停牌3個(gè)月之后，白酒龍頭五糧液(000858.SZ)的混改計(jì)劃終于浮出水面。

　　10月31日，五糧液發(fā)布了備受關(guān)注的國企混改方案，公司擬以23.34元/股非公開發(fā)行不超過1億股，募集資金總額不超過23.34億元，募集資金分別投向信息化建設(shè)項(xiàng)目、營銷中心建設(shè)項(xiàng)目、服務(wù)型電子商務(wù)平臺項(xiàng)目。 值得注意的是，作為國有企業(yè)的五糧液在此次定增中首次祭出員工持股計(jì)劃以及優(yōu)秀經(jīng)銷商入股計(jì)劃外，還將引入戰(zhàn)略投資者，公司股票于11月2日復(fù)牌。白酒營銷專家肖竹青表示，“五糧液推進(jìn)經(jīng)銷商持股實(shí)質(zhì)上是為了利益捆綁，以往廠商關(guān)系都是以廠家為主導(dǎo)，經(jīng)銷商成為股東后可以實(shí)現(xiàn)利益一體化，增加渠道話語權(quán)，增進(jìn)經(jīng)銷商的參與積極性，品牌的忠實(shí)度也會隨之提升?！?

　　不過另有分析指出，作為白酒行業(yè)的大型企業(yè)之一，五糧液龐大的體量、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)企業(yè)和組織架構(gòu)體系都決定了混改的難度和跨度較大，經(jīng)銷商較難通過混改謀求更多話語權(quán)，也很難從根本上改變公司的治理結(jié)構(gòu)。

　　員工持股計(jì)劃擴(kuò)容

　　據(jù)《非公開發(fā)行股票預(yù)案》顯示，五糧液此次發(fā)行對象為 國泰君安 資管計(jì)劃、君享五糧液1號、泰康資管、華安基金[微博]、凱聯(lián)基金擬籌建和管理的私募投資基金。

　　上述公告稱，本次募集資金將用于信息化建設(shè)項(xiàng)目、營銷中心建設(shè)項(xiàng)目、服務(wù)型電子商務(wù)平臺項(xiàng)目，分別擬投入募集資金總額為71530萬元、98796萬元、63074萬元。其中，服務(wù)型電子商務(wù)平臺以自建電子商務(wù)服務(wù)平臺為依托，系統(tǒng)管理五糧液現(xiàn)有的第三方電商渠道，進(jìn)一步拓展與外部電商平臺的多樣化合作。

　　《中國經(jīng)營報(bào)》記者了解到，五糧液員工持股通過全額認(rèn)購國泰君安資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)，總份額不超過51348萬份，認(rèn)購總金額不超過51348萬元。其中董事、監(jiān)事和高級管理人員如唐橋、劉中國、陳林、余銘書、彭智輔等合計(jì)11人，共計(jì)認(rèn)購不超過4380萬元，其他員工共計(jì)認(rèn)購不超過46968萬元。該員工持股計(jì)劃的存續(xù)期限為48個(gè)月，其中前36個(gè)月為鎖定期，后12個(gè)月為解鎖期。

　　此外，五糧液經(jīng)銷商持股通過認(rèn)購資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額間接持有五糧液股票，即通過君享五糧液1號代持，該資產(chǎn)管理計(jì)劃由五糧液部分優(yōu)秀經(jīng)銷商以自籌資金不超過42012萬元認(rèn)購，全額用于認(rèn)購本次非公開發(fā)行的股票。

　　實(shí)際上這是公司3個(gè)月前公布的員工持股計(jì)劃的擴(kuò)容。五糧液在7月份公告稱，公司擬籌劃以非公開發(fā)行股票方式實(shí)施員工持股計(jì)劃，這一員工持股計(jì)劃擴(kuò)容為員工與經(jīng)銷商共同入股。

　　早在公司公告定增方案前的10月25日，在 “五糧液經(jīng)銷商溝通交流會”后，就曝出其將引入經(jīng)銷商持股參與公司定增計(jì)劃。

　　據(jù)記者了解，此次五糧液對經(jīng)銷商推行持股計(jì)劃并不包括所有的經(jīng)銷商，而是五糧液最具核心價(jià)值的經(jīng)銷商，且五糧液開出的認(rèn)購條件也比較誘人。

　　有媒體援引當(dāng)日與會的經(jīng)銷商稱，“擬引入持股的應(yīng)當(dāng)是五糧液最具核心價(jià)值的經(jīng)銷商，要求認(rèn)購起點(diǎn)不低于50萬股，上不封頂。此次經(jīng)銷商參與持股的金額一般為1000多萬元，大的經(jīng)銷商可能會達(dá)到1億元，約30~50家重要經(jīng)銷商將會參與。由于要鎖定3年，有部分經(jīng)銷商在會上提出希望能夠?qū)⒐蓹?quán)質(zhì)押給五糧液廠家，以換取現(xiàn)金打款進(jìn)貨，不過這項(xiàng)建議被五糧液否決?！?

