作為中小企業(yè)融資的天堂，新三板的優(yōu)越性不可比擬，其融資模式也隨著市場環(huán)境不斷創(chuàng)新。然而，模式創(chuàng)新背后必然隱藏著或多或少的風(fēng)險，新三板融資到底怎么玩？

　　新三板融資到底怎么玩？

　　戰(zhàn)新板擱淺，注冊制推遲，分層機(jī)制臨近，眾企業(yè)再度將目光聚焦到新三板市場上。作為中小企業(yè)融資的天堂，新三板的優(yōu)越性不可比擬，其融資模式也隨著市場環(huán)境不斷創(chuàng)新。然而，模式創(chuàng)新背后必然隱藏著或多或少的風(fēng)險，如近日發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押爆倉、私募債違約等事件，側(cè)面反映了部分新三板企業(yè)疲軟的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

　　從融資模式的發(fā)展階段來看，定向增發(fā)是多數(shù)新三板企業(yè)慣用的手法，股權(quán)質(zhì)押、私募債、優(yōu)先股等模式仍處于發(fā)展初期。隨著新三板分層機(jī)制的完善，各種新的融資模式可能率先在創(chuàng)新層試點，為中小企業(yè)融資發(fā)展探索新的道路，機(jī)遇與風(fēng)險同在。

　　定增，企業(yè)把錢花哪兒去了？

　　自新三板問世以來，企業(yè)融資基本離不開定向增發(fā)。據(jù)wind統(tǒng)計，2015年新三板股票發(fā)行融資2547次，融資規(guī)模達(dá)1213.48億，是2014年的9.18倍。2016年至今，已有近800次定增融資，融資規(guī)模近400億。企業(yè)之所以偏愛定增融資，說白了，就是成本低、拿錢容易。相比于A股市場，新三板市場的融資效率高，如小額定增可以豁免審批，或是一次核準(zhǔn)可多次發(fā)行融資；而且定增申報周期較短，一般股東人數(shù)較少(低于200人)的新三板企業(yè)，申報周期在兩周左右，這比A股市場快多了。

　　企業(yè)輕而易舉的拿到大筆資金，心里美滋滋的，這錢該怎么花呢？一部分企業(yè)確實將資金投入生產(chǎn)中，解了燃眉之急，擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，以空間換時間。另一部分企業(yè)打得就是圈錢的主意，筆者甚至懷疑企業(yè)掛牌新三板的初始目的就是圈錢。

　　圈錢的性質(zhì)也分兩種，一種是類金融企業(yè)，像九鼎投資，動輒定增上百億，這筆錢除了孵化了一些中小企業(yè)外，其他多投入在構(gòu)建金控體系中，如收購上市公司，抄底A股市場。據(jù)統(tǒng)計，去年類金融企業(yè)融資份額占新三板總體市場份額的1/4。另一種是非金融企業(yè)，他們雖然不會像九鼎投資這樣嫻熟地玩轉(zhuǎn)金融市場，但他們敢拿著大筆資金去參與金融交易。數(shù)據(jù)顯示，截止至2016年3月22日，已有308份公告涉及新三板企業(yè)購買理財產(chǎn)品的事項，約250家企業(yè)已經(jīng)或計劃購買數(shù)百萬乃至上億的理財產(chǎn)品。這些企業(yè)的錢多到這種程度了嗎？

