9月7日，上交所、深交所和中金所發(fā)布公告稱，在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機制，即當滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達到一定閥值時，滬深兩市上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等相關(guān)品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結(jié)束后，視情況交易或直接收盤。9月6日，中國證監(jiān)會剛剛表示將研究制定指數(shù)熔斷機制方案。從資本市場穩(wěn)定的角度和前期A股市場非理性下跌的應對出發(fā)，熔斷機制推出正當時。

　　美國的經(jīng)驗

　　上世紀80年代初期美國股市締造了新一輪繁榮，泡沫化程度日益凸顯。在1985年廣場協(xié)議和1987年盧浮宮協(xié)議后，全球利率水平趨勢上升，1987年10月中旬美國股市已經(jīng)山雨欲來風滿樓。1987年10月18日《紐約時報》關(guān)于美國財政部公開倡導美元貶值的新聞，進一步觸發(fā)了風險。10月19日，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下美國股市歷史上的最大單日跌幅22.6%。

　　為了防止類似事件再度發(fā)生，在股災一周年之際，美國商品期貨交易委員會和美國證券交易委員批準了紐約股票交易所和芝加哥商品交易所的熔斷機制。熔斷機制是1987年美國股票市場危機應對和反思后的制度創(chuàng)新，是一種金融穩(wěn)定新機制。

　　熔斷機制是美國資本市場重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一。1988年建立起來的股票市場熔斷機制以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為指標，分為10%、20%和30%三級，即偏離上一個交易日道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤價10%、20%和30%為三個觸發(fā)閥值。觸發(fā)第一級和第二級熔斷指標時，整個市場交易將暫停15分鐘，觸發(fā)第三級熔斷指標時當日交易暫停。2010年5月18日，美國證券交易委員會試行了個股熔斷機制，即標普500指數(shù)中的任何一只股票如果在5分鐘內(nèi)跌幅達到10%，該股在所有交易所內(nèi)必須暫停交易5分鐘。該制度在2010年9月13日開始正式實行，其后個股熔斷機制拓展至羅素1000指數(shù)的個股以及特定的金融產(chǎn)品，比如單個市場的股指期貨亦適用個股熔斷機制。該機制有效期至2012年1月31日。

　　目前美國熔斷機制是2012年改革的結(jié)果。此前的熔斷機制主要以控制非理性下跌為主，而2012年改革的目標已經(jīng)從防止非理性下跌拓展至限制非理性漲跌。2012年5月31日，美國證券交易委員會推出了漲跌限制（Limit Up-Limit Down）替代了個股熔斷機制，以更好地防止股市暴漲暴跌，即在15秒內(nèi)個股或相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品價格漲跌幅超過5%、10%和20%，將暫停該股交易5分鐘。漲跌限制分兩個階段實施：第一個階段是2013年4月8日實行，覆蓋標普500和羅素1000成分股；第二階段是2013年10月8日，覆蓋全國股票市場體系所有證券。2015年8月24日，美股三大股指期貨開盤即下跌超5%，觸發(fā)了熔斷機制，被暫停交易。更為重要的是，2012年改革還對全市場體系的熔斷機制做了修訂，改變以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為指標，設(shè)定標普500指數(shù)為新的參考指標，以標普500指數(shù)上一個交易日收盤數(shù)為基準，三級閥值可以觸發(fā)整個市場的熔斷機制——7%（一級）、13%（二級）和20%（三級），這個機制在2013年2月4日實施。

　　熔斷機制作為市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)機制，在美國股票市場穩(wěn)定上發(fā)揮了重大作用。1988年10月開設(shè)熔斷機制之后，美國股票市場至今未曾出現(xiàn)過1987年單日跌幅超過20%的情況。在大蕭條以來最嚴重的國際金融危機期間，股票市場的單日跌幅亦相對有限。2008年9月29日，美國眾議院否決了7000億美元救助方案之時，美國股市遭遇了1987年后的最大單日跌幅，幅度為7%。2013年2月后，新的熔斷機制實施，7%是第一個熔斷機制的觸發(fā)閥值。2015年8月24日，美國三大股指期貨熔斷機制被觸發(fā)之后，雖然三大股指大幅低開，但未觸發(fā)整個現(xiàn)貨市場的熔斷機制，市場整體保持相對穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的恐慌和暴跌。

