【熔斷制度基準(zhǔn)指數(shù)選擇的利與弊】12月4日，為配合上交所和深交所熔斷制度的實(shí)施，中金所公布了修訂后的股指期貨《交易規(guī)則》和《交易細(xì)則》等。從修訂后的交易細(xì)則看，交易所主要對股指期貨交易時(shí)間和每日價(jià)格最大波動(dòng)限制做了較大調(diào)整，其他條款和6月份之前差異不大。

　　熔斷制度基準(zhǔn)指數(shù)選擇的利與弊

　　12月4日，為配合上交所和深交所熔斷制度的實(shí)施，中金所公布了修訂后的 股指期貨《交易規(guī)則》和《交易細(xì)則》等。從修訂后的交易細(xì)則看，交易所主要對股指期貨交易時(shí)間和每日價(jià)格最大波動(dòng)限制做了較大調(diào)整，其他條款和6月份之前差異不大。

　　由此可見，監(jiān)管層和交易所對股市異常波動(dòng)之前的股指期貨交易規(guī)則和交易細(xì)則是認(rèn)可的。其實(shí)，股市劇烈震蕩期間，交易所并沒有對股指期貨交易細(xì)則進(jìn)行修改。只是為了應(yīng)對市場極端行情，臨時(shí)發(fā)通知限制股指期貨交易以平抑市場波動(dòng)而已。未來待市場穩(wěn)定，中金所應(yīng)該依然會(huì)采用通知的方式慢慢為股指期貨松綁。近期，國內(nèi)頻繁舉辦大型衍生品會(huì)議，國內(nèi)外學(xué)者積極發(fā)聲為股指期貨正名，而且監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)也開始松口說股指期貨松綁就在不遠(yuǎn)不近的未來，說明股指期貨交易隨時(shí)可能恢復(fù)正常。

　　筆者在此對上交所、深交所、中金所正式發(fā)布的指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定和中金所發(fā)布的修訂后股指期貨交易規(guī)則做個(gè)對比分析。

　　第一，股指期貨交易時(shí)間段的調(diào)整。股指期貨合約采用集合競價(jià)和連續(xù)競價(jià)兩種交易方式。調(diào)整后，股指期貨集合競價(jià)時(shí)間為每個(gè)交易日 9:25-9:30，連續(xù)競價(jià)時(shí)間為每個(gè)交易日9:30-11:30(第一節(jié))和13:00-15:00(第二節(jié))。筆者認(rèn)為，此舉雖能撇開市場的質(zhì)疑，但不利于期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一旦市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)釋放。

　　第二，熔斷制度基準(zhǔn)指數(shù)的選擇。筆者認(rèn)為，選擇滬深300指數(shù)作為熔斷基準(zhǔn)指數(shù)利弊共存。利，在于該指數(shù)具有很大影響力和代表性，一定程度可以很好衡量市場的系統(tǒng)性波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)；弊，在于投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)，可能會(huì)有意避開滬深300指數(shù)樣本股，這樣既可以保持策略的延續(xù)性，又不會(huì)對滬深300指數(shù)造成較大影響。

　　第三，熔斷閾值的選擇及漲跌停板幅度的調(diào)整。在保留10%漲跌幅限制的前提下，選擇 5%和7%兩檔作為滬深300指數(shù)熔斷閾值是三家交易所在對過去11年歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析測算基礎(chǔ)上提出的。筆者認(rèn)為，選擇5%和7%作為兩檔熔斷閾值是否合理仍待市場考驗(yàn)。很有可能發(fā)生的情況是，滬深300指數(shù)下跌觸及5%閾值，熔斷15分鐘后，市場依然無法冷靜，大量賣壓瞬間涌出，而買盤流動(dòng)性瞬間萎縮，大量個(gè)股、指數(shù)以及衍生品合約可能直接無量跌停。但另一方面，股指期貨合約的波動(dòng)幅度和滬深300基準(zhǔn)指數(shù)掛鉤，可以消除在市場極端行情下，股指期貨波動(dòng)幅度明顯大于基準(zhǔn)指數(shù)的現(xiàn)象。股指期貨合約的每日價(jià)格最大波動(dòng)限制是指其每日價(jià)格漲跌停板幅度，由上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%調(diào)整為±7%。合約最后交易日漲跌停板幅度仍為上一交易日結(jié)算價(jià)的±20%。

　　(作者系一德期貨金融衍生品高級分析師)