的平臺貸款轉(zhuǎn)換為地方政府信用擔(dān)保的地方政府債券，有利于提升資產(chǎn)質(zhì)量、降低資本占用，提高向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放貸款的能力，商業(yè)銀行還可以增加流動性相對較好的地方債的持有規(guī)模，降低貸存比，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。再次，有利于增加投資品種，促進(jìn)債券市場進(jìn)一步發(fā)展。地方債大幅擴(kuò)容后，已經(jīng)成為債券市場一個(gè)重要品種，可以為投資者提供高信用資質(zhì)的投資交易選擇，進(jìn)一步活躍債券市場，增強(qiáng)債券市場的直接融資功能。最后，有利于規(guī)范地方融資機(jī)制，推動地方政府做好信息披露等工作。通過發(fā)行地方債，開明渠、堵暗道，政府債務(wù)得到全面清理整頓，地方政府舉債融資變得更加公開透明，同時(shí)財(cái)政部要求各地方政府要及時(shí)披露地方政府基本信息等，要求信用評級機(jī)構(gòu)開展信用評級工作，及時(shí)發(fā)布信用評級報(bào)告，有利于推動政府增加財(cái)務(wù)透明度。

　　考慮到地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資需求仍很大，地方政府仍然面臨較大的再融資和新增融資的壓力，加快發(fā)行地方債預(yù)計(jì)將成為債券市場的常態(tài)。未來，有必要采取措施，促使地方債的發(fā)行安排從“非常態(tài)”逐步向“常態(tài)”轉(zhuǎn)變，拓展我國地方債市場的廣度和深度，構(gòu)建多層次地方政府債券市場，為“穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)”創(chuàng)造條件。

　　4.A股異常波動監(jiān)管部門協(xié)力維護(hù)市場穩(wěn)定

　　今年6月至7月，我國股票市場出現(xiàn)了少有的異常波動。滬指從6月15日的5178.19點(diǎn)連續(xù)下挫至7月8日的3507.19點(diǎn)，跌幅32.27%。有關(guān)部門及時(shí)采取穩(wěn)定市場的措施，截至11月23日，滬指已從異常波動的最低點(diǎn)2850.71點(diǎn)反彈至3610.31點(diǎn)，漲幅超過20%。

　　7月3日，中國證監(jiān)會決定，中國證券金融股份有限公司進(jìn)行第三次增資擴(kuò)股，將注冊資本從240億元增資到約1000億元。7月5日，證監(jiān)會宣布暫停IPO。7月8日，中國人民銀行發(fā)表《關(guān)于支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展的聲明》，積極協(xié)助中國證券金融股份有限公司通過拆借、發(fā)行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性。同日，中國保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例。7月9日，銀監(jiān)會發(fā)布允許銀行機(jī)構(gòu)對已到期的股票質(zhì)押貸款與客戶重新合理確定期限等四項(xiàng)措施，維護(hù)資本市場穩(wěn)定。與此同時(shí)，財(cái)政部承諾不減持所持有的上市公司股票，并將積極采取措施維護(hù)資本市場穩(wěn)定；國資委要求央企在股市異常波動期間不得減持所控股上市公司股票。

　　此外，證券公司、基金公司紛紛拿出真金白銀。7月4日，證券業(yè)協(xié)會稱，21家證券公司合計(jì)出資不低于1200億元用于投資藍(lán)籌股ETF，滬指在4500點(diǎn)以下，券商自營股票盤不減持，并擇機(jī)增持。另有25家公募基金表示，打開前期限購基金的申購，并加快偏股型基金的申報(bào)和發(fā)行，完成新增資金建倉。

　　點(diǎn)評 信達(dá)證券研發(fā)中心副總經(jīng)理 劉景德

　　2015年中國股市走勢好似過山車，6月中旬之前大幅上漲，6月中旬至8月快速下跌，9月之后探底回升，波動幅度之大、速度之快，前所未有，千股跌停驚心動魄，千股漲停驚喜交加。期間，相關(guān)部門先后出臺多項(xiàng)穩(wěn)定市場的措施，取得了立竿見影的效果，股市因此經(jīng)受住了有史以來最為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

