當前，IPO放行節(jié)奏限速(待審企業(yè)數(shù)約600家)，注冊制改革推行尚需時日;資本市場并購重組熱潮催生，其中，借殼上市亦頻頻出現(xiàn)，殼資源正上演最后博弈;不過，鑒于借殼標準已提高至等同IPO，難度不言而喻。

　　由此，上市企業(yè)、重組方、中介機構(gòu)各出奇招、圍繞“控制權(quán)與資產(chǎn)規(guī)?！苯鉀Q問題，通過方案創(chuàng)新以規(guī)避借殼審查，因借殼上市的模糊界定從而繞開借殼標準之案例亦也屢屢出現(xiàn)。

　　業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，監(jiān)管層對上市公司并購重組的放松是為提高并購重組效率，并非給擬上市企業(yè)規(guī)避借殼提供可乘之機，借殼審核等同于IPO體現(xiàn)了嚴格監(jiān)管的基本理念。但在嚴格禁止借殼的創(chuàng)業(yè)板，已有通過“創(chuàng)新”來規(guī)避借殼禁令的苗頭。

　　“推陳出新”的借殼案例為“借殼”的定義增添了更多注腳。而在修訂后 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱修訂后 《重組辦法》)中，對于借殼上市的定義仍然保留此前的相關(guān)表述。

　　在修訂后《重組辦法》推出后，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍曾介紹，對于借殼上市界定完善問題。既有一定程度上放寬個別標準的建議，也有要防范規(guī)避借殼的建議。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認識、還有待實踐進一步檢驗，因此保留征求意見稿的相關(guān)表述。同時，證監(jiān)會將加強對個別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管，并不斷總結(jié)實踐經(jīng)驗。

　　借殼等同于IPO企業(yè)繞道

　　同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2014年前10個月，A股市場有1545家上市公司發(fā)生3200起并購，并購數(shù)量創(chuàng)歷史新高。在此之前，該數(shù)據(jù)已從2011年的1087起增至2013年的2523起。

　　并購市場迅速膨脹，監(jiān)管層也相應(yīng)進行了調(diào)整。2014年3月，國務(wù)院出臺 《國務(wù)院關(guān)于完善并購重組市場環(huán)境的意見》;7月11日，證監(jiān)會發(fā)布 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(征求意見稿)》，并于10月24日正式發(fā)布了修訂后的 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。

　　修訂后《管理辦法》通過一系列措施，如提高審核效率和透明度、分道審核、現(xiàn)金收購不審、不強制對賭、定價“三選一”且可調(diào)整一次等;又如將可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證和優(yōu)先股納入支付手段等方式，對并購重組起到了“松綁”作用。

　　11月15日，據(jù)新浪財經(jīng)消息，時任證監(jiān)會上市部副主任的周健男在“第十一屆中國并購年會上”透露，證監(jiān)會參與審核的并購重組的案例已縮減到不足20%，約20%的并購重組需要到證監(jiān)會審核，其余的完全是市場化方式，只要上市公司對外信息披露即可。

　　值得注意的是，修訂后《重組辦法》放松針對的是“不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，取消審批，同時，涉及發(fā)行股份的并購重組仍需核準?！?

　　借殼上市的審核自去年底已明確為“等同IPO”，這意味著對借殼方的審核在財務(wù)和法律上的要求更嚴格，華東一家券商從事并購業(yè)務(wù)的人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼。

　　據(jù)記者了解，在修訂后《重組辦法》中，對于借殼的定義沒有重新界定，仍為 “自控制權(quán)發(fā)生變更之日起”以及“上市公司向借殼方購買的資產(chǎn)總額為上市公司前一個會計年度的資產(chǎn)總額100%以上”這兩個條件。另外，對于上市公司在12個月內(nèi)連續(xù)對同一或者相關(guān)資產(chǎn)進行購買、出售的，以其累計數(shù)分別計算相應(yīng)數(shù)額。

