2001-2010年：跑贏M2主要靠投資實(shí)物資產(chǎn)

　　記得在2010年的年末，我統(tǒng)計(jì)了一下廣義貨幣M2的增速，發(fā)現(xiàn)從2000年末至2010年末的10年間，M2復(fù)合增長率為18%，即從12.8萬億擴(kuò)張到了72萬億，累計(jì)增幅達(dá)到4.6倍。什么叫M2呢？就是流通中的現(xiàn)金加上企業(yè)、居民及其他存款，說白了就是現(xiàn)金和存在銀行里的錢。

　　如果全社會(huì)貨幣擴(kuò)張了4.6倍，那你的財(cái)富在過去10年里是否也增加了4.6倍呢？如果沒有，說明你的投資收益率還是沒有跑贏全社會(huì)現(xiàn)金和銀行存款的增長速度，說明你在全社會(huì)的財(cái)富份額中等占比減少了。

　　或許你會(huì)質(zhì)疑，這十年間人口不是也增加很多嗎，是否人均貨幣擴(kuò)張速度沒有那么快？回答是，人口是增加了7400萬，但這對于龐大的人口基數(shù)而言，10年只增加了5.7%，與4.6倍的貨幣擴(kuò)大規(guī)模相比，幾乎可以忽略。再看一下上證綜指在2000年末至2010年末的漲幅，也只有35%。也就是說，你投資上證綜指的收益率可以跑贏CPI(10年漲幅累計(jì)23%)，但跑輸了GDP，更卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了M2。

　　其實(shí)，能跑贏M2的主要是房地產(chǎn)投資，2001-2010年全國房價(jià)的平均漲幅超過5倍，若投資其他實(shí)物資產(chǎn)，收益率基本也可以接近或超過M2增速。如買珠寶玉器、古玩藝術(shù)品等收益率更高，黃金的漲幅大約在400%左右。

　　確實(shí)，18%的復(fù)合投資回報(bào)率是很難實(shí)現(xiàn)，巴菲特過去10年也沒有這么好的業(yè)績。記得06年我寫過一篇文章，叫《買自己買不起的東西》，核心觀點(diǎn)是投資實(shí)物資產(chǎn)，并加杠桿。但大部分投資者既買不起房子，更不敢加杠桿買房，只好買點(diǎn)股票，結(jié)果都跑輸了。

　　2011-2015年：跑贏或接近M2增速的只有深圳創(chuàng)業(yè)板和深圳房地產(chǎn)

　　我曾在2010年的年末提出了今后10年包括房地產(chǎn)在內(nèi)的實(shí)物資產(chǎn)漲幅肯定跑不贏M2，同時(shí)，看好股市能跑贏M2。如今5年過去了，M2從72萬億增加到了15年年末的139萬億，累計(jì)擴(kuò)長了92%，年復(fù)合擴(kuò)張率達(dá)14%。

　　但從房價(jià)的漲幅看，有研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，過去五年來(2010年年末至2015年11月)，一線城市房價(jià)累計(jì)上漲45.53%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.73%。同期，三四線城市房價(jià)同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價(jià)格上漲77.2%，為全國之冠。

　　但其他實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的漲幅都趨小，甚至下跌，如黃金、白銀等貴金屬，鋼鐵、煤炭、有色、石油等大部分品種的價(jià)格都出現(xiàn)了大幅度下跌。而珠寶玉器、古玩藝術(shù)品等價(jià)格的總體走勢也已經(jīng)回落。

　　但是，五年多前我認(rèn)為應(yīng)該會(huì)風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的股市卻表現(xiàn)不佳，上證綜指只上漲26%，其他各類指數(shù)的漲幅也不大，唯一超過M2增速的，是深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，上漲了139%，表現(xiàn)次好的是上證380指數(shù)，上漲了58%。此外，像香港恒生指數(shù)和國企指數(shù)，在過去5年里，竟然是下跌的。倒是美國的標(biāo)普500和納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別上漲了63%和89%。

　　跑贏M2要靠稀缺、并購和講故事

　　回顧一下我在2010年末的預(yù)言，可謂對錯(cuò)參半。對的部分，是準(zhǔn)確判斷了實(shí)物資產(chǎn)投資高收益時(shí)代的結(jié)束，尤其是對黃金及大宗商品價(jià)格將出現(xiàn)回落拐點(diǎn)的判斷，對古玩及藝術(shù)品價(jià)格漲幅回落的預(yù)判都分別在2011年及以后幾年得到了印證。此外，我預(yù)測的金融產(chǎn)品將成為主流資金的主要去處，從目前看，中國也確實(shí)步入了金融產(chǎn)品時(shí)代。

