注冊制

　　今年11月24日，證監(jiān)會副主席姜洋公開表示，證監(jiān)會將抓緊研究提出股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻。這也意味著，“注冊制”這個千呼萬喚始出來的美女，已勾勒出越發(fā)清晰的線條，正在朝我們翩翩走來。

　　林采宜：中國股市從“為國企改革服務”到成為實體經濟融資的主要渠道，當中不可避免的制度安排就是：從審批制、核準制到注冊制。

　　從體制改革的角度來看，注冊制是政府職能轉變在監(jiān)管模式上的具體體現(xiàn)，證監(jiān)會讓渡公司能否上市融資的最終核準權，從家長變成警察，將監(jiān)管資源從審核轉向合規(guī)監(jiān)督，有利于厘清政府和市場的關系；從資本市場的資源配置效率來看，新股發(fā)行核準制轉向到注冊發(fā)行制、能有效減少上市公司的過度包裝——在核準制度下，擬上市公司為通過發(fā)審委的審核，達到上市目的，往往對擬上市資產進行充分“包裝”，以調優(yōu)財務數(shù)據(jù)，使得其發(fā)行價背離其真實估值。與此同時，還會減少不必要的超額募資，從而提高資本市場的資源配置效率。

　　江向東：發(fā)行人的全面信息披露，成為注冊制的核心支點，證監(jiān)會將由以往關心“發(fā)行人說的這些，是好事還是壞事？”轉變?yōu)椤鞍l(fā)行人都說了些什么？是不是都說全了？”；投行對于IPO的申報，也必然由“重數(shù)量”向“重質量”轉變，因為保薦機構要更加注重對客戶的盈利能力進行實質判斷；中國的投行精英，也將由以往戲稱的服務證監(jiān)會，轉變?yōu)榉胀顿Y者，面向市場，專注于行業(yè)研究、價值發(fā)現(xiàn)及定價銷售上來，對于傳統(tǒng)投行人員，更是挑戰(zhàn)。

　　憶往昔崢嶸歲月稠。當下，站在3000點上，為了“注冊制”的到來，我們屏住了呼吸，也張開了臂膀。但愿這個擁抱，不用等太久，中小企業(yè)的直接融資夢，能盡快地突破“一步之遙”。

　　安邦舉牌

　　年底股市的火爆，吸引著眾多資金流入。不過，相比于眾多散戶資金來說，安邦保險一系列的大手筆，儼然二級市場的帶頭大哥。目前，僅在A股市場上安邦保險就持有9家上市公司的股票，市值近1000億元。

　　李大霄：在本輪行情開啟以前，險資的權益類投資占比只有7%~10%左右，遠低于30%的投資上線，大多數(shù)險資基本上踏空了這輪行情。不過，險資中也有一些敏感資金，比如安邦保險集團、生命人壽，在行情啟動前就大舉進入股市，但他們不僅僅是財務投資，還有明顯的股權投資意味在里面，險資和產業(yè)相結合的新形式非常明顯。

　　險資今年的頻繁舉牌，不是單個公司的案例，而是一種行業(yè)現(xiàn)象，考慮到險資距離投資上限還非常遙遠，踏空后的險資才剛剛開始進場。

　　融資融券過萬億

　　今年以來，融資融券業(yè)務的發(fā)展呈現(xiàn)加速上升的狀態(tài)。尤其是下半年以來增速更為迅猛，而兩融規(guī)模能突破萬億更是大大超出了行業(yè)內的預想。

　　李鋒：兩融規(guī)模破萬億與A股市場行情火爆有關。一方面，投資者在上漲行情中敢于融資買進，推動股市上漲，財富效應放大；另一方面，券商兩融業(yè)務的快速發(fā)展也為投資者提供了融資條件。兩者相互呼應，為兩融規(guī)模不斷創(chuàng)新高奠定了基礎。同時，兩融規(guī)模的不斷擴大，也推動了證券公司向資本中介進行轉變，為證券公司帶來了新的利潤增長點。不過，在融資余額突破萬億之后，券商資金面、風控能力都面臨越來越大的壓力。

　　并購年

　　2014年，A股并購市場持續(xù)火爆，前三季度上市公司的并購交易總額已超過2013年全年。

　　李陽：并購過程中的市場化博弈日趨激烈，市場化已成為本輪并購熱潮中的風向標。與并購交易市場化并行的是監(jiān)管導向的市場化。《上市公司重大資產重組管理辦法》、《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》等并購新規(guī)相繼頒布，向市場傳達了“放松管制、加強監(jiān)管”的市場化監(jiān)管理念，行政許可事項的減少與逐步取消、市場化的定價改革、并購支付方式的不斷豐富，進一步為上市公司并購業(yè)務營造了良好的制度環(huán)境。在新的制度環(huán)境下，并購需求進一步釋放，激發(fā)了市場活力，為市場化并購提供更多便利。

