過去的中國經(jīng)濟(jì)的高增長主要依賴于高投資。超高速的投資增長、投資率的提高，沒有足夠的資源支持，直接后果就是使得我們的國民資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿率不斷提高。按照各種各樣的分析，總體負(fù)債已經(jīng)到了GDP的250%到300%之間，總體負(fù)債主要體現(xiàn)在政府負(fù)債與企業(yè)負(fù)債。根據(jù)社科院的測算，2008年之前，我國非金融企業(yè)的杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內(nèi)，全球金融危機(jī)后，其加杠桿趨勢非常明顯。資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的54%上升到2014年的60%，其中，非金融企業(yè)杠桿率由98%提升到149.1%，如果不考慮地方政府融資平臺債務(wù)，杠桿率提高到123.1%。因此，債務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)與地方融資平臺上。

　　另一方面，地方政府的杠桿率已經(jīng)達(dá)到42.7%，而中央政府的杠桿率卻僅為15.1%，從今年開始，政策當(dāng)局開始實施地方政府杠桿向中央政府轉(zhuǎn)移，即地方去杠桿，中央加杠桿。

　　最積極的因素就是我國居民資產(chǎn)負(fù)債表依然非常健康，根據(jù)社科院的測算，2013年中國居民的資產(chǎn)負(fù)債比僅為15.3%。從全球角度來看，中國居民資產(chǎn)負(fù)債表都可能是最健康的。

　　當(dāng)前，短期經(jīng)濟(jì)運行面臨困難，主要有體現(xiàn)在兩方面：一是產(chǎn)能過剩，涉及眾多領(lǐng)域、眾產(chǎn)品類別，既有市場盲目性又有政策性因素；二是地方政府債務(wù)，經(jīng)濟(jì)增速下滑、土地出讓困難、財政零增長甚至負(fù)增長，威脅到地方融資平臺資金鏈。

　　更重要是資本繼續(xù)提高投資率的不可持續(xù)，一是它面臨投資回報遞減，企業(yè)的投資意愿迅速衰退，從2009年到現(xiàn)在，刺激的強(qiáng)度并沒有削弱，但是效果急劇下降；二是上面提到的杠桿率不斷提高抑制企業(yè)間接融資能力。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程本身就是很痛苦的，無論是產(chǎn)能過剩還是去杠桿的過程。但是，減產(chǎn)能的問題是中國最突出的問題，產(chǎn)能無法出清導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)的利潤無法回歸正常化，也就無法降低企業(yè)杠桿率。不過，中國經(jīng)濟(jì)只有不斷地擠壓帶來大的變革。

　　盡管中國很多制造行業(yè)都存在產(chǎn)能過剩，但是，同時不少消費性行業(yè)供應(yīng)不足。消費最大的問題體現(xiàn)在供給跟不上，這十幾年收入增長很快，需要的東西增長跟不上，服務(wù)性消費跟不上，很多有體制機(jī)制的原因；但是，蓬勃發(fā)展的移動互聯(lián)網(wǎng)逐漸成為供應(yīng)不足的突破口，一些原有體制無法改變的因素卻被互聯(lián)網(wǎng)一一擊破，例如：滴滴打車、uber等對傳統(tǒng)出租車、公交車行業(yè)的變革；微信對電信運營商的短信業(yè)務(wù)的取代；互聯(lián)網(wǎng)不僅僅在改變我們的生活，讓我們的社會變得更有效率，同時也在突破體制的制約，正在緩解現(xiàn)存的產(chǎn)能過剩與供應(yīng)不足的局面。

　　盡管經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，但是，經(jīng)濟(jì)在倒逼變革的同時也存在積極的核心要素。

　　1、中國居民資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁：過去已經(jīng)解決吃穿住行的問題，消費升級步伐越來越快，現(xiàn)象一是以電影、游戲為代表的傳媒行業(yè)蓬勃發(fā)展，電影票房與游戲流水不斷創(chuàng)新高；現(xiàn)象二是出境游的高速增長，中國游客展現(xiàn)強(qiáng)大的購買力；移動互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)則不斷在創(chuàng)造供給滿足中國居民的消費升級需求；