　　我國資本市場目前很大程度上走出了前期異常波動的階段，但我們必須探析異常波動背后的深層次原因，其中金融監(jiān)管體系不適應(yīng)我國金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾是重要原因之一。分業(yè)監(jiān)管的部門雖然專業(yè)監(jiān)管水平已得到很大提升，但僅局限于各自領(lǐng)域的專業(yè)知識，不能做到協(xié)調(diào)監(jiān)管，這對于防范整體金融風(fēng)險(xiǎn)意義有限。與此同時(shí)，考慮到我國還會進(jìn)一步推動金融市場雙向開放，因此，“十三五”期間，我們要堅(jiān)持市場化改革方向，加快建立符合現(xiàn)代金融特點(diǎn)、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管、有力有效的現(xiàn)代金融監(jiān)管框架，堅(jiān)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　當(dāng)前，業(yè)界和學(xué)界正在深入討論金融監(jiān)管改革。個(gè)人認(rèn)為，金融監(jiān)管改革并非現(xiàn)有部門的簡單合并，而是一個(gè)系統(tǒng)性工程。需要借鑒國際金融危機(jī)發(fā)生以來主要經(jīng)濟(jì)體對其金融監(jiān)管體制重大改革的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合本國國情，進(jìn)行多層次、全方位的監(jiān)管改革，才能提升金融監(jiān)管效率，確保金融穩(wěn)定，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　5.首批境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間外匯市場

　　11月初，境外央行類機(jī)構(gòu)［境外央行(貨幣當(dāng)局)和其他官方儲備管理機(jī)構(gòu)、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金］獲準(zhǔn)進(jìn)入中國銀行間外匯市場。

　　11月25日，首批境外央行類機(jī)構(gòu)在中國外匯交易中心完成備案，正式進(jìn)入中國銀行間外匯市場。這些境外央行類機(jī)構(gòu)包括：香港金融管理局、澳大利亞儲備銀行、匈牙利國家銀行、國際復(fù)興開發(fā)銀行、國際開發(fā)協(xié)會、世界銀行信托基金和新加坡政府投資公司，涵蓋了境外央行(貨幣當(dāng)局)和其他官方儲備管理機(jī)構(gòu)、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金三種機(jī)構(gòu)類別。中國人民銀行稱，以上機(jī)構(gòu)各自選擇了直接成為銀行間外匯市場境外會員、由銀行間外匯市場會員代理和由中國人民銀行代理中的一種或多種交易方式，并選擇即期、遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期和期權(quán)中的一個(gè)或多個(gè)品種進(jìn)行人民幣外匯交易。

　　點(diǎn)評 交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 連平

　　境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間外匯市場是我國金融業(yè)改革開放的又一重要舉措，其重要意義主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是有利于國內(nèi)外匯市場進(jìn)一步發(fā)展和完善。引入更多境外央行和其他境外金融機(jī)構(gòu)直接或間接參與我國銀行間外匯市場交易，豐富了我國銀行間外匯市場投資主體，有助于擴(kuò)大國內(nèi)外匯市場的市場容量。更多的國際投資者參與，尤其是代表主權(quán)國家貨幣政策導(dǎo)向的外國央行直接參與，還將為國內(nèi)外匯市場注入多元化和差異化的市場預(yù)期，有利于平抑市場短期波動，推動境內(nèi)外外匯市場價(jià)格水平接軌、動態(tài)響應(yīng)更加一致，進(jìn)而有助于穩(wěn)定境外離岸市場人民幣匯率。二是有利于進(jìn)一步推動人民幣國際化深入發(fā)展。境外央行可直接或間接參與國內(nèi)銀行間外匯市場交易，無疑進(jìn)一步暢通了人民幣跨境流動的通道，給各國貨幣當(dāng)局提供了更多的人民幣產(chǎn)品，提高了境外人民幣的流動性和可變現(xiàn)兌換其他貨幣的能力。這既有助于主權(quán)國家在進(jìn)行官方儲備資產(chǎn)配置抉擇時(shí)更多地考慮人民幣，也有助于境外企業(yè)、商戶和居民因人民幣流動性提高而在國際貿(mào)易和投資等方面更廣泛地接受人民幣。

　　6.新三板分層意見頒布市場發(fā)展步入新征程

　　11月24日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》(以下簡稱《方案》)向社會公開征求意見。分層本質(zhì)是掛牌公司風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，其實(shí)現(xiàn)方式是制度的差異化安排。通過分層，對不同層級掛牌公司實(shí)施差異化的服務(wù)和監(jiān)管。