　　“借殼等同于IPO存在很多硬性規(guī)定，例如要求公司成立3年、股本3000萬、前期不能虧損等。為了規(guī)避更為嚴苛的審核標準，企業(yè)擬‘借殼上市’時，往往繞道而行。”上述并購人士指出，針對借殼定義中，規(guī)避“控制權(quán)”與“資產(chǎn)規(guī)?！眱蓚€中的任何一個條件，即可擺脫“等同于IPO審核”命運。

　　不過，今年“創(chuàng)新”案例層出不窮，例如順榮股份、海隆軟件等并購重組資產(chǎn)雖然超標，但通過層層設(shè)計，控制權(quán)未發(fā)生改變，即未構(gòu)成借殼。

　　還有的案例交易金額占資產(chǎn)總額比例超100%、控股股東變更但卻“未構(gòu)成借殼上市”，引起業(yè)內(nèi)對借殼上市有關(guān)“控制權(quán)發(fā)生變更”應(yīng)認定在哪個層面存在爭議。

　　“控制權(quán)變更”界定存爭議

　　2014年11月18日，停牌逾4個月的中紡?fù)顿Y (600061，收盤價25.82元)披露重大資產(chǎn)重組方案，通過發(fā)行股份的方式購買安信證券100%股權(quán)，涉及金額達182.72億元，同時募集不超過60.91億元的資金，用于補充證券業(yè)務(wù)資本金。

　　從該案例看，在中紡?fù)顿Y收購安信證券的交易中，交易金額占資產(chǎn)總額比例超過100%，并且控股股東發(fā)生變更，不過該方案稱“未構(gòu)成借殼上市”，引起業(yè)內(nèi)關(guān)注。

　　具體分析，在控制權(quán)變更層面，草案顯示，從中紡?fù)顿Y設(shè)立至今，國投貿(mào)易一直為中紡?fù)顿Y的控股股東，持股比例為35.99%，國投公司為國投貿(mào)易唯一股東。

　　本次交易完成后，國投公司直接持有上市公司39.21%的股份，通過國投貿(mào)易共計控制上市公司43.10%的股份，成為上市公司控股股東。

　　中紡?fù)顿Y表示，重組完成后，雖然中紡?fù)顿Y第一大股東發(fā)生改變，由國投貿(mào)易變?yōu)榱藝豆荆珖鴦?wù)院國資委仍為中紡?fù)顿Y最終實際控制人，中紡?fù)顿Y實控人并未改變。因此，本次重組不構(gòu)成借殼上市。

　　上述案例引起業(yè)內(nèi)人士探討的關(guān)鍵點在于，在《重組辦法》中對于借殼上市的界定之一，即“控制權(quán)發(fā)生變更”應(yīng)追溯到哪一層級?是第一大股東、控股股東、抑或最終實際控制人?

　　“在中紡?fù)顿Y交易中，控股股東發(fā)生了變化，控制權(quán)從國投貿(mào)易變?yōu)閲豆荆欠駪?yīng)被視為控制權(quán)發(fā)生變更?”有市場觀察人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者提出了疑問，倘若該交易獲準，是否意味著所有央企資產(chǎn)重組均能以實控人為國資委的理由，規(guī)避借殼審查?

　　資料顯示，按IPO相關(guān)規(guī)定，發(fā)行條件其中之一為近三年內(nèi)實控人未變更。由于安信證券去年11月控股股東由投資者保護基金變更為國投公司，因不符合規(guī)定，短期難以IPO;并且，修訂后《重組辦法》規(guī)定，借殼層面，上市公司購買資產(chǎn)屬金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)，由證監(jiān)會另行規(guī)定，即安信證券等金融企業(yè)不具備借殼上市條件。

　　上述券商并購人士認為，此前申銀萬國、宏源證券合并，直接控制人均為匯金公司，不被認定為“控制權(quán)發(fā)生變更”的理由更充分。

　　但也有業(yè)內(nèi)人士指出，在中紡?fù)顿Y案例中，國投貿(mào)易為國投公司的全資子公司，不用追溯到實控人國資委層面，也可視為控制權(quán)未變。

