海通證券：建藝集團(tuán)合理估值為30.98元-36.15元

　　綜合性建筑裝飾領(lǐng)先企業(yè)，主要提供公共建筑裝飾及住宅精裝修業(yè)務(wù)。2013-2015年公司營業(yè)收入分別為17.09億、18.10億和18.53億元，其中恒大地產(chǎn)為公司第一大客戶，13/14年來自恒大收入占比分別為30.47%和44.34%。從收入結(jié)構(gòu)來看，14年公裝業(yè)務(wù)收入占比55.84%，住宅精裝修收入占比43.09%，此外還包括少量裝飾設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，收入占比約1%。公司項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，設(shè)計(jì)及管理能力強(qiáng)，在全國各地承建了大量具有影響力的精品工程。

　　劉海云是實(shí)際控制人，在職高管及員工持股比例高。董事長劉海云直接和間接持有公司合計(jì)3675.60萬股，發(fā)行后持股比例為45.23%，是公司的實(shí)際控制人。公司在職高管、中層管理干部和員工直接或通過員工持股計(jì)劃合計(jì)持股約1018萬股，占發(fā)行后股份12.54%。

　　上市后，資金+品牌優(yōu)勢提升，主業(yè)仍有增長潛力。2005-2014年我國公裝行業(yè)規(guī)模由0.55萬億增加到1.35萬億，存量市場空間廣闊，增量空間依然可觀，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。與同行裝飾上市企業(yè)相比，公司業(yè)務(wù)規(guī)模相對偏小，上市后品牌和資金實(shí)力提升，能夠撬動更大、更好的項(xiàng)目，公裝主業(yè)仍有潛力可挖，并且融資渠道拓寬也有助力公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

　　政策放松利好地產(chǎn)銷售，裝飾企業(yè)有望受益。近期出臺降低非限購城市首付比例和房產(chǎn)交易費(fèi)用等政策，體現(xiàn)出政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的決心，有助于地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，提振開發(fā)商投資意愿，再加上住宅精裝修大勢所趨，公司將顯著受益。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用增加拖累業(yè)績，經(jīng)營現(xiàn)金流尚待改善。公司2015年歸母凈利潤7957萬元，同比下降8.96%，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年增加1087萬元。公司業(yè)務(wù)遍布全國，區(qū)域分布比較均衡。受上游行業(yè)回款困難影響，2013-2015年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為-1.70、-1.06和-1.40億元，持續(xù)凈流出，公司經(jīng)營現(xiàn)金流有待改善。

　　募資拓展產(chǎn)業(yè)鏈上游，提高公司綜合競爭力。公司在經(jīng)營目標(biāo)中提出將適時向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，力圖打造建筑裝飾業(yè)務(wù)“全產(chǎn)業(yè)鏈”的企業(yè)集團(tuán)。本次公司擬發(fā)行不超過2030萬股，募資用于建設(shè)裝飾材料生產(chǎn)加工項(xiàng)目、設(shè)計(jì)中心項(xiàng)目、信息化建設(shè)項(xiàng)目和償還貸款，以降低公司經(jīng)營成本，提高公司綜合競爭實(shí)力。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年新增折舊和攤銷費(fèi)用約1765萬元。

　　合理價值區(qū)間30.98元-36.15元。本次非公開發(fā)行數(shù)量不超過2030萬股，按發(fā)行后最大股本計(jì)算，預(yù)計(jì)16-17年EPS分別為1.03元和1.14元，按照目前新股發(fā)行的規(guī)則，我們預(yù)計(jì)發(fā)行價為22.53元((融資額+發(fā)行費(fèi)用)/發(fā)行數(shù)量)。參考同類上市公司估值水平，給予16年30-35倍的動態(tài)市盈率，合理價值區(qū)間為30.98元~36.15元，建議詢價。