　　在政策東風的助吹下，未來A股將迎來更加波瀾壯闊的“并購時代”，券商的業(yè)務能力和服務模式也將面臨著更大的挑戰(zhàn)。

　　新三板擴容

　　隨著2014年1月266家企業(yè)集中掛牌新三板，近一年時間過去了，這一年新三板快速擴容，迎來了全新的做市商制度，服務中小微企業(yè)的能力進一步提升，而新三板掛牌公司數(shù)量也超過了1500家。

　　程曉明：新三板的不斷擴容標志著新三板已經結束了試點狀態(tài)，進入了快速發(fā)展期。就擴容數(shù)量本身來說，預計明年到新三板掛牌的企業(yè)將達2000家以上。

　　未來新三板的潛力就是兩條：一是充分放開掛牌節(jié)奏，不要人為控制上市數(shù)量。二是做市商制度。美國納斯達克之所以成功，最核心的是做市商制度，而新三板之所以能成為中國納斯達克的重要原因也是因為做市商制度，它能為企業(yè)提供估值定價的功能。

　　牛市

　　時隔7年，股市再度走出牛市行情，日成交金額突破萬億元。截至12月26日，上證指數(shù)突破3100點，年度漲幅高達49.23%；深證成指突破萬點大關，年度漲幅為33.01%。A股表現(xiàn)在主要市場漲幅排名第一，市值躍升世界第二。

　　徐高：這是一個流動性“堰塞湖”催生的牛市：一方面，寬松貨幣政策給銀行間市場帶來了充裕的流動性。但另一方面，貨幣政策定向寬松導向與實體經濟融資需求之間不匹配，導致銀行間市場到實體經濟的流動性傳導路徑不暢，社會融資總量增長乏力。于是，金融市場“不差錢”和實體經濟“融資難”同時出現(xiàn)。流動性“堰塞湖”推高金融資產價格，令股市在疲弱宏觀經濟的背景下大幅走牛。

　　孫建波：11月的暴漲行情，不是新繁榮的開始，更不是一個大牛市的啟動。試想，過去2年，創(chuàng)業(yè)板漲了3倍，估值達到78倍，而A50指數(shù)從2012年12月初最低點到今年11月初，最大振幅沒有超過20%。不僅估值分化達到了極致，而且很多人都忘記了還有A50和銀行股。在成長股進入分化期的時候，滬港通帶動了大盤股的估值提升，降息帶來了牛市妄想，從而掀起了一個多月的低估值股票的暴動。估值重構，是市場糾錯的交易行為，切不可當作長期趨勢。

　　滿倉踏空

　　本輪牛市呈現(xiàn)結構性牛市特點，市場熱點集中于券商、保險以及滬市大盤國企藍籌股，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票表現(xiàn)不佳，導致重倉小市值股民賺了指數(shù)不賺錢，戲稱滿倉踏空。

　　徐高：從11月下旬降息以來，股票市場高歌猛進。在股指大幅拉升的同時，股市的風格也在短期內發(fā)生了非常極端的變化，低價大盤股大幅跑贏市場。而金融板塊則成為這輪牛市中的最大贏家。在如此之短的時間里，市場風格發(fā)生如此之極端的變化，在2007年之后就再未出現(xiàn)過。這是不少投資者深有“滿倉踏空”之感的原因。不過，歷史表明極端的風格注定難以持久。

　　孫建波：大盤股的估值重構，在一次暴動之后，哪個估值水平是中樞，市場仍需長期小心探尋，往往仍將不斷演繹小規(guī)模的脈沖式估值再平衡，在轉型中，不斷探尋新技術新模式改造傳統(tǒng)產業(yè)的路徑。銀河策略推薦了2年成長股，這是長期趨勢?；仡欉^去，2013年100%的小股票在漲，2014年70%多的小股票在漲，恐怕2015年只有50%多的小股票在漲。一來是因為兩年漲幅較大估值太高，二是因為對成長的認識也在更新，一批舊的成長股倒下去，一批新的成長股崛起。執(zhí)掌中國經濟未來的，一定是新的產業(yè)，以及被新技術新模式改造后的傳統(tǒng)產業(yè)，換句話說，優(yōu)秀的成長股依舊有機會。

　　新“國九條”出臺

　　5月9日，國務院發(fā)布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》?！兑庖姟窂木艂€方面明確資本市場健康發(fā)展總體要求和具體任務，提出到2020年，基本形成結構合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系。

　　徐高：構建健康資本市場，既要“國九條”，也要配套改革措施?！皣艞l”為未來我國資本市場改革畫下了藍圖，鼓舞了人心。但資本市場的健康發(fā)展還需要實體經濟轉型、企業(yè)改革等配套改革措施的支撐。沒有國有企業(yè)的市場化改革的成功推進，股市炒作之風就難以除去。沒有理順地方政府投融資體制，債券市場的剛性兌付“潛規(guī)則”就無法消除。沒有融資主體的市場化改革，利率市場化就難盡全功。