　　分析人士認為，上述爭議產(chǎn)生的原因在于，當前對于構(gòu)成借殼上市的定義仍顯模糊。

　　2014年10月24日，在修訂后《重組辦法》發(fā)布后，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍介紹，對于借殼上市的界定有一個完善的過程。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認識、還有待實踐進一步檢驗，因此保留征求意見稿的相關(guān)表述。

　　創(chuàng)業(yè)板多家公司完成易主

　　在修訂的 《重組辦法》發(fā)布之后，證監(jiān)會于11月2日通過問答形式，就并購重組募集配套資金提出了新的監(jiān)管意見，將25%“紅線”嚴格化，避免大股東通過“擦邊球”提高配套募資比例，以鞏固上市公司大股東控制權(quán)來規(guī)避借殼的做法。

　　但在業(yè)內(nèi)人士看來，一些上市公司仍采取了通過先變更大股東、再分步注入資產(chǎn)等手段，試圖規(guī)避借殼禁令。

　　創(chuàng)業(yè)板公司天晟新材(300169，前收盤價12.00元)的“租殼”案例是其中典型。2014年10月22日，天晟新材發(fā)公告稱，公司主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕與成立于9月份的杭州順成簽署相關(guān)協(xié)議約定:杭州順成以7.89元/股的價格，受讓呂澤偉等四人合計持有的天晟新材2000萬股股份(占總股本的6.14%)。

　　同時，呂澤偉等將合計持有的7763.23萬股公司股份(占總股本的23.81%)所對應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利委托給杭州順成行使，時間為杭州順成實際控制公司之日起的18個月。此舉被市場喻為“租殼”。

　　“這倘若成行，就相當于‘坐莊’合法化?！币晃蝗滩①徹撠熑藢Α睹咳战?jīng)濟新聞》記者直言，“按常理，如果上市公司大股東認為自身難以經(jīng)營好，那可以轉(zhuǎn)給其他做實業(yè)的企業(yè)(相當于賣殼)。但這個案例(天晟新材案例)是大股東把經(jīng)營權(quán)拱手讓給PE，PE能做的只是資本運作，追逐一些熱點資產(chǎn)，然后股東與PE一起享受二級市場溢價再套現(xiàn)?！弊罱K事件引發(fā)監(jiān)管部門關(guān)注，天晟新材10月27日宣布取消租殼。

　　據(jù)深交所相關(guān)負責人表示，上市公司應(yīng)當依照法律法規(guī)加強規(guī)范運作。深交所鼓勵上市公司通過并購重組等方式加快發(fā)展的同時，要求上市公司嚴格執(zhí)行 “不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市”的規(guī)定。此前，在修訂后《重組辦法》發(fā)布后，證監(jiān)會曾表示要加強對個別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管，并不斷總結(jié)實踐經(jīng)驗。

　　上述券商并購負責人認為，類似“玩概念”的實控人易主給上市公司帶來明顯的不利影響，此前三度易主、股權(quán)極其分散的多倫股份就已淪為空殼?！氨O(jiān)管層此番表態(tài)，是對創(chuàng)業(yè)板公司的集體警示，但從制度設(shè)計上進行完善方為根本。”

　　資深經(jīng)濟研究人員熊錦秋在接受 《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，據(jù)他統(tǒng)計，目前已經(jīng)有約30家創(chuàng)業(yè)板公司完成了大股東易主，下一步資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入等操作或?qū)㈦S之而來。

　　例如，遭證監(jiān)會立案調(diào)查、連續(xù)虧損、造假上市的萬福生科12月12日發(fā)布公告稱，原第一大股東龔永福、楊榮華夫婦因1.4億元債務(wù)問題，26.18%股權(quán)被司法劃撥給桃源湘暉農(nóng)業(yè)投資有限公司，桃源湘暉將成為公司第一大股東，公司實際控制人將變更為盧建之。