　　但我對股市的樂觀預(yù)測顯然是錯(cuò)了，認(rèn)為未來10年能跑贏M2。前5年上證綜指只有26%的漲幅，根本原因是過去5年主板上市公司的整體累計(jì)盈利增速只有42%，不僅遠(yuǎn)低于M2的增速，也大大低于GDP的增速。而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為何能跑贏M2，是因?yàn)槠溥^去5年的盈利增幅超過GDP的增速并接近于M2增幅。

　　既然過去5年中國的廣義貨幣供應(yīng)量增速如此之高，累計(jì)增加了92%，名義GDP增長了70%，那這剩下的16萬億貨幣去了哪里呢？估計(jì)大部分變成全社會(huì)債務(wù)的增量上了。但全社會(huì)加杠桿并沒有帶來企業(yè)整體盈利水平的相應(yīng)提升，故社會(huì)的總體效率是下降的。也就是說，從盈利的角度看，是不應(yīng)該投資股市的。

　　既然企業(yè)盈利增速下行不支持股市基本面，那為何股市還一度從2000點(diǎn)上漲到5100多點(diǎn)呢？這里面還是有M2大擴(kuò)張的功勞，同時(shí)包括央行的6次降息提升估值水平。如2011年末，A的的平均市盈率為16.4倍，市盈率中位數(shù)為53.3倍，至2015年年末，平均市盈率為20.3倍，市盈率的中位數(shù)達(dá)到82.5倍。說明M2(風(fēng))還是起作用的。

　　討論這這里，關(guān)于大部分人的投資收益跑輸M2的答案已經(jīng)逐步清晰了。即中國只有少數(shù)股票在過去5年中的盈利能夠跑贏M2，所以，憑借基本面戰(zhàn)勝M(fèi)2的肯定是少數(shù)人。但可能還有部分少數(shù)人是通過“風(fēng)”來跑贏M2的。即過去5年中新增的M2中有相當(dāng)一部分是流入到各類可投資的資產(chǎn)領(lǐng)域的。不同的資產(chǎn)因受到“風(fēng)力”的不同，其漲幅也大相徑庭。

　　不少人為自己在15年的投資收益跑贏上證綜指(26%)而竊喜，實(shí)際上，15年所有股票的算術(shù)平均漲幅達(dá)到63%，只是因?yàn)檎伎偸兄?%的市值最大的股票組合的年漲幅只有3.4%，從而拉低了上證綜指的漲幅。而15年占總市值5%的市值最小的股票組合(共130只)的平均收益率達(dá)到142%。

　　很多投資者之所以沒有獲得超過算術(shù)平均的收益率，可能與頻繁交易有關(guān)。因?yàn)槌钟羞@些高市盈率的股票不踏實(shí)。中國股票的年換手率是全球最活躍股市之一的納斯達(dá)克2.5倍，所以，一些小市值股票能長期持有的話，收益率會(huì)更高。

　　可見，小市值股票因?yàn)樯眢w輕盈，可以被風(fēng)刮得很高。同樣，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在13-15年的三年之內(nèi)上漲了280%，除去盈利增長和利率下行的因素，超過2倍的漲幅應(yīng)該歸功于風(fēng)的功勞。因?yàn)?，?chuàng)業(yè)板按可比口徑計(jì)算，5年累計(jì)盈利增長71%。

　　小，不僅容易被風(fēng)吹起，而且，也意味著稀缺和更容易被并購重組，小市值板塊即便沒有大風(fēng)，也可以被各種“故事”吹得天花亂墜。有人統(tǒng)計(jì)，自06年年初至15年年末，每年年初買入市值最低的5%股票組合，10年的累計(jì)回報(bào)率達(dá)到61倍，每年回報(bào)率超過50%。此外，若買入市盈率超過200倍的股票組合，10年的回報(bào)率也接近800%，均輕松跑贏M2。

　　為何市盈率超過200倍的股票會(huì)有那么好的表現(xiàn)呢？是因?yàn)樗鼈冎械牟簧俟臼且驗(yàn)橛疃Ц吡耸杏?，它們?huì)面臨經(jīng)營困難和重組需求。所以，在不能退市的潛規(guī)則下，故事就會(huì)隨之而來。記得當(dāng)年我負(fù)責(zé)君安研究所時(shí)，有財(cái)務(wù)功底很好的分析師們就構(gòu)建了“未來三年公司現(xiàn)金流為負(fù)”的股票組合，結(jié)果該組合也遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。