　　五糧液公布的三季報(bào)顯示，今年1~9月其實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入151.31億元，同比增長0.42%，實(shí)現(xiàn)利潤46億元，同比下降2.22%。值得注意的是，公司第三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤13.05億元，同比增長85%，公司顯然不差錢。

　　作為國內(nèi)白酒行業(yè)巨頭的五糧液，雖然處在白酒行業(yè)發(fā)展的深度調(diào)整期，其公司的業(yè)績和收入有所下滑，但也不至于達(dá)到缺錢的地步，到底是什么原因要讓經(jīng)銷商入股？

　　肖竹青11月4日在接受記者的電話采訪時(shí)表示，“此次五糧液執(zhí)意推進(jìn)經(jīng)銷商定增，其不是因?yàn)椴铄X，而是希望通過向經(jīng)銷商定增，更好地實(shí)現(xiàn)利益的綁定，以往廠商關(guān)系都是以廠家為主導(dǎo)，經(jīng)銷商成為股東后可以實(shí)現(xiàn)利益一體化，增加渠道話語權(quán)，增進(jìn)經(jīng)銷商的參與積極性，品牌的忠實(shí)度也會隨之提升。3年的鎖定期主要考慮到企業(yè)長遠(yuǎn)利益，經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)可持續(xù)持股，促使企業(yè)運(yùn)營更加穩(wěn)健?！?

　　此前，五糧液集團(tuán)董事長唐橋曾表示，五糧液改革將從集團(tuán)層面自上而下重點(diǎn)推進(jìn)，集團(tuán)要按照股份制改革。二級子公司，包括股份公司，目前是混合所有制，但股份公司的改革也要深化，會涉及到國有股出讓和減持的問題；三級子公司，將積極推進(jìn)混合所有制。

　　捆綁經(jīng)銷商

　　在白酒行業(yè)內(nèi)，五糧液的該方案與上市公司 老白干酒 (600559.SH)的混改十分相似。去年底以來，老白干酒引入了戰(zhàn)略投資者及外部經(jīng)銷商，并推出員工持股計(jì)劃。對此肖竹青表示，“白酒行業(yè)也是嚴(yán)重依賴經(jīng)銷商隊(duì)伍的行業(yè)，五糧液此次也打算采用這種模式‘拴住經(jīng)銷商’”。

　　不過白酒營銷專家晉育峰在接受記者的電話采訪時(shí)則指出，“作為白酒行業(yè)的大型企業(yè)之一，五糧液龐大的體量、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)企業(yè)和組織架構(gòu)體系都決定了混改的難度和跨度較大，經(jīng)銷商較難通過混改謀求更多話語權(quán)，也很難從根本上改變公司的治理結(jié)構(gòu)，五糧液資產(chǎn)基數(shù)較大，員工和經(jīng)銷商持股比較小，很難通過混改謀求更多話語權(quán)，不足以從根本上改變公司的治理結(jié)構(gòu)?！?

　　不過，有業(yè)內(nèi)人士指出，五糧液此次高管、員工持股為公司釋放一個(gè)積極的信號，不過由于持股不到2%的比例，五糧液要想有更大的轉(zhuǎn)變?nèi)孕枰M(jìn)一步的深化改革。

　　對于五糧液捆綁經(jīng)銷商，公司11月5日給記者的郵件回復(fù)中稱，“經(jīng)銷商體系的建設(shè)關(guān)系著公司未來的發(fā)展，為了進(jìn)一步加強(qiáng)與各位經(jīng)銷商的聯(lián)系，并與核心經(jīng)銷商形成更加緊密的戰(zhàn)略同盟，讓商家參與和分享五糧液的發(fā)展成果，公司本次非公開發(fā)行股票引入了部分經(jīng)銷商參與持股?！?

　　五糧液此次定增雖然捆綁了眾多員工、經(jīng)銷商、機(jī)構(gòu)，但是宜賓市國資公司直接及間接持有五糧液的股權(quán)僅從56.07%下降至54.63%，并未改變國有股“一言堂”的局面，與公司提倡的混改“改善公司治理結(jié)構(gòu)”的目的尚存很大差距。

　　對于五糧液后續(xù)混改以及目前經(jīng)銷商、員工、機(jī)構(gòu)的持股進(jìn)展和數(shù)據(jù)，公司11月5日給記者的郵件回復(fù)中稱，“參與的戰(zhàn)略投資者共3家，認(rèn)購數(shù)量不超過6000萬股，金額不超過約14億元，作為國有控股上市公司‘混改’是一個(gè)漸進(jìn)的過程，難以一蹴而就。本次定增計(jì)劃是員工持股計(jì)劃的第一期，公司未來將視情況適時(shí)繼續(xù)推進(jìn)員工持股計(jì)劃。同時(shí)公司將適時(shí)推動國資股東方適度減持，改善公司治理結(jié)構(gòu)是公司重點(diǎn)且長期的目標(biāo)。”

　　此外記者還注意到，五糧液停牌時(shí)的價(jià)格為25.73元/股，此次經(jīng)銷商的認(rèn)購價(jià)格23.34元/股，相比市價(jià)折價(jià)幅度為9.29%。

　　對此 興業(yè)證券 研報(bào)指出，“五糧液的問題很大程度上是體制僵化激勵不足導(dǎo)致的，本次國改方案將各方利益最大程度綁定，弱化地方政府的行政干預(yù)，對長期發(fā)展極為有利。但停牌價(jià)格較高，員工持股價(jià)約為停牌價(jià)的 9 折，停牌后市場又下跌了 15%，如何說服員工參與持股計(jì)劃并且鎖定3年是一個(gè)艱巨的任務(wù)。因此公司提價(jià)的主要目的是給予員工信心，但挺價(jià)能否成功，以及如何平衡下半年的量價(jià)關(guān)系同樣面臨很大的困難。”

　　公司在給記者的郵件回復(fù)中指出，“本次定向增發(fā)鎖定期為3年，員工參與持股計(jì)劃本身就說明對公司發(fā)展有信心。目前白酒市場呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的跡象，公司將通過持續(xù)改善公司治理結(jié)構(gòu)，抓好品牌建設(shè)和營銷等措施，用好的業(yè)績回報(bào)對公司發(fā)展有信心的員工?！?/p>