　　據(jù)公告顯示，復(fù)興文化擬拿出5000萬購買理財產(chǎn)品，銀豐棉花更牛氣，擬斥資15億進(jìn)行理財。但從年報可以看出，復(fù)興文化去年虧損高達(dá)1681萬，而去年定增共計3.3億；銀豐棉花去年半年的凈利潤僅1024萬，貨幣資金不足5億，一年內(nèi)短期借款高達(dá)16.45億，如今斥資15億玩理財，是因為企業(yè)經(jīng)營本身盈利速度慢，還是偏愛上理財產(chǎn)品的利滾利呢？這種市場投機(jī)氛圍不是一兩日形成的，早在去年已有不少企業(yè)拿著定增的資金去炒股，如最早被扒的仁會生物，這家藥企的掌舵者有六年的證券從業(yè)經(jīng)驗，利用近4億的閑置資金投資股票、債券、基金等金融產(chǎn)品，并在股災(zāi)前成功逃離，筆者姑且不估算其在二級市場的收益率。從賬面上看，仁會生物沒有營業(yè)收入，也尚未研發(fā)出藥品，原來是頂著高科技的帽子玩著金融的把戲。這家企業(yè)還算幸運，至少在股災(zāi)前逃離，目前仍有很多企業(yè)的定增資金深深地套在二級市場中！且不談他們是不是投資經(jīng)驗不足，拿著定增去做投資或者理財，本身就是對新三板市場的褻瀆。新三板提供優(yōu)質(zhì)的投融資環(huán)境，是為了解決中小企業(yè)資金困境、成長困境，而不是搞些投機(jī)倒把的手法。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，在2015年的定增預(yù)案中，73%的定增原因是“補(bǔ)充流動資金”或“補(bǔ)充運營資金”，24%的定增原因是項目融資。去年牛市時，很多流動資金間接補(bǔ)充到二級市場中，助漲市場；今年股市冷清，樓市熱情，部分企業(yè)又在蠢蠢欲動，籌備甚至已經(jīng)把資金投入到樓市中。創(chuàng)業(yè)板發(fā)展初期，也存在企業(yè)超募的現(xiàn)象，深交所規(guī)定除了金融企業(yè)外，超募的資金原則上應(yīng)投入到企業(yè)現(xiàn)有的主營業(yè)務(wù)中，不得持有交易性金融資產(chǎn)或可供出售的金融資產(chǎn)。目前，新三板尚未對定增資金有強(qiáng)制性使用方向，這給部分企業(yè)鉆了制度的空子。筆者建議，應(yīng)加強(qiáng)新三板市場的信息披露機(jī)制，限制企業(yè)閑置資金投資金融資產(chǎn)的比例和種類，減少因金融市場系統(tǒng)風(fēng)險引起的風(fēng)險。

　　隨著定增破發(fā)率頻頻走高，投資者的安全墊頻頻被擊穿，市場的定增熱情大不如去年。據(jù)不完全統(tǒng)計，在2016年第一季度，參與新三板定增的私募機(jī)構(gòu)同比下降了6.6%，證券公司同比下降了1.9%，信托公司同比下降了4.3%。2016年，新三板市場已完成700余個定增項目，但目前認(rèn)購方浮盈的尚不到300家，其余多為浮虧和無成交。筆者認(rèn)為，這正是定增市場的冷靜階段。對于企業(yè)而言，定增是企業(yè)用空間換時間的方式，應(yīng)將定增資金合理配置到企業(yè)發(fā)展中，推動企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。同時也讓投資者冷靜下來，重新樹立參與定增的標(biāo)準(zhǔn)，告別過去盲目搶籌的心態(tài)。

　　股權(quán)質(zhì)押，企業(yè)在拿命賭

　　定增雖然成本低，但其屬性仍是股權(quán)融資。股權(quán)是一個企業(yè)的命脈，每一次定增都意味著股權(quán)稀釋，大股東未來可能面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險。但對于新三板市場上的初創(chuàng)企業(yè)，尤其是輕資產(chǎn)企業(yè)，他們沒有什么值錢的資產(chǎn)可以變現(xiàn)，只有股權(quán)具備一定的市場價值。企業(yè)掌舵人又不希望過早稀釋股權(quán)，因此股權(quán)質(zhì)押逐步成為企業(yè)短期融資的重要方式。據(jù)統(tǒng)計2015年共有620家新三板企業(yè)進(jìn)行1313次股權(quán)質(zhì)押，有447家企業(yè)公布了質(zhì)押金額，高達(dá)215億。近日，楓盛陽事件再度將股權(quán)質(zhì)押推到風(fēng)口浪尖。

　　楓盛陽事件的基本邏輯很簡單，大股東缺錢，把股票質(zhì)押到券商旗下的P2P平臺上，并做成理財產(chǎn)品，吸收普通投資者的資金，其實這是變相打破新三板500萬的投資門檻。結(jié)果，楓盛陽股價連連大跌，大股東補(bǔ)倉之后仍然止不住下跌行情，面臨爆倉風(fēng)險。筆者認(rèn)為，真的爆倉的概率不大。一方面，大股東質(zhì)押的股票多是限售股，即使到了預(yù)警線、平倉線，也要等到股票解禁之后才能處理。另一方面，新三板企業(yè)股票的流動性與A股市場沒法比，不是想拋掉就拋掉，對于沒有流動性的股票，甚至都不用使用平倉軟件，市場上根本沒有“接盤俠”。另外，大股東在做股權(quán)質(zhì)押時，通常和券商關(guān)系搞得不錯，真出問題了，大家多是先協(xié)商，采取緊急避險預(yù)案，一下子平倉的概率較低。如果企業(yè)是做市交易，存在大股東聯(lián)合幾家做市商重新拉升股價的可能，A股、H股的莊家和大股東十分熟悉類似的玩法。