　　遏制非理性下跌

　　前期，A股市場經(jīng)歷了少有的大幅波動行情，甚至出現(xiàn)了諸多的非理性下跌的狀況。

　　從理論角度看，股票市場在泡沫化過程中，會產(chǎn)生一種投機陶醉感，而這種投機陶醉感使得市場走向非理性繁榮，市場的估值嚴重超乎正常水平，市場流動性更是異?；钴S，即產(chǎn)生了以流動性自我強化的估值泡沫。在繁榮的尾聲，這種投機陶醉感使市場正在逐步累積崩潰的動能，內(nèi)部人的多空轉(zhuǎn)換或外部的政策沖擊開啟了股票市場的明斯基時刻。明斯基時刻并非是一個時點，而是一個令人煎熬的過程，金融市場內(nèi)生的不穩(wěn)定性終究將會是一場泡沫的破滅甚至是系統(tǒng)性的危機，因為市場將會形成一個自我強化的下跌螺旋。

　　明斯基時刻的終結(jié)取決于三個因素：一是資產(chǎn)價格足夠低，以至于有投資者愿意買入。但是，這個時點往往是一個超調(diào)的過程，100倍的PE到50倍的PE，或者100倍的PE到20倍的PE，哪個是“足夠”？沒有人能夠在重大風險之前保持理性的回答。二是政府關(guān)閉市場或者市場暫停交易。這個政策的好處是將市場凍結(jié)起來，讓投資者有足夠的時間思考，讓市場有足夠的時間恢復內(nèi)在的供求機制。三是政府強力救援，注入無限流動性，這個政策目的就是打破明斯基時刻之后自我強化的去杠桿或資產(chǎn)負債表緊縮。

　　熔斷機制本質(zhì)上就是通過制度的設(shè)定將市場短期暫停交易的模式，比如，個股漲跌停制度亦是熔斷機制的一種方式。在金融危機應對和救援中，熔斷機制是打破資產(chǎn)價格下跌螺旋的利器。市場下跌一般是內(nèi)因、外因和內(nèi)外因組合的結(jié)果，內(nèi)因一般是因為估值的調(diào)整；外因一般是外部環(huán)境的重大變化，比如政策調(diào)整、特殊事件和國際沖突等。以內(nèi)因觸發(fā)的市場下跌為例，一般會是一個相對緩慢的下跌過程，但是當內(nèi)因遭遇偶然性的外部沖擊之時，可能引發(fā)股票市場的非理性下跌。在缺乏熔斷機制的條件下，就會像出現(xiàn)千股跌停一樣，市場下跌的性質(zhì)發(fā)生重大改變，從一場估值調(diào)整轉(zhuǎn)變?yōu)橐粓隽鲃有晕C。當市場遭遇流動性危機之時，估值體系就會崩潰，股票市場供求機制將失靈。為此，熔斷機制的核心職能在于防范股票市場自我強化的流動性危機。

　　值得注意的是，股票市場的流動性危機可能引發(fā)廣義的流動性危機。在市場走向極端的過程中，一旦交易機制喪失，那么估值體系就會失靈，需求就會被遏制。在這個過程中，很多機構(gòu)投資者和個人投資者實際上并不缺少資金頭寸，只是由于估值體系被破壞，無法進行理性的估值，即會是一種隔岸觀火的局勢。缺乏新的資金進入，股票市場的流動性危機將愈演愈烈，可能導致短期利率的變化，并逐步傳染至銀行部門和銀行間市場。在這個危急關(guān)頭，政府救援以及廣義上的流動性注入或無上限的流動性承諾將是關(guān)鍵因素，這個時點如果缺乏最后貸款人，將會使得股票市場的狹義流動性危機轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€金融體系的廣義流動性危機直至系統(tǒng)性危機。為此，熔斷機制亦是一種風險阻隔機制，防止股票市場風險向其他金融領(lǐng)域以至整個金融體系傳染的有效機制。