　　掛牌公司分層的總體思路為“多層次，分步走”。未來全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將由多個(gè)層級的市場組成，每一層級市場分別對應(yīng)不同類型的公司。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，再對相關(guān)層級進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整?！斗桨浮吩O(shè)置了3套并行標(biāo)準(zhǔn)，篩選出市場關(guān)注的不同類型公司進(jìn)入創(chuàng)新層?；A(chǔ)層主要是針對掛牌以來無交易或交易極其偶發(fā)且尚無融資記錄的企業(yè)，還包括有交易或者融資記錄但暫不滿足創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。創(chuàng)新層公司優(yōu)先進(jìn)行制度創(chuàng)新的試點(diǎn)，基礎(chǔ)層公司繼續(xù)適用現(xiàn)有的制度安排。

　　層級調(diào)整方面，每年4月30日之后層級調(diào)整時(shí)，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)維持標(biāo)準(zhǔn)，從創(chuàng)新層掛牌公司中自動篩選出不符合維持標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司，如果第一年不符合的，公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)揭示公告，第二年仍不符合的，則將被調(diào)整到基礎(chǔ)層。掛牌公司分層的本質(zhì)是掛牌公司風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，其實(shí)現(xiàn)方式是制度的差異化安排。通過分層，對不同層級掛牌公司實(shí)施差異化的服務(wù)和監(jiān)管。

　　點(diǎn)評 銀河證券首席策略分析師 孫建波

　　新三板無疑是中國資本市場建設(shè)的偉大創(chuàng)舉之一。而分層無疑給新三板注入了新的生命力。證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》指出，要堅(jiān)持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨(dú)立市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。這就說明，新三板不會只有基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，更高級的層次也是制度建設(shè)的題中應(yīng)有之義?！皞ゴ蠊尽痹谛氯逯械某砷L，也將有充分的制度空間。

　　分層之后的新三板，才具有完善的功能為供給側(cè)管理服務(wù)，為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新服務(wù)。供給側(cè)管理，就是調(diào)動一切社會資源，為社會供給最優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)。只有最優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)，才能夠帶動最優(yōu)質(zhì)的就業(yè)，從而衍生出穩(wěn)定增長的消費(fèi)需求。分層后的新三板，有助于多層次資本市場服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)功能的完善。

　　分層管理也為打通多層次資本市場之間的有機(jī)聯(lián)系創(chuàng)造了制度基礎(chǔ)。當(dāng)前，新三板掛牌公司中，還沒有足夠多數(shù)量的公司具備“自由競價(jià)交易”的基本條件，因此不具備單獨(dú)設(shè)立層次的條件。在這樣的背景下，“研究推出全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)”給優(yōu)秀的公司提供了一個(gè)出路。在目前基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上，未來，新三板一定還需要一個(gè)自由競價(jià)的層次。期待新三板公司規(guī)范發(fā)展，全面練好內(nèi)功，為新三板完善和豐富分層管理積累條件。

　　7.國債收益率曲線成為SDR貨幣籃子加權(quán)平均利率計(jì)算基礎(chǔ)

　　2015年11月30日，國際貨幣基金組織(IMF)正式將人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子，并宣布選取中債國債收益率曲線3個(gè)月期作為人民幣短期債務(wù)工具代表性利率，以計(jì)算SDR貨幣籃子加權(quán)平均利率。IMF以該利率為基礎(chǔ)計(jì)算成員國SDR份額利息以及成員國常規(guī)貸款利息。

　　國債收益率曲線是一國市場化金融體系運(yùn)行的基礎(chǔ)性必要條件。近十幾年來，我國國債市場取得了長足發(fā)展，國債收益率曲線的市場基礎(chǔ)正在逐漸改善。黨的十八屆三中全會明確提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”以來，國債收益率曲線編制基礎(chǔ)的完善更是得到了高度關(guān)注。2015年10月起，財(cái)政部開始按周滾動發(fā)行3個(gè)月期貼現(xiàn)國債，對健全短期國債收益率曲線起到了積極推動作用。