　　但新三板企業(yè)真的是很缺錢，有超過20%企業(yè)質(zhì)押的股數(shù)超過50%，部分企業(yè)質(zhì)押的股數(shù)超過80%甚至全部質(zhì)押，可見企業(yè)對資金的需求如此迫切。這些股權(quán)能貸出多少錢呢？不同企業(yè)之間的差距確實很大。有些企業(yè)不被市場看好，質(zhì)押率低于10%，也就是100元僅能貸出10元，大多都是僵尸股。也有企業(yè)貸出的現(xiàn)金比市值還高，如新三板企業(yè)精耕天下去年11月份質(zhì)押了380萬的股票，貸出1個億。每股相當(dāng)于26.32元，當(dāng)月股價在6~7元之間，相當(dāng)于1元貸出了3.76~4.39元左右。

　　針對后者，筆者認(rèn)為，這哪里是股權(quán)質(zhì)押，簡直就是配資交易。據(jù)業(yè)內(nèi)人士反映，部分新三板企業(yè)打著借殼上市的名義，將股權(quán)質(zhì)押給資管機(jī)構(gòu)，設(shè)計成資管產(chǎn)品，優(yōu)先劣后3:1或2:1，由大股東兜底認(rèn)購劣后級，以質(zhì)押的股權(quán)做擔(dān)保。這類資管產(chǎn)品也不敢在市面上大張旗鼓的銷售，基本券商營業(yè)部的客戶手中消化掉。但這中間的風(fēng)險實在是太大，不僅涉及了投資者的利益，也不利于企業(yè)未來的穩(wěn)定發(fā)展。定增是將股權(quán)慢慢稀釋，股權(quán)質(zhì)押搞不好一下子就將企業(yè)易主了，簡直是拿命在賭啊！

　　私募債危機(jī)，產(chǎn)業(yè)危機(jī)

　　在經(jīng)濟(jì)下滑、股市震蕩的大環(huán)境下，很多資金從股市回流到債市中。然而，債市也不是個安全的避風(fēng)港。中小企業(yè)抗風(fēng)險能力弱，產(chǎn)能過剩難以消化，資金周期性枯竭，債券市場違約事件頻頻發(fā)生。

　　3月21日，新三板企業(yè)中成新星發(fā)布公告，公司發(fā)行的2012年中小私募債券(“12”中成債)于2016年3月21日到期。但公司未能按照約定籌措足額償債資金，“12中成債”不能按期足額償付。據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年以來，私募債違約事件已發(fā)生10余起，如雨潤食品、廣西有色、亞邦集團(tuán)、云峰集團(tuán)和淄博宏達(dá)等，共計發(fā)行規(guī)模已超百億。

　　私募債違約的背后隱藏著沉重的產(chǎn)業(yè)危機(jī)。違約企業(yè)多是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的中小企業(yè)，如中成新星的主業(yè)是以石油、天然氣開采為主，其客戶主要是中石油、中石化下屬采油廠，流動資產(chǎn)主要是應(yīng)收款。近年來，國際油價大跌，資源開采過剩，整個行業(yè)處于低迷期。而且下游客戶回款困難，導(dǎo)致企業(yè)的資金流極其緊張，因而出現(xiàn)兌付危機(jī)。筆者認(rèn)為，近兩年的債務(wù)違約事件仍會繼續(xù)增加，尤其是建筑工程、制造相關(guān)的產(chǎn)業(yè)等。產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，大量資金鎖定在難以變現(xiàn)的資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游中，怎么可能不違約呢！

　　盡管私募債違約事件給資本市場帶來不良影響，但筆者仍然肯定這一融資工具的價值性，甚至逐步能夠成為新三板市場重要的融資方式之一。目前，新三板企業(yè)長期依賴定向增發(fā)進(jìn)行融資，折價發(fā)行，稀釋股權(quán)，融資總量也不大，企業(yè)間競爭壓力大。再加上做市商的不作為，破發(fā)率高，企業(yè)深陷“低股價—低流動性”的困局中，市場亟需豐富融資渠道。

