近一年多以來，奇虎360、巨人網(wǎng)絡(luò)等中概股企業(yè)紛紛私有化，開啟回歸A股的征程。但A股IPO較高的審核門檻、漫長的排隊(duì)時(shí)間足以讓眾多企業(yè)望而卻步。此時(shí)，借殼上市就成為了企業(yè)另辟蹊徑的不二選擇。于是，殼資源就成為了被爆炒的對(duì)象，“一殼難求”成為如今資本市場(chǎng)上的奇葩現(xiàn)象。

　　殼資源炒作為何重回風(fēng)口

　　2015年A股市場(chǎng)借殼井噴，以借殼為目的的重大資產(chǎn)重組多達(dá)79起，其中分眾傳媒借殼 七喜控股 (002027，股吧)、申通快遞借殼 艾迪西 (002468，股吧)、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼 世紀(jì)游輪 (002558，股吧)等案例均引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。2016年，借殼的熱度有增無減，多家券商更是連篇累牘地挖掘出了“殼資源”概念股。近期， 大楊創(chuàng)世 (600233，股吧)獲圓通快遞作價(jià)175億借殼，至今已經(jīng)連續(xù)漲停了五天。那么，究竟是什么原因讓殼資源被如此熱捧？筆者認(rèn)為，主要有以下三個(gè)原因：

　　一是注冊(cè)制延遲、戰(zhàn)略新興板擱淺，企業(yè)排隊(duì)IPO難于上青天。證監(jiān)會(huì)主席劉士余在今年3月份的首次公開亮相就對(duì)注冊(cè)制給出了清晰的表態(tài)，注冊(cè)制需要一個(gè)完善的法治環(huán)境和配套改革的跟進(jìn)，不可以單兵突進(jìn)。緊接著，相關(guān)媒體報(bào)道，“十三五”《綱要草案》刪除了關(guān)于戰(zhàn)略新興板的內(nèi)容。這兩條新聞的相繼曝光讓原本火熱的殼資源買賣火上澆油。因?yàn)?，這意味著企業(yè)IPO上市的數(shù)量將會(huì)被嚴(yán)格控制，上市的周期依然比較長。

　　目前，IPO排隊(duì)企業(yè)近800家，企業(yè)通過證監(jiān)會(huì)的發(fā)審程序無異于千軍萬馬過獨(dú)木橋，能迅速上市的企業(yè)屈指可數(shù)。尤其是經(jīng)歷了2015年的股災(zāi)之后，證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行節(jié)奏的放開尤為審慎。2016年第一季度，僅有24家企業(yè)在中國境內(nèi)上市。對(duì)發(fā)行企業(yè)數(shù)量的嚴(yán)格把控是核準(zhǔn)制下中國資本市場(chǎng)的重要特征。在核準(zhǔn)制下，上市成為了稀缺資源，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)把入口關(guān)，眾多希望上市的企業(yè)被拒之門外。這就給殼資源的炒作提供了制度的土壤。

　　二是殼資源稀缺。目前，深滬交易所共有上市企業(yè)2853家，但有可能成為殼公司的上市企業(yè)卻寥寥無幾。一般來說，成為殼資源的企業(yè)需要具備以下幾個(gè)特征：一是股本少、市值小。借殼標(biāo)的公司的市值基本都在40億以下，這樣購買的成本比較低，且收購后容易控股；二是股權(quán)分散。股權(quán)分散的標(biāo)的公司一般沒有一個(gè)強(qiáng)有力的實(shí)際控制人，這樣談判的阻力比較?。蝗怯芰^差，沒有主營業(yè)務(wù)或主營業(yè)務(wù)低迷；四是民營企業(yè)更有可能成為借殼的標(biāo)。國企一旦被借殼就可能涉及到國有資產(chǎn)的流失，且國企高管在賣殼后也無法實(shí)現(xiàn)個(gè)人的利益，賣殼的動(dòng)力不足。這幾個(gè)條件加在一起，滿足條件的上市公司不到一百家。

　　三是殼資源需求旺盛。目前，大量中概股已經(jīng)私有化，其中部分本打算在戰(zhàn)略新興板上市，而現(xiàn)在借殼則已經(jīng)成為了這些企業(yè)考慮的一個(gè)重要途徑。同時(shí)，除了中概股，國內(nèi)很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)也傳出借殼的消息。前不久，螞蟻金服據(jù)傳要借殼 恒生電子 (600570，股吧)登陸A股，雖然這一具體傳聞最終被證偽，但螞蟻金服借殼一事仍然引發(fā)了各界的猜測(cè)。眾多優(yōu)質(zhì)公司的上市需要催生了大量的借殼需求，在僧多粥少的情況下，殼資源的爆炒也就在情理之中了。