　　2、低資金成本：投資中資本的約束基本解除，由資本極度短缺轉(zhuǎn)為資本過剩，中國的資金成本基本處于歷史很低的水平。隨著政策當(dāng)局實施地方政府杠桿向中央政府轉(zhuǎn)移，以解決地方融資平臺帶來的貨幣空轉(zhuǎn)，貨幣空轉(zhuǎn)逐步減少也降低了社會的實際的資金成本。隨著地方融資平臺以及房地產(chǎn)行業(yè)對資金需求的下降，國內(nèi)的流動性將始終保持寬松狀態(tài)，資本市場幾乎是新增貨幣資金的唯一去處。

　　3、技術(shù)水平迅速提高。在不少行業(yè)，中國企業(yè)開始通過技術(shù)優(yōu)勢建立全球競爭力；在不少互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)，更是青于藍(lán)勝于藍(lán)。

　　4、工程師紅利。勞動力供給的下降趨勢不可避免，低端勞動力的下降更是不可阻擋的趨勢，但中國勞動力素質(zhì)的改善在很大程度上抵補(bǔ)了數(shù)量的下降 。

　　我們依舊對股市保持積極樂觀的態(tài)度，正如上述所分析，資本市場幾乎是新增貨幣資金的唯一去處。在如此低的社會資金成本下，很難想象資本市場不會繼續(xù)產(chǎn)生局部泡沫。泡沫也不可怕，經(jīng)濟(jì)也需要泡沫產(chǎn)生新增有效需求來引導(dǎo)社會資源的有效配置，資本市場的資源配置功能顯然比銀行對社會資源的扭曲配置更為有效。

　　盡管部分傳統(tǒng)行業(yè)的估值并不高，但是，正如我們上述分析，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)依然面臨各種困難，以地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)為代表的時代已經(jīng)逝去。在周期高點買得再便宜也是貴的，在周期低點買得再貴也是便宜的，這是我們堅持在產(chǎn)業(yè)趨勢中尋找成長股的核心理念。我們認(rèn)為，面對變化的市場，投資不變的趨勢。

　　我們認(rèn)為不變的趨勢帶來的機(jī)會有以下幾個方面：

　　一是不可阻擋的消費升級：傳媒、旅游及其他TMT行業(yè)的機(jī)會；

　　二是社會效率的提升——互聯(lián)網(wǎng)+，互聯(lián)網(wǎng)的核心是縮短流通環(huán)節(jié)，讓兩端更智能匹配的對接，對很多行業(yè)的改變只是剛剛開始，互聯(lián)網(wǎng)會對原有的商業(yè)模式和競爭格局帶來顛覆性的改變，互聯(lián)網(wǎng)不會改變業(yè)態(tài)本身，只是讓這些行業(yè)更為有效率；

　　三是不可持續(xù)的資源使用：能源資源危機(jī)倒逼新能源及新能源汽車的發(fā)展，環(huán)境污染倒逼環(huán)保的治理；

　　四是人口紅利的消失以及人口老齡化：人口紅利的消失推升自動化行業(yè)的發(fā)展，人口老齡化帶來醫(yī)療、養(yǎng)老行業(yè)的巨大需求前景；

　　上述是我們根據(jù)不變的趨勢選擇的投資方向，同時我們也會在穩(wěn)定增長的傳統(tǒng)行業(yè)(例如：農(nóng)業(yè))尋找資產(chǎn)重估以及行業(yè)整合的機(jī)會。

　　我們依舊會把部分精力投入到受益于國企改革的公司的研究，尤其是地方國企改革和央企子公司。由于土地財政走到盡頭以及地方融資平臺清理，地方政府手里能打的牌并不多，地方政府一定會加快地方國企引進(jìn)社會資本以及把債務(wù)問題資產(chǎn)證券化。因此，我們相信國企改革依舊會是比較明確的一條主線。