　　從企業(yè)角度而言，新三板企業(yè)總體規(guī)模較小，多數(shù)成長性較強(qiáng)，具備發(fā)行私募債的基本條件。政策上又能享受債息在稅前支付，一定程度上保護(hù)了大股東的控股權(quán)。但從投資者的角度來看，新三板私募債確實存在風(fēng)險。掛牌企業(yè)雖然有較好的成長性，但其商業(yè)模式、盈利模式往往處于發(fā)展初期階段，無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是持續(xù)經(jīng)營能力極易受到市場其他因素影響，甚至遭到破壞。

　　筆者認(rèn)為，資本市場是一個風(fēng)險與機(jī)會同在的市場，私募債作為一種新的融資工具，在其發(fā)展過程中會必然淘汰掉部分企業(yè)和投資者，以實現(xiàn)制度的優(yōu)化。這個過程離不開監(jiān)管部門的“重錘”。一方面，提高企業(yè)的信息披露程度，把握監(jiān)管要點，尤其是從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及實際控制人等角度考察企業(yè)的償債能力，跟蹤發(fā)債企業(yè)的事中、事后監(jiān)管。另一方面，在法律上加強(qiáng)違約的懲罰力度，未來可作為強(qiáng)行退市的鐵律之一，絕不姑息違約企業(yè)。以此凈化新三板市場的投融資環(huán)境，為中小企業(yè)和投資者搭建一個公平的市場。

　　優(yōu)先股未來有更多的發(fā)展機(jī)會

　　中視文化打響了新三板優(yōu)先股的第一炮，緊接著齊魯銀行擬非公開發(fā)行優(yōu)先股不超過2000萬股，募集不超過20億元。據(jù)統(tǒng)計，自2015年9月份以來，新三板已有鑫莊農(nóng)貸、中國康富、誠信小貸、思考投資等6家掛牌企業(yè)披露非公開發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案。

　　對于投資者，優(yōu)先股區(qū)別于普通股，其股份持有人在分配公司利潤和剩余資產(chǎn)上優(yōu)先于普通股的股東；對于企業(yè)，發(fā)行優(yōu)先股在獲取資金的同時，能夠避免大股東的股權(quán)被稀釋。不過，中視文化發(fā)行優(yōu)先股并非擔(dān)心股權(quán)被稀釋，其股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，第一大股東的股權(quán)占到78.31%。其發(fā)行目的更多是為了補(bǔ)充流動資金，實現(xiàn)股東利益最大化。與眾不同的是，中視文化的優(yōu)先股發(fā)行中不僅設(shè)置了贖回條款，還設(shè)置了回售條款，這是新三板市場首例，也是國內(nèi)資本市場首例。因其有回售條款被計入金融負(fù)債，也提高了中視文化的財務(wù)杠桿?？梢?，優(yōu)先股對企業(yè)發(fā)展有諸多益處。

　　優(yōu)先股雖好，但并非每一個企業(yè)都有發(fā)行優(yōu)先股的資格。根據(jù)去年9月份頒布的新三板優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)重視發(fā)行優(yōu)先股企業(yè)的財務(wù)問題，要求主辦券商在推薦工作報告中根據(jù)發(fā)行人最近兩個會計年度的財務(wù)報表和審計報告等，重點分析發(fā)行人的盈利能力、償債能力及現(xiàn)金流等指標(biāo)。而新三板的準(zhǔn)入門檻中對企業(yè)的財務(wù)要求較低，部分企業(yè)仍處于虧損階段，如互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)、研發(fā)類企業(yè)等，無法具備持續(xù)償還股息的能力，且資信不足。

　　根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定，主要有四類企業(yè)適合發(fā)行優(yōu)先股。第一類，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)盈利能力強(qiáng)，企業(yè)信用相對有保障。齊魯銀行正試水優(yōu)先股，滿足監(jiān)管部門對資本充足率的要求，為新三板類金融企業(yè)探索融資新渠道。第二類，資金需求量大，現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)。通過發(fā)行優(yōu)先股低成本融資，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流穩(wěn)定能保證持續(xù)支付股息。第三類，初創(chuàng)企業(yè)。初創(chuàng)企業(yè)估值低，即使采用定向增發(fā)的融資方式，既稀釋了股權(quán)，融資規(guī)模也很有限，相比而言，優(yōu)先股能避免股權(quán)稀釋的問題。但初創(chuàng)企業(yè)的可信任度較低，存在一定的風(fēng)險。第四類，擬并購重組的企業(yè)，優(yōu)先股可以作為收購資產(chǎn)或換股的支付工具。