　　“現(xiàn)在萬福生科控制人發(fā)生變化了，將來仍可采取緩慢注入新控制人資產(chǎn)的方式，來改變上市公司的經(jīng)營業(yè)績，只要未來12個月內(nèi)注入資產(chǎn)規(guī)模沒有達到前一個會計年度資產(chǎn)總額的100%以上，就不會構(gòu)成借殼上市?！毙苠\秋向記者表示，這意味著創(chuàng)業(yè)板名義上不允許借殼上市，但上市公司仍可采取分步走等規(guī)避手段，實現(xiàn)變相借殼上市。

　　記者注意到，12月12日萬福生科復(fù)牌至今(12月17日)，股價連續(xù)三個漲停，?！叭f福生科爆炒，凸顯A股市場在退市制度、借殼制度等方面還有不足，完善制度只有進行時沒有完成時?！毙苠\秋如此表示。

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　　案例分析

　　四公司各施妙招 分步完成曲線借殼  

　　即便是在證監(jiān)會簡化并購重組行政許可項目審批的背景下，借殼上市依舊是監(jiān)管重點，審核標準等同于IPO，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市都是證監(jiān)會再三強調(diào)的鐵律。不過，面對巨大的利益，一份份精心構(gòu)建的重組方案先后出爐，巧妙繞開監(jiān)管紅線，引發(fā)各方關(guān)注。

　　根據(jù)目前的規(guī)定，構(gòu)成借殼上市的認定需滿足兩個方面要求:一是上市公司實控人發(fā)生變更;二是上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個會計年度期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上。

　　換言之，只要不同時觸及上述兩個標準，就不會構(gòu)成借殼上市，而目前絕大多數(shù)曲線借殼正是通過避開上述兩個標準的方式來進行。在眾多被視為是曲線借殼的案例中，最具代表性也是最為明顯的一種，就是率先更換實控人，但避開收購資產(chǎn)超過總資產(chǎn)100%這一指標。這一方式的優(yōu)點在于，新東家可在合適的時機先入主，然后有充足時間進行下一步資產(chǎn)運作;而另一種方式則相反，即先啟動資產(chǎn)收購，且并購資產(chǎn)規(guī)模往往已超過上市公司原有資產(chǎn)規(guī)模，那么就必須在如何保持實際控制權(quán)上動腦筋。

　　接下來，《每日經(jīng)濟新聞》記者為讀者解析四個最具代表性的案例。

　　神霧環(huán)保:先入主 再謀劃

　　在很多業(yè)內(nèi)人士眼中，創(chuàng)業(yè)板公司神霧環(huán)保 (300156，前收盤價23.18元)(原名天立環(huán)保)被視為“曲線借殼”經(jīng)典案例。由于神霧環(huán)保原實控人欠下北京萬合邦數(shù)億債務(wù)卻無力清償，后經(jīng)法院裁決，神霧環(huán)保部分股權(quán)變更至北京萬合邦名下，后者由此入主神霧環(huán)保。作為北京萬合邦控股股東，曾籌劃IPO的神霧集團，終于如愿走向資本市場舞臺。

　　神霧集團入主后，立刻將“神霧熱裝式節(jié)能密閉電石爐”相關(guān)專利及其工藝包無償贈與神霧環(huán)保，此舉獲得各方認可。2014年11月，神霧環(huán)保又以籌劃重大事項為由，開始了近一個月的連續(xù)停牌。

　　《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，今日(12月18日)，神霧環(huán)保公布了最新停牌進展公告，透露此次停牌籌劃重大資產(chǎn)重組基本內(nèi)容為:公司擬通過發(fā)行股份方式購買神霧集團持有的北京華福神霧工業(yè)爐有限公司100%股權(quán)。這標志著神霧集團新一輪資本注入開始。

　　值得一提的是，近期備受關(guān)注的萬福生科與神霧環(huán)保也有著極為類似的情況。兩家都是不能被借殼的創(chuàng)業(yè)板公司，萬福生科也因原實控人龔永福、楊榮華夫婦無法按期歸還借款，被法院裁定將萬福生科26.18%的股劃撥給桃源湘暉，萬福生科控制權(quán)就此易主。

