上周，超日太陽重整給低評級信用債市場帶來短期正向刺激，公募債剛兌預(yù)期再次抬頭。然而，信用風(fēng)險不會從此遠離。10日以來，二重集團及其下屬上市公司貸款逾期的最新進展以及二重集團主體評級被再次下調(diào)的消息，暴露出在經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)背景下，產(chǎn)能過剩行業(yè)中包括國有性質(zhì)在內(nèi)的個體企業(yè)仍面臨著沉重的信用風(fēng)險壓力。分析人士指出，雖然信用風(fēng)險事件點狀爆發(fā)正在成為常態(tài)，但隨著經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，系統(tǒng)性信用風(fēng)險仍在邊際下降，與此同時，降低融資成本將成為債券市場持續(xù)走牛的重要支撐，未來信用債市場結(jié)構(gòu)性牛市依然值得期待。

　　風(fēng)險事件點狀爆發(fā)成常態(tài)

　　10月7日晚間，超日太陽公布《重整計劃草案》。若該項草案獲得通過，“11超日債”將有望獲得全額受償。消息一出，不少市場觀點將其視為公募債延續(xù)“剛性兌付”的信號。

　　不過，綜合多家機構(gòu)觀點來看，且不說超日重整草案能否獲得通過，即便是得以通過，也不會改變信用風(fēng)險事件暴露逐漸成為常態(tài)的現(xiàn)實。海通證券、光大證券、中信證券等機構(gòu)就紛紛指出，雖然公共小額債務(wù)剛兌短期難破，但未來維持剛兌的壓力越來越大，經(jīng)濟弱勢格局下，部分行業(yè)將不斷爆出信用事件。

　　事實也是如此。超日重整計劃尚未塵埃落定，二重集團及其下屬上市公司貸款逾期、二重集團主體評級被再次下調(diào)，又給低評級信用債市場的樂觀情緒迎頭一擊。最新公告顯示，二重集團本部于10月8日出現(xiàn)銀行貸款本金逾期、下屬上市公司二重重裝累計逾期貸款本息達11億元。此外，中債資信本月13日披露跟蹤評級報告，將二重集團的主體信用等級由BBB+調(diào)降為B。市場人士表示，二重集團及其子公司經(jīng)營和信用方面狀況頻出，反映出在經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)背景下，產(chǎn)能過剩行業(yè)中包括國有性質(zhì)在內(nèi)的個體企業(yè)仍面臨著沉重的信用風(fēng)險壓力。

　　分析人士指出，超日債在今年3月份未能如期全額付息之時，就已經(jīng)成就了其公募債市場“違約第一單”的事實，未來隨著我國債券市場日趨成熟，政府對單項債務(wù)違約容忍度上升，信用事件的點狀爆發(fā)將進一步成為常態(tài)。

　　系統(tǒng)性風(fēng)險邊際下降

　　今年以來，雖然信用風(fēng)險事件不斷爆發(fā)，但信用債市場的持續(xù)牛市并未因此受到阻礙，信用債收益率曲線整體下移、信用利差顯著收窄。對此，分析人士認為，經(jīng)濟前景改善預(yù)期，成功抵御了個體風(fēng)險事件的沖擊，并成為信用債市場整體走強的重要支撐因素之一。

　　國泰君安證券表示，融資企穩(wěn)托底經(jīng)濟企穩(wěn)，微觀企業(yè)有望重回改善通道，對沖系統(tǒng)性風(fēng)險仍是政策底線，系統(tǒng)性信用風(fēng)險仍在邊際下降。

　　上海證券分析師進一步指出，從經(jīng)濟基本面來看，當前中國宏觀經(jīng)濟運行的特征是“雙過渡期”——經(jīng)濟增長由高速向中高速轉(zhuǎn)換的過渡期；產(chǎn)業(yè)發(fā)展紛紛進入由成長向成熟階段的過渡期。中國經(jīng)濟的“過渡”特征，使得離散性信用事件增加，但個別信用產(chǎn)品的信用事件“傳染性”大幅度下降，表明中國債市遠離系統(tǒng)風(fēng)險臨界點，個別違約僅是表現(xiàn)為“踩雷”風(fēng)險。

　　展望未來一段時間的信用債市場行情，目前多數(shù)市場觀點仍傾向于樂觀。上海證券指出，2014年信用債市場的大行情得益于信用利差下降和利率基準曲線下行，前者是對去年四季度風(fēng)險預(yù)期的修正，后者是貨幣成本下行的結(jié)果，不過，目前市場對風(fēng)險預(yù)期的修正過程已基本結(jié)束，未來債市行情演化將由“兩腳”行走變?yōu)椤皢巫恪碧S，貨幣成本下降的進程和對市場影響將成為單一決定市場方向的基礎(chǔ)性因素。該機構(gòu)認為，從經(jīng)濟發(fā)展和金融體系運行機理看，央行未來仍將進一步引導(dǎo)貨幣成本下移，因而債市向好方向仍沒改變。

　　與此同時，結(jié)合信用風(fēng)險點狀爆發(fā)逐漸常態(tài)化的共識，機構(gòu)普遍將未來信用債行情定義為“結(jié)構(gòu)性牛市”，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)債券成為重點防范對象。如海通證券認為，由于信用風(fēng)險仍高、利率趨于下降、理財對于低風(fēng)險有票息品種的充足配置需求，高等級產(chǎn)業(yè)債和城投債組合仍有利率下行空間；同時，鑒于鋼鐵、機械設(shè)備、化工、采掘等中上游行業(yè)的短期現(xiàn)金流狀況和長期償付能力指標繼續(xù)惡化，需注意相關(guān)行業(yè)信用風(fēng)險。