　　孫建波：資本市場制度創(chuàng)新是主導2014年A股市場運行的重要因素之一，在當前宏觀經濟持續(xù)低迷的背景下，出臺如此有力度的“新國九條”，有助于增強投資者對資本市場的信心。新國九條的出臺表明政策對于資本市場的支持力度加大，有助于增強投資者的信心。

　　資本市場的完善、發(fā)展與壯大有助于促進直接投資，化解間接融資比重過高的風險，為銀行分憂，反過來有助于宏觀經濟的“托底”。但就短期而言，“新國九條”不會扭轉經濟本身的趨勢，但給市場交了一個“政策底”。由于經濟本身仍舊低迷，如果穩(wěn)增長政策沒有更大的動作，在經濟沒有見底預期之前，股市可能難言反轉，但政策底意味著股市底部或為期不遠。

　　滬港通啟動

　　11月17日，經國務院批準，滬港通交易試點正式啟動。滬股通總額度為3000億人民幣，每日額度為130億人民幣；港股通總額度為2500億人民幣，每日額度為105億人民幣。

　　徐高：滬港通的啟動標志著境內外資本市場的融合又向前邁出了一步。這種融合是人民幣國際化的必要條件之一，更是我國金融發(fā)展的大勢所趨。但在我國國內資本市場還未完全成熟之前，也需高度重視其中的風險。在一段時間內，通過額度控制等方式防控風險十分必要。

　　孫建波：滬港通開啟了香港與內地金融市場走向融合的大幕，有助于內地與香港統(tǒng)一金融市場的建立，從根本上避免了香港金融市場被邊緣化的擔憂，也加快了國內金融市場走向國際的步伐，有助于中國資本市場的迅速發(fā)展壯大。對于A股市場而言，全球最高的經濟增長對應的是幾乎全球最低的藍籌股估值，中國經濟正處于劇烈的轉型過程之中，代表新經濟方向的公司將大量出現(xiàn)在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板。因此，無論是A股的低估值藍籌，還是受益于轉型的新興成長，都將給國際投資者帶來豐富的投資機會。

　　優(yōu)先股試點

　　3月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》，《辦法》明確三類上市公司可以公開發(fā)行優(yōu)先股。農業(yè)銀行、中國銀行等相繼成功發(fā)行優(yōu)先股。

　　徐高：優(yōu)先股試點進一步豐富了我國金融市場。作為一種介于普通股和債券之間的金融資產，優(yōu)先股的推出有利于擴大企業(yè)的融資渠道，并給投資者提供更多的選擇。優(yōu)先股也能分流部分債權融資的需求，有利于緩解國內企業(yè)杠桿率的上升，令企業(yè)資產負債表更加健康。

　　孫建波：為何要推出優(yōu)先股？從企業(yè)角度，推出優(yōu)先股有助于加快直接融資，補充企業(yè)資本金。從投資者角度，優(yōu)先股能夠提供多元投資渠道，增加新型固定收益產品。此外，優(yōu)先股還能對企業(yè)兼并重組形成推動。因此，推行優(yōu)先股有利于滿足公司融資需求，優(yōu)化公司資產負債結構，為投資者提供一種新的固定回報的產品，有利于緩和投融資市場的供需矛盾，吸引長期資金入市。

　　剛性退市

　　6月5日，*ST長油正式從上交所摘牌退市，成為我國第一家從A股退市的央企股票。11月16日，《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》施行，新一輪退市制度改革啟動。

　　徐高：剛性退市制度有助于抑制國內股票市場的炒作之風。剛性退市意味著上市企業(yè)“殼”價值的下降。這將減緩市場中對殼資源的炒作，讓投資者更多關注企業(yè)的業(yè)績，從而降低市場中的炒作風氣。

　　超日債兌付

　　3月，“11超日債”開始出現(xiàn)利息支付違約，原本8980萬元利息、付息資金僅落實400萬元，成為首單利息支付出現(xiàn)違約的債券。12月18日，*ST超日公布了本息兌付方案，剛性兌付神話不改。

　　徐高：從今年3月“超日債”違約開始，信用風險被實質性引入了我國債券市場。不過，這種風險的引入是非對稱的，民營企業(yè)在其中首當其沖。而類似城投債這樣與政府密切相關的債券，其剛性兌付預期反而得到強化。于是，民營企業(yè)在金融市場居于更加不利的地位，融資空間進一步被擠壓。盡管超日債最終在今年12月得到了償付，但信用風險在債券市場中的非對稱引入已經對民營企業(yè)構成了傷害。（張欣然、譚恕參與采訪）