　　新大新材:資產(chǎn)分步 規(guī)避紅線

　　同樣是創(chuàng)業(yè)板公司，同樣是實控人變更，與神霧環(huán)保相比，新大新材(300080，收盤價9.43元)走上了截然不同的道路。

　　2012年12月，深陷虧損泥潭的新大新材公布了一則增發(fā)方案，公司擬向包括中國平煤神馬集團在內(nèi)的易成新材公司全體24名股東，通過發(fā)行新增股份方式購買其持有的易成新材100%股權(quán)。此次交易后，新大新材不僅走出經(jīng)營泥潭，控股股東也變更為平煤神馬集團，實控人由宋賀臣變?yōu)楹幽鲜Y委。

　　當時增發(fā)方案中特別指出，本次增發(fā)標的為易成新材100%股權(quán)，截至2011年12月31日，易成新材資產(chǎn)總額賬面價值為16.48億元，而新大新材2011年度資產(chǎn)總額為26.77億元，擬購買資產(chǎn)總額占2011年度經(jīng)審計資產(chǎn)總額的61.58%，未達100%。因此，本次交易不屬于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)第十二條所規(guī)定的借殼上市。

　　值得一提的是，當時平煤神馬集團就承諾在重組完成后，將重組后的上市公司作為新能源、新材料領(lǐng)域發(fā)展平臺，未來該方面項目均將以合適方式注入重組后上市公司，并承諾自重組事項成功完成之日起3年內(nèi)，將擁有的高端銀漿等項目優(yōu)良資產(chǎn)陸續(xù)注入重組后上市公司。且為了獲得廣大中小股東的支持，平煤神馬集團作出了與股價掛鉤的增持承諾，并在后來實施。

　　時至今日，平煤神馬集團對于新大新材的后續(xù)資產(chǎn)注入，依舊是市場各方關(guān)注的焦點。

　　順榮股份:修訂方案 闖關(guān)成功

　　2013年10月，順榮股份(002555，收盤價51.38元)公布的重組方案顯示，公司擬溢價26倍、以19.2億元收購李衛(wèi)偉、曾開天二人持有的三七玩公司60%股權(quán)。其中，李衛(wèi)偉出售28%股權(quán)，曾開天則出售32%股權(quán)。資料顯示，三七玩是國內(nèi)知名頁游平臺，主要從事國產(chǎn)頁游的運營和推廣。

　　該次交易金額占順榮股份2012年資產(chǎn)總額比例為233.96%。不過公司實際控制權(quán)未旁落，本次交易也未構(gòu)成借殼上市。其中原因何在?

　　從具體方案說明來看，作為順榮股份實際控制人的吳氏家族，在收購前持有公司56.04%的股權(quán)。為了鞏固控股地位，吳氏家族將以2.46億元認購上市公司配套發(fā)行的2400萬股定增股份，在交易完成后，吳氏家族將持有股份比例約為30.86%。方案稱，“上市公司實際控制權(quán)未發(fā)生變更?！?

　　彼時，令外界擔憂之處在于交易后李、曾兩人將分別持有上市公司22%和20%的股權(quán)，合計持股超過吳氏家族。對此，方案中說明:李、曾之間目前并不存在以直接或間接方式共同投資于其他企業(yè)的情形，不存在《上市公司收購管理辦法》第83條規(guī)定的一致行動人關(guān)系。且兩人承諾將來亦不會基于其所持有的順榮股份的股份謀求一致行動人關(guān)系。

　　不過，最終方案中對“是否構(gòu)成一致行動人”的解釋未獲得證監(jiān)會重組委認可。2014年3月27日晚間，證監(jiān)會并購重組委審核結(jié)果顯示，對于順榮股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案的審核意結(jié)果為“未通過”。具體審核意見認為，“申請材料中關(guān)于吳氏家族、李衛(wèi)偉、曾開天三者之間是否構(gòu)成一致行動人的認定不符合《上市公司收購管理辦法》第83條的規(guī)定?！?

