據(jù)媒體報(bào)道，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉27日說(shuō)，經(jīng)全國(guó)人大、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，今年下達(dá)6000億元新增地方政府債券和3.2萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度。民生證券研究員李奇霖、李云霏就此分析，這一數(shù)字代表了什么，意味這什么？

　　當(dāng)3.2萬(wàn)億地方債務(wù)置換推出之后？

　　財(cái)政部批準(zhǔn)第三批1.2萬(wàn)億地方政府置換債了，這意味著全年地方債置換規(guī)模高達(dá)了3.2萬(wàn)億，這樣的話，全年地方債供給就可以算出來(lái)了：置換債3.2萬(wàn)億、新增的一般債5000億、新增的專項(xiàng)債1000億，到期的債務(wù)1714億，零零總總加起來(lái)，總共地方債的供給量在今年已經(jīng)接近了4萬(wàn)億。

　　有一個(gè)問(wèn)題，年初說(shuō)好的地方置換債是1萬(wàn)億，到了現(xiàn)在為什么變成3.2萬(wàn)億了？

　　其實(shí)按照財(cái)政部最初的說(shuō)法，置換針對(duì)的是2013年審計(jì)署口徑的地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，這部分債務(wù)其實(shí)只有1.86萬(wàn)億，即使把審計(jì)署地方債口徑加起來(lái)也就是2.8萬(wàn)億才對(duì)，為什么現(xiàn)在需要3.2萬(wàn)億地方債置換呢？

　　有兩種可能性：

　　1)這可能是因?yàn)榈胤焦賳T在審計(jì)署做審計(jì)的時(shí)候，傾向于低報(bào)地方政府債務(wù)，在財(cái)政部說(shuō)要搞地方債置換統(tǒng)計(jì)債務(wù)口徑的時(shí)候，又傾向高報(bào)地方債，3.2萬(wàn)億是最后博弈的數(shù)字。

　　2)3.2萬(wàn)億包括了地方的逾期債務(wù)。2013年6月，政府逾期債務(wù)規(guī)模為1.15萬(wàn)億，占2011-2012年應(yīng)償債務(wù)的25.6%，假設(shè)逾期率不變，截止2014年底逾期債務(wù)量為1.25萬(wàn)億，從規(guī)模上看，3.2萬(wàn)億置換了地方政府的逾期債務(wù)。

　　但無(wú)論如何，此舉后，地方政府償債壓力基本上得到了緩解，至少混過(guò)今年是沒(méi)問(wèn)題了，明年審計(jì)署口徑地方債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任的到期量又有1.26萬(wàn)億，但那是明年的事了。總體來(lái)看，這一次債務(wù)置換后，地方政府償債壓力基本解決，融資平臺(tái)公司壓力更輕，這樣就都有更多的精力去穩(wěn)增長(zhǎng)、做基建投資了。

　　大家也許有一個(gè)疑問(wèn)，為什么每年都有這么多地方債到期需要滾動(dòng)的壓力呢？這里需要分兩種情況：

　　1)以修機(jī)場(chǎng)為例，某市領(lǐng)導(dǎo)希望修一個(gè)機(jī)場(chǎng)帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。這個(gè)機(jī)場(chǎng)可能是盈利的，但問(wèn)題是他修好需要5年，他的借款是3年，3年債到期了，項(xiàng)目沒(méi)落地，自然沒(méi)錢(qián)還，這個(gè)時(shí)候他需要借新的還舊的，或者申請(qǐng)貸款期限展期，把這個(gè)項(xiàng)目做完。

　　2)還是以修機(jī)場(chǎng)為例，某市領(lǐng)導(dǎo)只是好大喜功，修了一個(gè)根本不可能有現(xiàn)金流的機(jī)場(chǎng)，這個(gè)時(shí)候可能他借的債務(wù)怎么也償還不了，最后的結(jié)果可能是不斷借新還舊，并且隨著時(shí)間的積累，這個(gè)借新還舊的量越來(lái)越大。

　　第一種情況其實(shí)只是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給你把債務(wù)置換后，對(duì)付對(duì)付就過(guò)去了，第二種情況才是真正的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這兩種情況在中國(guó)應(yīng)該都存在。

　　那么，為什么在這個(gè)時(shí)候加大力度推出債務(wù)置換呢？我們認(rèn)為這還是與穩(wěn)定匯率和資本外流的壓力有關(guān)。

　　我們此前的報(bào)告一直提示，3.7萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備并不意味著能夠解決一切問(wèn)題。想要緩解資本外流和匯率端的壓力，人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得壓住，如果你持有的人民幣資產(chǎn)是有違約風(fēng)險(xiǎn)的，那即使再高的利率，肯定也不敢拿。所以這個(gè)時(shí)候提出債務(wù)置換，就是為了直接壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)然，央行此前通過(guò)逆回購(gòu)、MLF、SLO、雙降等措施，壓低資金利率，防止信用收縮沖擊金融穩(wěn)定，也有此意。

　　后續(xù)政策會(huì)怎么走？后續(xù)的著力點(diǎn)應(yīng)該就是提高人民幣資產(chǎn)的賺錢(qián)效應(yīng)了。一是在實(shí)體層面通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)，制造新的人民幣資產(chǎn)，畢竟PPP、城鎮(zhèn)化基金、城投能提供具有財(cái)政擔(dān)保的6%-8%收益的債權(quán)類資產(chǎn)，在世界范圍來(lái)看，都是很有競(jìng)爭(zhēng)力的；二是把資本市場(chǎng)搞上去，這樣大家不僅可以享受二級(jí)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，還能賺打新的錢(qián)，還可以提高大家對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期，傳聞中證金公司再度救市抄底藍(lán)籌也說(shuō)明決策層開(kāi)始意識(shí)到了這一點(diǎn)。既然政策信號(hào)這么明顯了，后續(xù)就不要太悲觀了。財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)這是在幫央媽分憂。

　　從這幾點(diǎn)看，央行真的不容易。既要想辦法通過(guò)貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(7%的經(jīng)濟(jì)底)，又要想辦法通過(guò)貨幣政策防范風(fēng)險(xiǎn)，置換地方債務(wù)，讓產(chǎn)能緩慢去化(金融風(fēng)險(xiǎn)底)，還要想辦法支持股市(經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型底)。經(jīng)濟(jì)存在這么多要錢(qián)要?jiǎng)們兜闹黧w，利率還不能升，利率升了可能會(huì)惡化企業(yè)負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)(考慮到債務(wù)絕對(duì)額偏大)，匯率也得穩(wěn)(都需要錢(qián)資本也不能外流)。

　　從債券市場(chǎng)投資的角度來(lái)說(shuō)，一方面，在股市大幅震蕩下、金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的預(yù)期下，長(zhǎng)端體現(xiàn)了其避險(xiǎn)價(jià)值。但考慮到人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始下降，后續(xù)政策力度著力點(diǎn)在于提高人民幣資產(chǎn)賺錢(qián)效應(yīng)，長(zhǎng)端繼續(xù)追漲的價(jià)值偏弱。但另一方面，考慮存量債務(wù)高基數(shù)和高利率對(duì)市場(chǎng)化融資主體的擠出效應(yīng)，長(zhǎng)端利率高的時(shí)候央行會(huì)壓住的，而且錢(qián)多沒(méi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期邏輯也還存在。我們看10年期國(guó)開(kāi)債3.7-4.1%的區(qū)間震蕩，漲時(shí)勿追，跌時(shí)要買(mǎi)。