　　作為債券市場基礎(chǔ)設(shè)施提供者，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司利用中立的地位、詳實(shí)豐富的數(shù)據(jù)、與市場聯(lián)系的緊密及高專注度與專業(yè)性等核心資源優(yōu)勢，從1999年開始率先編制發(fā)布人民幣國債收益率曲線。目前，中債國債收益率曲線已廣泛應(yīng)用于宏觀和實(shí)務(wù)層面的多個(gè)領(lǐng)域。2014年11月起，財(cái)政部網(wǎng)站首頁開始每日發(fā)布中國國債收益率曲線，該曲線由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供。

　　點(diǎn)評 中信證券研究部總監(jiān) 明明

　　中債國債收益率曲線自推出以來，不斷發(fā)展并完善。到目前為止已經(jīng)發(fā)展為涵蓋從隔夜期限到50年期限的完整收益率曲線。中債國債收益率曲線模型與美國財(cái)政部編制的收益率曲線采用的模型相同，估值精度很高，符合我國目前的市場狀況，也能適應(yīng)不斷成熟的市場。目前中債國債收益率曲線已在財(cái)政部長期國債和地方政府債招標(biāo)參考、中國人民銀行貨幣政策參考和統(tǒng)計(jì)序列、金融機(jī)構(gòu)市場風(fēng)險(xiǎn)管理和債券資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量、浮動利率債券和商業(yè)銀行貸款等金融資產(chǎn)定價(jià)等多個(gè)領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，并以中債國債收益率曲線為基準(zhǔn)構(gòu)建了涵蓋中債估值、中債指數(shù)和中債VaR在內(nèi)的完整反映人民幣債券市場價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)狀況的指標(biāo)體系。

　　同時(shí)，1年期以下短期國債及10年期以上國債的發(fā)行與定價(jià)機(jī)制也不斷完善，短期國債流動性和國債價(jià)格發(fā)現(xiàn)有較大提升，短期國債收益率曲線不斷健全，短期國債作為基準(zhǔn)利率的定價(jià)準(zhǔn)確度也不斷抬升，足以作為衡量我國短期利率水平的重要指標(biāo)。

　　目前，隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，人民幣國際化再下一城。在國際化的背景下，為統(tǒng)一的人民幣在岸與離岸市場提供定價(jià)基準(zhǔn)成為十分重要的任務(wù)。中債國債收益率曲線作為國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)，足以成為全球人民幣資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，以中債國債收益率曲線3個(gè)月期作為人民幣短期債務(wù)工具代表性利率來計(jì)算SDR貨幣籃子加權(quán)平均利率，具有非常強(qiáng)的代表性。由于債券收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率在海外的認(rèn)可度也較高，而同時(shí)推廣中債收益率短期利率也可以完善和統(tǒng)一全球人民幣基準(zhǔn)利率。因此，以中債短期國債收益率為基準(zhǔn)，有助于鼓勵(lì)海外機(jī)構(gòu)投資者投資人民幣資產(chǎn)尤其是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，同時(shí)有助于促進(jìn)人民幣資產(chǎn)全球統(tǒng)一基準(zhǔn)利率的形成，意義十分重大。

　　8.中國外匯交易中心和芝商所、德交所集團(tuán)簽署合作協(xié)議

　　9月25日，中國外匯交易中心與芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)(以下簡稱“芝商所集團(tuán)”)簽署合作協(xié)議，將共同致力于雙方市場基礎(chǔ)設(shè)施及產(chǎn)品的互聯(lián)互通，實(shí)現(xiàn)芝商所集團(tuán)會員交易中國銀行間市場產(chǎn)品以及中國銀行間市場參與者交易芝商所集團(tuán)產(chǎn)品，并承諾共同發(fā)展以人民幣計(jì)價(jià)的離岸匯率和利率現(xiàn)貨及衍生產(chǎn)品。這是我國銀行間市場首次通過交易平臺之間合作的形式，逐步實(shí)現(xiàn)市場互聯(lián)互通的重要一步，意味著我國金融市場開放更進(jìn)一步，并推動人民幣國際化進(jìn)程加快。