　　殼資源爆炒是中國一大奇觀

　　殼資源被爆炒是中國股市的一大奇觀。在歐美發(fā)達(dá)國家的股市，借殼上市的現(xiàn)象少有發(fā)生，市場(chǎng)表現(xiàn)不好的企業(yè)甚至?xí)鲃?dòng)退市。香港創(chuàng)業(yè)板則存在大量1元以下的仙股，價(jià)格雖然如此之低，卻鮮有人問津。反觀中國A股，即使ST的股票也仍然能炒上幾十元的高價(jià)，其背后的原因在于二者殼資源價(jià)值的差異。這種現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致以下問題：

　　一是企業(yè)退市難。退市本是一個(gè)正常的市場(chǎng)化行為，從國際經(jīng)驗(yàn)看，如果無法獲得高估值，管理層甚至?xí)鲃?dòng)通過私有化的方式退市。數(shù)據(jù)顯示，在歐美等比較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，每年自愿退市與強(qiáng)制退市的企業(yè)之比大致為3：1，而中國A股退市企業(yè)數(shù)量極少，自愿退市則更是與虎謀皮，個(gè)中關(guān)鍵就在于殼價(jià)值。不少企業(yè)為了“保殼”，通過財(cái)務(wù)調(diào)整、關(guān)聯(lián)交易等方式粉飾報(bào)表，甚至以尋租腐敗來規(guī)避退市。

　　二是垃圾股被熱炒，扭曲了市場(chǎng)資源的配置。借殼的標(biāo)的一般都是業(yè)績較差、連續(xù)虧損的企業(yè)。這些企業(yè)本應(yīng)該被投資者所冷落，但事實(shí)卻并非如此。大量ST企業(yè)因?yàn)橛斜唤铓さ念A(yù)期，股價(jià)居高不下。與之形成對(duì)比的是，以銀行股為代表的大盤藍(lán)籌股股價(jià)低迷，投資者對(duì)之棄若敝屣。資本市場(chǎng)本應(yīng)該成為資金有效配置的場(chǎng)所，優(yōu)質(zhì)股票理應(yīng)得到投資者的青睞，但殼資源的爆炒卻讓投資者產(chǎn)生了傾向于炒作借殼等相關(guān)的概念，降低了資金的使用效率。

　　完善退市制度抑制殼資源的爆炒

　　殼資源的爆炒是不正常的現(xiàn)象，不應(yīng)該成為中國股市發(fā)展的常態(tài)。解決這一問題，完善退市制度是關(guān)鍵。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，良好的退市制度一方面能夠剔除“爛蘋果”，有利于市場(chǎng)正確定價(jià)，優(yōu)化資金配置，實(shí)現(xiàn)股市的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能；另一方面能夠形成對(duì)管理層的激勵(lì)，退市風(fēng)險(xiǎn)的警示迫使管理層提高經(jīng)營水平。

　　而一個(gè)健全的退市制度需要做到以下兩點(diǎn)：首先，剛性退市：剛性退市首先是程序性退市，杜絕走人情的現(xiàn)象，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)結(jié)束目前兩期警告的制度安排。畢竟，警告歷次后上市公司都會(huì)進(jìn)行公關(guān)活動(dòng)，如此一來，警告制度就變成了變相的提醒制度。其次，嚴(yán)懲惡者：這是保障退市制度運(yùn)行的重中之重，在勒令退市的同時(shí)，必須對(duì)財(cái)務(wù)造假等行為處以嚴(yán)懲，加強(qiáng)對(duì)上市公司大股東、中介機(jī)構(gòu)等的監(jiān)管和懲處。2016年3月21日，* ST博元 因信息披露造假被強(qiáng)制退市，這對(duì)于炒作ST等借殼概念股的投資者來說無疑是當(dāng)頭一棒，對(duì)于凈化市場(chǎng)環(huán)境具有重要意義。

　　2016年3月30日，萬達(dá)商業(yè)發(fā)布了從香港聯(lián)交所退市的公告，一個(gè)重要原因是萬達(dá)商業(yè)的價(jià)值在香港股市被嚴(yán)重低估，萬達(dá)商業(yè)退市后不排除其有回歸A股的構(gòu)想。事實(shí)上，萬達(dá)商業(yè)并不是個(gè)例，只要A股和港股等境外資本市場(chǎng)的估值持續(xù)分化，境外上市公司回歸A股的愿望就會(huì)更加迫切。

　　而回歸之后，如何再度登陸A股也是擺在這些企業(yè)面前的一道難題。至少在注冊(cè)制落地實(shí)施之前，借殼上市應(yīng)當(dāng)還會(huì)是這些企業(yè)的一個(gè)重要選擇?？梢?，殼資源供不應(yīng)求的緊張局面短期內(nèi)仍然難以改善。需要迫切完善的是股市的制度建設(shè)，未來在發(fā)行制度逐步市場(chǎng)化的過程中，必須完善退市制度建設(shè)，讓市場(chǎng)能夠優(yōu)勝劣汰，還股市一個(gè)風(fēng)清氣正的環(huán)境！

　　(劉紀(jì)鵬系中國政法大學(xué)資本金融研究院院長、博士生導(dǎo)師)