　　相比于A股市場對優(yōu)先股發(fā)行的限制，新三板的要求相對寬泛，對企業(yè)募集資金、市場、交易量方面都無明確指標(biāo)，進(jìn)而鼓勵市場開拓更多的融資渠道。優(yōu)先股固然有優(yōu)勢，但占市場主流的仍然是普通股，普通股才是真正的股權(quán)融資。隨著市場的進(jìn)一步發(fā)展，未來可以通過股權(quán)設(shè)計，在特定條件下實現(xiàn)優(yōu)先股轉(zhuǎn)普通股，這樣投資者既可以享受當(dāng)前穩(wěn)妥的固定收益，又有機(jī)會分享企業(yè)未來發(fā)展的紅利，促進(jìn)二級市場的流動性。

　　原始股騙局，不要上當(dāng)受騙

　　筆者本不打算把原始股寫入本文中，但鑒于近日又有朋友在原始股上吃虧了，筆者還是簡單說一說吧。

　　前不久，出了一則啼笑皆非的新聞，淘寶網(wǎng)上的服裝店賣起了新三板原始股，說的還有模有樣的，售價為7.5元一股，5萬股起投，并要求買家需提供新三板賬戶、開戶席位號、認(rèn)購數(shù)量和電話，同時賣家還為投資者具體說明了3條退出通道。懂點金融的小伙伴都知道，原始股可不是任誰都能買到的。私募基金投資人投資原始股也要在100萬以上，投資機(jī)構(gòu)鼓動投資者，拿個十萬八萬甚至三萬五萬就能搶到原始股，這肯定是有問題的。

　　原始股是公司上市之前發(fā)行的，多為企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊、高管所持有。新三板原始股投資方式，一種是原始股東轉(zhuǎn)讓，另一種是增資進(jìn)入。其他人想獲取原始股多是采用增資的方式進(jìn)入，公司向特定對象進(jìn)行增發(fā)，而不是市面上基金公司的公眾路演或微信宣傳。部分中介機(jī)構(gòu)哄騙投資者能進(jìn)入股東名冊，而且投資后沒有鎖定期，掛上新三板之后能夠翻上好幾倍。哪有這等天上掉餡餅的好事啊！所謂的股東名冊，需投資金額在100萬以上，大多投資者是以“眾籌”的方式湊足了一個個100萬，根本不可能進(jìn)入股東名冊。至于是否有鎖定期，得看投資者是在企業(yè)股改前還是股改后購買的原始股，股改前的原始股存在一年的鎖定期。這些是建立在企業(yè)能夠掛牌新三板的基礎(chǔ)上的解釋，但投資者所投的企業(yè)到底能不能上新三板或者其他資本市場，這很難說。如果企業(yè)不能依法進(jìn)入資本市場，投資者手中的原始股和廢紙差不多。

　　筆者在投資方面相對保守，始終認(rèn)為像原始股這樣的高風(fēng)險投資產(chǎn)品是不適合中小投資者的。市場上確實存在通過購買原始股暴富的事件，但試問中小投資者具備識別優(yōu)質(zhì)企業(yè)的能力嗎？多數(shù)投資者連識別投資騙局的能力都沒有，如何去甄別企業(yè)的商業(yè)模式、業(yè)績情況、成長空間以及未來的退出方式等專業(yè)領(lǐng)域呢！不過，如果投資者對新三板原始股投資真的非常感興趣，筆者建議一定要通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方意向轉(zhuǎn)讓平臺進(jìn)行選擇，而不是聽信中介機(jī)構(gòu)的鼓吹，以降低投資者的風(fēng)險和搜索成本。

　　截止4月12日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)6504家，做市企業(yè)1437家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)5067家，總流通股本1339.22億。無論是從掛牌數(shù)量還是流通規(guī)模上看，這已然成為大體量市場。未來會有更多的企業(yè)擠入新三板大軍，需要有更多的融資通道為中小企業(yè)輸血。面對各具優(yōu)勢的融資工具，企業(yè)也要依據(jù)自身發(fā)展情況，選擇適合自己的融資模式。筆者相信，未來的新三板定是百花爭艷的市場格局。