　　10月29日，中國外匯交易中心和德意志交易所集團(tuán)(以下簡稱“德交所集團(tuán)”)簽署合作協(xié)議，根據(jù)合作協(xié)議，雙方將在德國建立合資公司，并各持有50%股權(quán)。合資公司將致力于實(shí)現(xiàn)三個(gè)目標(biāo)：一是中國銀行間市場參與者交易德交所集團(tuán)產(chǎn)品；二是德交所集團(tuán)市場參與者交易中國銀行間市場產(chǎn)品；三是在中國境外發(fā)展以人民幣計(jì)價(jià)的利率和匯率產(chǎn)品。此次合作有效落實(shí)了首次中德高級別財(cái)金對話聯(lián)合聲明提出的“雙方支持中國外匯交易中心、上海清算所、中央國債公司等銀行間市場中介機(jī)構(gòu)參與歐洲人民幣離岸市場建設(shè)”的精神。

　　點(diǎn)評 中國民生銀行首席研究員 溫彬

　　中外金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通對提高我國金融開放水平、推動人民幣國際化具有重要作用。中國外匯交易中心通過業(yè)務(wù)或股權(quán)的方式加強(qiáng)同歐美知名交易所的合作，可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)和互利共贏。芝商所集團(tuán)是全球最大的外匯衍生品交易所，早在2006年就推出了無本金交割的人民幣遠(yuǎn)期產(chǎn)品，之后又允許國際投資者把人民幣作為所有期貨產(chǎn)品交易的擔(dān)保金，并推出可交付的離岸人民幣期貨產(chǎn)品遠(yuǎn)期合約，在人民幣衍生品開發(fā)和交易方面具有經(jīng)驗(yàn)。

　　從簽署的協(xié)議來看，合作集中在兩個(gè)方面：一是共享會員，其既利于雙方交易所自身發(fā)展，也為會員開辟了新的投資渠道和產(chǎn)品；二是產(chǎn)品創(chuàng)新，無論在岸還是離岸市場，都需要豐富人民幣現(xiàn)貨和衍生品，以滿足投資者投資和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要。11月30日，IMF宣布將人民幣納入SDR貨幣籃子，開啟了人民幣國際化的新時(shí)代，人民幣及相關(guān)產(chǎn)品有著廣闊的發(fā)展空間，而中外交易所之間的深度合作有利于加快人民幣產(chǎn)品開發(fā)，推動人民幣國際化進(jìn)程。

　　9.央行推出大額存單(CD)利率市場化邁出關(guān)鍵一步

　　2015年6月2日，中國人民銀行發(fā)布《大額存單管理暫行辦法》，正式推出大額存單。6月15日，包括中、農(nóng)、工、建、交在內(nèi)的9家銀行同步發(fā)行首批大額存單。作為利率市場化進(jìn)程中的關(guān)鍵一步，大額存單的成功推出，不僅意味著利率市場化進(jìn)程進(jìn)一步加快，其在提升金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)能力、提供新型穩(wěn)健理財(cái)產(chǎn)品工具以及強(qiáng)化銀行主動負(fù)債管理、引導(dǎo)存貸款利率回歸合理水平、降低社會融資成本等方面也將發(fā)揮重要作用。

　　從國際市場經(jīng)驗(yàn)看，大額存單是各國利率市場化過程中非常重要的一環(huán)。從我國情況來看，大額存單的推出，有利于有序擴(kuò)大負(fù)債產(chǎn)品市場化定價(jià)范圍，健全市場化利率形成機(jī)制；也有利于進(jìn)一步提高金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)能力，培育企業(yè)、個(gè)人等零售市場參與者的市場化定價(jià)理念，為后續(xù)中央銀行全面放松存款利率管制奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　大額存單的推出受到金融機(jī)構(gòu)和投資者的廣泛歡迎。至10月底，金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行大額存單近2萬億元。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)理性定價(jià)，大額存單發(fā)行利率均保持在合理水平，實(shí)現(xiàn)了在不推高金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本的情況下，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化的效果。

　　點(diǎn)評 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 魯政委

　　利率市場化的終極狀態(tài)，是利率由資金的供需決定，這是抽象的理論定義。具體到現(xiàn)實(shí)的金融市場上，利率的定價(jià)需要一個(gè)參照基準(zhǔn)。

　　在我國此前已經(jīng)市場化了的諸多利率中，只有同業(yè)存單(NCD)的利率在性質(zhì)上是屬于存款利率的。對于要進(jìn)一步推進(jìn)的普通居民和企業(yè)存款利率來說，其雖然具有一定的參考價(jià)值，但NCD的“存款”主體是銀行類金融機(jī)構(gòu)，與普通居民和企業(yè)存在較大差異。還需要找到能夠更直接、更方便地為普通居民和企業(yè)存款進(jìn)行市場化定價(jià)的參照。