　　距離收購三七玩公司60%股權(quán)遭證監(jiān)會否決僅一個月后，順榮股份卷土重來，拋出經(jīng)修訂后的資產(chǎn)重組方案，這一次，重組交易對象李衛(wèi)偉、曾開天均增加承諾，以“確?！?年內(nèi)不謀求上市公司控制地位。

　　吳氏家族則承諾在本次交易完成后36個月內(nèi)，保證直接或間接持有的上市公司股份數(shù)量超過其他任何股東及其一致行動人合計直接或間接所持股份數(shù)量，并維持對上市公司實控地位。最終，重組方案獲證監(jiān)會通過。

　　斯太爾:化整為零 規(guī)避要約

　　2012年11月5日，停牌4個月的

　　斯太爾(000760，收盤價12.51元)(時稱博盈投資)復(fù)牌并公布定增方案:公司擬以4.77元/股的價格向英達鋼構(gòu)及長沙澤瑞、長沙擇洺等5家PE(私募股權(quán)投資)發(fā)行3.14億股，募集資金15億元。其中5億元用于購買武漢梧桐硅谷天堂100%股權(quán);3億元向武漢梧桐的全資子公司奧地利SteyrMotorsGmbH增資;3億元投向技術(shù)研發(fā)項目;剩余資金用于補充流動資金。復(fù)牌前，博盈投資合計市值約12.5億元，且據(jù)其2012年三季報，總資產(chǎn)約為7.53億元。

　　換言之，15億元的定向增發(fā)為其總資產(chǎn)近兩倍，遠超過《管理辦法》所規(guī)定的“購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到50%以上”即構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的標準。

　　與此同時，定增后博盈投資原第一大股東恒豐制動持股比例由原7.18%降至3.08%，英達鋼構(gòu)以15.21%的比例成為第一大股東。通過定增，博盈投資控股股東更迭、主要資產(chǎn)變化，斯太爾實現(xiàn)借殼上市。但是，在博盈投資看來，這次定向增發(fā)既不是重大資產(chǎn)重組，也不是借殼。

　　博盈投資認為，根據(jù)《管理辦法》第二條規(guī)定:上市公司按照經(jīng)證監(jiān)會核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法。

　　公司表示，天津硅谷天堂以現(xiàn)金2億元認購股份，僅占本次募資總額的13.33%，且本次用于收購標的公司的資金僅占募資總額的33.33%。因此，天津硅谷天堂實際認購標的公司股權(quán)項目的資金為募集資金總額的4.44%。博盈投資本次購買的標的公司100%股權(quán)的價值為5億元，大部分來源于其他認購人的現(xiàn)金。同時，天津硅谷天堂與標的公司的股東非同一主體。因此不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

　　同時，博盈投資指出，天津硅谷天堂的認購行為不適用 《管理辦法》第四十二條“特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)”規(guī)定之情形，因此不屬于借殼。

　　《每日經(jīng)濟新聞》記者主要到，有并購業(yè)內(nèi)人士評價稱，整個方案通過“化整為零”、規(guī)避要約等，創(chuàng)新度頗高，規(guī)避了監(jiān)管層對于借殼、重大資產(chǎn)重組的審核。此次非公開發(fā)行金額高達15億元，主要目的是收購奧地利SteyrMotors公司100%股權(quán)。按照一般思路，要完成相當于殼資源兩倍資產(chǎn)規(guī)模的借殼會涉及一系列問題，且涉及海外資產(chǎn)，又會牽扯到發(fā)改委、商務(wù)部等相關(guān)部門審批，耗時難以估計。2013年9月，證監(jiān)會下文批復(fù)同意博盈投資的非公開發(fā)行，給這起歷時大半年、頗多爭議的并購案劃上句號。

　　分析人士認為，從以上4個案例來看，雖然各上市公司采取的方式在細節(jié)上有區(qū)別，但均為采取“分步走”的方式:或是新東家先入主，再籌劃重大事項;或是先重組但盡力保證實控權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，其實都是為避免同時觸及兩條“紅線”而被認定為借殼上市，進而面對監(jiān)管層等同于IPO標準的嚴厲審核。