2015年6月以來，伴隨著中國A股市場的劇烈震蕩，投資者蒙受了巨大損失，而運(yùn)用對沖手段的私募證券基金卻仍然顯示了不俗表現(xiàn)。但隨之而來的特殊時期的監(jiān)管措施給對沖基金的策略實(shí)施帶來了空前的挑戰(zhàn)。對于在中國剛剛起步的對沖基金而言，如何適應(yīng)新的市場環(huán)境、開發(fā)新的投資機(jī)會是私募證券基金，特別是對沖基金所面臨的迫切問題。面對當(dāng)前幾乎“武功全失” 的對沖工具，各界對沖基金大佬們又有什么感想？

　　9月23日，由上海高級金融學(xué)院(SAIF)主辦的“2015 SAIF金融E沙龍暨SAIF對沖基金領(lǐng)軍人才俱樂部成立儀式”在滬舉行，各界業(yè)內(nèi)大佬以多年海內(nèi)外從業(yè)經(jīng)驗(yàn)為依托，共商中國私募證券基金的困境與對策。其中包括上海九鞅投資管理CEO何華、SAIF金融學(xué)教授、中國私募證券投資研究中心主任嚴(yán)弘、博煊資產(chǎn)總經(jīng)理居雄偉、系數(shù)投資CEO胡斌等。

　　嚴(yán)弘此前便為《第一財經(jīng)日報》撰文指出，“股指期貨是引領(lǐng)股市下跌的元兇”這一觀點(diǎn)不但沒有任何可靠的依據(jù)，而且是一種本末倒置的說法。“從金融學(xué)原理上講，股指期貨是股指現(xiàn)貨的衍生品，若運(yùn)用得當(dāng)股指期貨對現(xiàn)貨頭寸起到套期保值、管控風(fēng)險的作用。在期貨價格與現(xiàn)貨價格偏離其應(yīng)有的關(guān)系時，跨市場的套利交易則會把期貨價格與現(xiàn)貨價格重新拉回到均衡狀態(tài)。”

　　何華：各界應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)

　　經(jīng)歷了此次市場波動，何華表示，即使是資本市場成熟的美國也遭遇過幾輪股災(zāi)，政府也曾入市干預(yù)，手法或政策報告也曾有過偏差，但重點(diǎn)在于業(yè)界、學(xué)界和監(jiān)管層在事后能夠加以反思、加強(qiáng)協(xié)調(diào)，不斷改善市場機(jī)制。

　　他回憶了美國過去的三輪危機(jī)——1987年股災(zāi)、1998年由長期資本管理公司(LTCM)崩潰、2008年金融危機(jī)?！安粦?yīng)該浪費(fèi)每一次危機(jī)，美國的資本市場也隨著每次危機(jī)的事后反思而更加成熟?！?/p>

　　何華介紹，股災(zāi)發(fā)生后，美國政府成立了總統(tǒng)工作小組并展開調(diào)查，于1988年形成著名的《布雷迪報告》(Brady Repot)。其基本結(jié)論是：指數(shù)套利和組合保險這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場互相推動，最終造成股市崩潰。換言之，美國也一度將股指期貨視為洪水猛獸。

　　4個月之內(nèi)，除了《布雷迪報告》，如CFTC、SEC、總會計師辦公室(GAO)、NYSE、 CME等業(yè)界、監(jiān)管層方面均發(fā)布了自己的報告，并提出了相關(guān)的建議。更值得注意跌是，這些監(jiān)管者并不完全認(rèn)可《布雷迪報告》的內(nèi)容。此外，學(xué)術(shù)界對1987年股災(zāi)的研究更為深入和全面。很多人通過邏輯推理和實(shí)證研究，否認(rèn)了股指期貨引發(fā)股災(zāi)的觀點(diǎn)，并分析了可能導(dǎo)致股災(zāi)的原因——流動性不足和技術(shù)缺陷。

　　“這就體現(xiàn)了要促進(jìn)業(yè)界和學(xué)術(shù)界的對話、業(yè)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的對話的重要性。同時，要強(qiáng)調(diào)政策的科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性、理論依據(jù)和實(shí)踐的操作性。對中國而言，亦是如此?！焙稳A指出。

