剛剛過去的一個月，對A股市場參與者來說是深刻難忘的。股指的快速大幅下跌、流動性的突然枯竭以及由此產(chǎn)生的末日恐懼感，均為股市發(fā)展20余年來前所未有。

　　在政府直接入市干預(yù)下，市場初步穩(wěn)定下來，接下來市場將面臨災(zāi)后重建的艱巨任務(wù)。從短期看，要盡快解除為維穩(wěn)而推出的諸多臨時性的、反市場的措施，恢復(fù)正?；灰字贫?。從長期看，如何完善制度、構(gòu)建股市長期穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)，是擺在所有人面前的一道課題。未來市場能否持續(xù)健康發(fā)展，將直接取決于對這次股市危機(jī)反思的方向是否正確，只有方向正確，完善制度才有正確的著力點(diǎn)。

　　巴西叢林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，可能在兩周后引起美國德克薩斯出現(xiàn)一場龍卷風(fēng)。“蝴蝶效應(yīng)”這個詞最初來源于氣象學(xué)領(lǐng)域，但有意思的是，它最具解釋力的對象是金融市場，歷史上每次金融風(fēng)暴仿佛就是一次次對“蝴蝶效應(yīng)”的內(nèi)涵進(jìn)行完美的闡釋。

　　2008年，數(shù)目最初僅100余億美元的次級貸款違約，觸發(fā)了債市冰凍，最終在金融市場產(chǎn)生“鏈?zhǔn)胶朔磻?yīng)”，導(dǎo)致了一場史無前例的金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此次A股幾乎是毫無征兆地大幅下挫，觸發(fā)了大規(guī)模的被動去杠桿，令絕大多數(shù)投資者措手不及、驚恐不已，市場演化中已經(jīng)具備了鏈?zhǔn)椒磻?yīng)的特點(diǎn)，這與2008年全球金融危機(jī)極其相似。

　　人們應(yīng)該如何看待一場又一場金融風(fēng)暴過程中的觸發(fā)因素、放大因素及基本面因素之間的關(guān)系？亡羊補(bǔ)牢應(yīng)該從何處著手？從目前情況看，人們對這次A股風(fēng)暴的反思存在一定的誤區(qū)，令人擔(dān)憂。有的人把主要精力放在尋找那只振翅的蝴蝶，有的人把這次危機(jī)簡單化地理解為一場流動性危機(jī)，還有的人希望通過采取一些反市場化的措施來保持市場長期穩(wěn)定。

　　泡沫的出現(xiàn)和膨脹是所有市場崩潰的前置條件。在此輪股市大幅下跌之前，A股部分板塊在持續(xù)瘋狂投機(jī)推動下出現(xiàn)了明顯泡沫，部分個股泡沫達(dá)到了匪夷所思的程度。經(jīng)驗(yàn)表明，泡沫形成后市場仍可以在較長一段時間內(nèi)維持著鋼絲上的平衡，但任何外在隨機(jī)力量的輕微變動都可能瞬間導(dǎo)致市場突然逆轉(zhuǎn)。從市場運(yùn)行規(guī)律看，這種平衡被打破完全是隨機(jī)的、難以預(yù)測的，觸發(fā)因素也各種各樣，甚至1929年美國股市大崩潰至今也沒有找到任何觸發(fā)原因。因此，將重點(diǎn)放在追究風(fēng)暴是由哪只蝴蝶振翅引起，爭論是清查配資還是高位做空應(yīng)對股市下跌負(fù)責(zé)，是無意義的，重要的是什么因素導(dǎo)致市場出現(xiàn)了泡沫。如果沒有地球大氣系統(tǒng)內(nèi)部能量聚集到臨界點(diǎn)，蝴蝶振翅不要說引起風(fēng)暴，恐怕連樹葉也無法晃動。

　　同樣，流動性緊張也只是此次股市動蕩外在諸多表象之一，而不是其本質(zhì)。流動性危機(jī)金融危機(jī)的癥狀之一，幾乎所有類型的金融危機(jī)在演化過程中，都伴隨著流動性緊張，杠桿越高流動性問題越嚴(yán)重，這點(diǎn)在2008年美國次貸危機(jī)中體現(xiàn)得淋漓盡至，當(dāng)時危機(jī)最嚴(yán)重的時候，貨幣市場、債券市場交易枯竭。如果錯誤地將這次股市動蕩定位為一次流動性危機(jī)，那么市場重蹈覆轍就是大概率事件。

　　此輪股市動蕩從本質(zhì)看是泡沫破裂過程。過往A股也出現(xiàn)過多次泡沫形成與破裂的循環(huán)，但這一次因?yàn)槭袌龃嬖谌舾尚碌膬?nèi)在機(jī)制（如杠桿、股指期貨、公募私募基金規(guī)模急劇增長），其激烈程度和破壞力被大幅放大了，但與以往比，泡沫破裂的性質(zhì)沒有任何差異。因此，要確保中國股市長期穩(wěn)健發(fā)展，一是要消除泡沫易發(fā)多發(fā)的機(jī)制體制環(huán)境，從源頭上預(yù)防泡沫形成，減小其膨脹程度；二是要適當(dāng)控制市場的助漲助跌機(jī)制。

　　我們得到的第一條教訓(xùn)，就是應(yīng)該尊重市場規(guī)律，對價格與價值之間的關(guān)系，要有常識心，要有敬畏心。要認(rèn)識到任何推動股市脫離價值中樞的行為都是危險(xiǎn)的，任何可能導(dǎo)致股價嚴(yán)重脫離基本面的行為都不應(yīng)該進(jìn)入政策考慮范圍。對市場操縱和內(nèi)幕交易的打擊要從嚴(yán)，不能因任何理由放松。其次，客觀理性認(rèn)識“杠桿”等市場助漲助跌機(jī)制，既不能全部否定它的作用，也不能毫無限制，而應(yīng)該制定科學(xué)的監(jiān)管方法。引進(jìn)創(chuàng)新性金融工具要注意速度，不能與市場承受能力脫節(jié)，同時，要及時掌握已發(fā)生變化了的市場的數(shù)據(jù)。要全面系統(tǒng)地反思公募基金投資行為對市場的影響，制定更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施，防止其成為市場不穩(wěn)定的根源。

　　值得注意的是，此次股市波動不應(yīng)該阻擋市場化改革的步伐。市場化的供求關(guān)系，本身即具有防止泡沫形成的功能。注冊制不能因此而耽誤，除此之外，還應(yīng)制定政策，讓減持、增發(fā)、回購等增加或減少股份供給的行為更加便利、更加快捷，讓市場化的股份供求成為預(yù)防泡沫形成和膨脹的重要機(jī)制。切不能倒果為因，認(rèn)為是股份供給增加刺破了泡沫，所以要限制股份供給。同時，要完善做空機(jī)制，使其能夠健康運(yùn)行，更好地發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能，成為預(yù)防泡沫的市場力量。A股市場一直難以確立價值投資理念的主流地位，原因就在于價值規(guī)律不能很好地發(fā)揮作用，股價嚴(yán)重脫離內(nèi)在價值成為常態(tài)。只有高度的市場化和法治化，價值規(guī)律才能充分發(fā)揮作用，人們才會被迫接受價值投資理念。否則，在投機(jī)、泡沫、操縱遍地的環(huán)境下，又可能釀成一次新的危機(jī)。