　　如今快20年了，股市的潛規(guī)則其實(shí)還未變，IPO限價(jià)發(fā)行、額度管理。所以，選股的策略其實(shí)還是一樣，投資從小市值、稀缺品，從并購重組的預(yù)期以及富有想象力的行業(yè)入手。其實(shí)，房地產(chǎn)也是同理。一線城市相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板。一線城市的核心區(qū)域的房地產(chǎn)屬于稀缺品，核心區(qū)域的半徑擴(kuò)大一倍，土地供給就會(huì)增加三倍，稀缺性遞減。

　　金融管制、貨幣擴(kuò)張與貧富差距應(yīng)作為投資的三個(gè)思考點(diǎn)

　　金融管制與物價(jià)管制一樣，必然導(dǎo)致估值體系的扭曲，如果你認(rèn)為未來金融開放是確定的，那么，你就投資那些因扭曲而導(dǎo)致低估的投資品。如果你認(rèn)為金融管制在今后5年內(nèi)仍將持續(xù)，那么，你就應(yīng)該選擇那些會(huì)因?yàn)榕で@取高估值的資產(chǎn)。事實(shí)上，過去20年來，管制一直存在，只是時(shí)松時(shí)緊。目前在人民幣貶值預(yù)期及金融風(fēng)險(xiǎn)不斷出現(xiàn)的背景下，金融管制應(yīng)該加強(qiáng)。

　　M2增速之所以居高不下，與投資高增長有關(guān)，因?yàn)樵谌{馬車中，出口的貢獻(xiàn)在減少，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速在降低。未來五年，中國經(jīng)濟(jì)仍要維持6.5-7%的增速，還得靠政府投資來拉動(dòng)，故貨幣膨脹會(huì)延續(xù)，M2增速估計(jì)要維持在12%左右。故投資要跑贏M2，還得靠風(fēng)，因?yàn)槠髽I(yè)盈利的增速不會(huì)高。

　　風(fēng)的作用有多大，可以看一下香港的國企指數(shù)表現(xiàn)，過去5年，國企指數(shù)下跌了24%，即在香港這個(gè)沒有大陸M2增速帶來風(fēng)的市場上，國企股票表現(xiàn)很差。但同期AH溢價(jià)指數(shù)上漲了41%，即從10年年末的98.81，上漲至15年年末的139.75。因此，過去5年，風(fēng)對國企的類權(quán)益類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)達(dá)到41%，而對于民企的權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)格上漲的貢獻(xiàn)更大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈利增長對資產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)。

　　貧富差距大也是中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的顯著特征之一，基尼系數(shù)為0.46。在房地產(chǎn)市場上，房價(jià)收入比(類似于股市的市盈率)也是很容易迷惑人的數(shù)據(jù)。因?yàn)橐痪€城市的房價(jià)收入比高得很離譜，你就不敢投資了。但事實(shí)上，由于中國富人主要集中在移民規(guī)模巨大的一線城市，所以，這些地方的房價(jià)就不斷上漲。你如何投資房價(jià)收入比相對低的三四線城市房地產(chǎn)，可能還要虧損。

　　中國的M2幾乎是美國的兩倍，人口超過美國的三倍，中國富豪的數(shù)量也直逼美國。但上海的房價(jià)仍然顯著低于紐約。未來一線城市的房價(jià)會(huì)漲到什么地步，我不好預(yù)測。但投資房地產(chǎn)與投資股票其實(shí)有很多類似之處，去年一線城市房價(jià)的表現(xiàn)就相當(dāng)于去年的創(chuàng)業(yè)板，三線城市就相當(dāng)于去年的大市值股票。因此，貧富差距過大也會(huì)體現(xiàn)在各種投資品領(lǐng)域。

　　還有一種貧富差距，就是新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，有人形象地比喻為新中國和舊中國。它們之間的貧富差距也在不斷拉大。2000年初的時(shí)候，國泰君安研究所出了一本書，叫《未來藍(lán)籌》，15年過去回過頭來看，除了少數(shù)公司之外，大部分被認(rèn)為是未來藍(lán)籌的，都已經(jīng)走向衰落。

　　中國傳統(tǒng)的周期性行業(yè)衰落還剛剛起步不久，新興行業(yè)的崛起，其空間巨大。而國內(nèi)投資者更傾向于炒短、炒新、炒小。這樣的股市文化，也是導(dǎo)致估值水平長期偏高的原因。

　　二八定律幾乎適合所有的領(lǐng)域，但中國與發(fā)達(dá)國家之間的差別，是因?yàn)樵黾恿斯苤啤⒇泿艛U(kuò)張和貧富差距過大等因素，就變得更為極端，故在投資收益上可能是“一九定律”。