　　談及1998年對沖基金LTCM崩盤事件，何華指出，這為市場帶來的重要反思便是——不要用高桿杠進(jìn)行金融操作，即使是在風(fēng)險很低的領(lǐng)域；單個對沖基金規(guī)模不能太大(盡管LTCM的總資產(chǎn)有1000億美元，但其交易額高達(dá)1萬億美元)；對沖基金也應(yīng)該對SEC報備，不能躲在“灰色地帶”。

　　到了08年金融危機(jī)后，美國《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)促使銀行大幅削減自營賬戶交易規(guī)模。

　　何華表示，“縱觀美國的經(jīng)驗(yàn)，中國當(dāng)前不用過于糾結(jié)，維穩(wěn)仍是第一重任，但最終仍要讓市場機(jī)制發(fā)揮作用?！?/p>

　　嚴(yán)弘：股指期貨導(dǎo)致“股災(zāi)”并不合理

　　長期致力于中國私募證券投資研究的嚴(yán)弘則指出，股指期貨在本次危機(jī)中還是發(fā)揮了其作為風(fēng)險管理工具的作用。

　　根據(jù)其研究，嚴(yán)弘指出，“從研究國內(nèi)私募證券投資基金的業(yè)績表現(xiàn)可以看出，以股指期貨作為風(fēng)險管控工具的量化對沖型私募證券投資基金的業(yè)績在6月大多保持平穩(wěn)獲得正收益，而沒有采用股指期貨作為對沖工具的私募證券投資基金的業(yè)績則在在6月出現(xiàn)大幅下降，平均收益為負(fù)?！?/p>

　　如下表所示，55%的非量化對沖私募證券投資基金在六月份出現(xiàn)虧損，而量化對沖的私募證券投資基金在六月的虧損比例只有22.5%。股指期貨的存在為量化對沖的私募證券投資基金提供了有效的風(fēng)險管理工具，也為其投資者帶來了穩(wěn)定收益。

　　據(jù)海通期貨的數(shù)據(jù)估算，僅6月26日股指期貨就減少了現(xiàn)貨市場近4000億的拋售壓力，一定程度上緩解了股市的流動性危機(jī)。

　　然而，嚴(yán)弘此前也撰文指出，目前股指期貨市場的體量相較于現(xiàn)貨市場而言還很小，產(chǎn)品還不夠豐富。目前市場中只有三種股指期貨合約，其中上證50和中證500合約還是今年4月剛剛推出，而市場的巨大需求使得在股市危機(jī)前的不到兩個月中，中證500股指期貨合約的交易量就達(dá)到世界級，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際上運(yùn)營多年的合約品種。相比之下，美國市場中的股指期貨合約種類達(dá)到十幾個。

　　“我國股指期貨市場有限的體量和產(chǎn)品覆蓋在這次市場危機(jī)中也凸顯出來，市場上對中小板和創(chuàng)業(yè)板的對沖需求得不到滿足，使得投資者和機(jī)構(gòu)蜂擁到涵蓋市場最全的中證500合約，對其市場價格帶來了很大的沖擊，并使得股指期貨市場承載了與其目前體量所不匹配的壓力?！?/p>

　　居雄偉：全球基金或?qū)⑥D(zhuǎn)投印度 但仍看重內(nèi)地市場

　　對于在國外做全球基金的居雄偉而言，其覆蓋了統(tǒng)計套利和多因子模型，但近期內(nèi)地的監(jiān)管新規(guī)無疑限制了其在中國的投資機(jī)遇。

　　“此前，我們通過滬港通投資A股，可以通過IF和IC對沖風(fēng)險。但目前這兩者都無法使用，因此前幾個月我們一直用A50進(jìn)行對沖，但它遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如IF或者IC(由于國外投資人對中國并不完全看好，因此A50長期存在負(fù)基差)?！?/p>

　　居雄偉也表示，“對全球基金來說，如果內(nèi)地市場受限，我們下一步會開發(fā)印度，西方對印度的發(fā)展?jié)摿Ρ硎究春谩！北M管如此，居雄偉也坦言，內(nèi)地市場的機(jī)遇巨大，應(yīng)該進(jìn)一步得到開發(fā)。

　　他也表示，從根本上來看，行業(yè)面臨最大的問題是散戶做大的市場，應(yīng)該推動朝機(jī)構(gòu)化方向發(fā)展。“私募行業(yè)的前景非常廣闊，不要單看到一個對沖基金。全球資產(chǎn)管理90萬億左右，對沖基金只占到2.3萬億，3%不到一點(diǎn)的規(guī)模，因此這一行業(yè)的發(fā)展空間是非常大的?！?