　　按照市場化機(jī)制發(fā)行的CD利率就是這樣一種參照，其利率是存款保險(xiǎn)制度、居民和企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)和利差的敏感性、對不同金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營穩(wěn)健性的認(rèn)知等多方面因素的綜合。

　　根據(jù)利率市場化先行者的經(jīng)驗(yàn)，未來銀行負(fù)債端的非金融機(jī)構(gòu)定期存款到最后絕大部分會是這種CD存款。當(dāng)前來說，CD會對商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性存款、保本理財(cái)?shù)刃纬擅黠@替代，從而令存款的定價(jià)更加規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，透明度也會更高，提高了居民存款的流動性，能夠使居民和企業(yè)在提高收益的同時(shí)，還能夠享受到存款保險(xiǎn)(在承保限額內(nèi))。

　　由于目前CD的期限從1個(gè)月到5年都有，如果期限較長，就對金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力和利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了很高要求，也要求金融機(jī)構(gòu)改變經(jīng)營理念，否則，繼續(xù)按照過去簡單拼規(guī)模的方式，在利率下行周期中，就可能導(dǎo)致負(fù)債成本過高和資金成本收益倒掛。對于市場化敏感程度較高的機(jī)構(gòu)，將會提高其負(fù)債方的可管理性(manageable)，驅(qū)動資產(chǎn)和負(fù)債兩邊的緊密聯(lián)動。同時(shí)，不同機(jī)構(gòu)所發(fā)行的CD所呈現(xiàn)出的利差，反過來也可以作為評估不同機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)大小的信號顯示機(jī)制。由此構(gòu)成金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營的市場化激勵(lì)約束機(jī)制之一。

　　10.注冊制出臺信貸資產(chǎn)證券化全面擴(kuò)容

　　4月3日，中國人民銀行發(fā)布公告，宣布對信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行實(shí)行注冊制管理。根據(jù)央行公告，已經(jīng)取得業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以向央行申請注冊，并在注冊有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。公告要求“申請注冊發(fā)行的證券化信貸資產(chǎn)應(yīng)具有較高的同質(zhì)性”。自此，中國資產(chǎn)證券化銀行間和交易所兩大市場均告別了審批制。

　　5月13日，國務(wù)院常務(wù)會議決定進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，新增5000億元試點(diǎn)規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月末，信貸資產(chǎn)支持證券托管余額達(dá)到4309.8億元，較第二季度末增加了718.8億元，增幅超過20%。

　　點(diǎn)評 中國銀行國際金融研究所副所長 宗良

　　中國人民銀行4月3日發(fā)布公告，宣布對信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行實(shí)行注冊制管理。自此，資產(chǎn)證券化在銀行間和交易所兩大市場均告別了審批制。此舉簡化了資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理流程，提高了發(fā)行管理效率和透明度，有利于保護(hù)投資人合法權(quán)益，將推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，是我國深化金融改革的重要舉措。

　　在我國確立發(fā)揮市場決定性作用的今天，證券發(fā)行實(shí)行注冊制是歷史發(fā)展的必然。今年5月，國務(wù)院常務(wù)會議決定，進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，新增5000億元試點(diǎn)規(guī)模，發(fā)起機(jī)構(gòu)類型比較廣泛。這是全面擴(kuò)容的重要標(biāo)志之一。預(yù)計(jì)2015年信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模在8000億元左右。

　　信貸資產(chǎn)證券化有利于緩解銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力，促進(jìn)經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變，有利于促進(jìn)銀行經(jīng)營模式從資產(chǎn)持有向資產(chǎn)交易轉(zhuǎn)變，隨著注冊制度的落實(shí)，信貸資產(chǎn)證券化可望取得快速發(fā)展。當(dāng)前我國巨大的融資需求與信貸存量規(guī)模為我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。未來資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，投資者也將更加廣泛。值得關(guān)注的是，不良資產(chǎn)證券化可望取得發(fā)展，這也標(biāo)志著資產(chǎn)證券化理念正在發(fā)生變化，過去人們強(qiáng)調(diào)好資產(chǎn)的證券化，但從投資者角度講，關(guān)鍵是定價(jià)，能帶來較高收益的就是好的投資對象。