昆侖萬維(300418)

　　【基本信息】

　　【申購狀況】

　　【公司簡(jiǎn)介】

　　許可經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目：互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)業(yè)務(wù)(除新聞、教育、醫(yī)療保健、藥品、醫(yī)療器械以外的內(nèi)容)；利用互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)游戲產(chǎn)品(含網(wǎng)絡(luò)游戲虛擬貨幣發(fā)行)；互聯(lián)網(wǎng)游戲出版。一般經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目：技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓；設(shè)計(jì)、制作、代理、發(fā)布廣告；貨物進(jìn)出口；技術(shù)進(jìn)出口；代理進(jìn)出口。(未取得行政許可的項(xiàng)目除外)。

　　【機(jī)構(gòu)研究】

　　華鑫證券：昆侖萬維合理估值區(qū)間為30-45倍PE

　　公司是領(lǐng)先的游戲研發(fā)和運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。公司是一家定位于全球化的綜合性互聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)，一直致力于為用戶群打造精彩的互動(dòng)平臺(tái)，為用戶提供豐富的創(chuàng)新應(yīng)用。集團(tuán)具備三大業(yè)務(wù)體系：全球游戲研發(fā)與發(fā)行、RC 社交語音通訊平臺(tái)、Brothersoft 軟件商店。

　　研發(fā)實(shí)力和技術(shù)儲(chǔ)備領(lǐng)先，自主創(chuàng)新能強(qiáng)。KunlunMobile3D、Kunlun WebX 和Kunlun Flame 是公司三款最具代表性的研發(fā)技術(shù)。Kunlun Mobile3D 是基于移動(dòng)平臺(tái)的原生3D 引擎；Kunlun WebX 是基于ActiveX 和P2P流下載技術(shù)的跨瀏覽器的移植中間件，提升游戲研發(fā)效率；Kunlun Flame 是基于Flash 平臺(tái)的高效網(wǎng)頁游戲研發(fā)中間件，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立于Flash 底層的快速界面開發(fā)框架。

　　具有強(qiáng)大的海外網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)開拓能力。公司在海外市場(chǎng)開拓過程中，建立了深度本地化技術(shù)處理的研發(fā)體系，構(gòu)建了“總部游戲發(fā)行中心+海外子公司”的運(yùn)營(yíng)架構(gòu)，形成了獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)游戲海外發(fā)行業(yè)務(wù)模式，保證了境外業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　具備強(qiáng)勁的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)和全球行實(shí)力。公司在幾個(gè)重要的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)已建立了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，處于市場(chǎng)第一梯隊(duì)。在2013 年中國(guó)移動(dòng)游戲全平臺(tái)發(fā)行商的移動(dòng)游戲收入規(guī)模排名中，公司位于市場(chǎng)第五名，市場(chǎng)份額約11.0%。2013 年四季度在韓國(guó)App Store 平臺(tái)充值排名第二，在韓國(guó)Google Play 平臺(tái)充值排名第七。

　　在網(wǎng)頁游戲行業(yè)的市場(chǎng)地位顯著，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。公司是國(guó)內(nèi)率先立足于網(wǎng)頁游戲的公司之一，通過持續(xù)的研發(fā)儲(chǔ)備，將部分客戶端游戲的核心技術(shù)和用戶體驗(yàn)應(yīng)用于網(wǎng)頁游戲的開發(fā)，陸續(xù)推出了《三國(guó)風(fēng)云1、2》、《武俠風(fēng)云》、《千軍破1、2》等網(wǎng)頁游戲經(jīng)典大作，將網(wǎng)頁游戲的品質(zhì)推向了新的高度。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年歸屬于母公司凈利潤(rùn)達(dá)4.33億元、6.74億元、10.95億元，對(duì)應(yīng)EPS1.55元、2.41元、3.91元。根據(jù)發(fā)行規(guī)則，計(jì)算預(yù)計(jì)公司的發(fā)行價(jià)在20.30元/股。我們預(yù)計(jì)公司2014年EPS為1.55元，根據(jù)可比公司的估值，結(jié)合公司情況，給予公司2014年P(guān)E30-45倍，則對(duì)應(yīng)合理價(jià)格為46.5.5-69.8元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不足；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；核心技術(shù)人員流失

　　長(zhǎng)江證券：昆侖萬維合理價(jià)格區(qū)間為21.10-21.30元

　　昆侖萬維：網(wǎng)絡(luò)游戲研運(yùn)一體化龍頭

　　公司是中國(guó)最大的網(wǎng)頁游戲開發(fā)、運(yùn)營(yíng)企業(yè)之一，自成立以來一直居于行業(yè)領(lǐng)先位置；在移動(dòng)游戲端也敏銳地把握住了產(chǎn)業(yè)高速成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，2013 年以來移動(dòng)游戲已經(jīng)取代網(wǎng)頁游戲成為公司營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的產(chǎn)品類型，且占比不斷提升(2014H1 達(dá)68.50%)。昆侖萬維在頁游收入/手游發(fā)行的份額方面均居于國(guó)內(nèi)前五，公司營(yíng)收亦保持快速增長(zhǎng)，2011-2013 年?duì)I收規(guī)模分別為6.42億元、8.06 億元、15.10 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)53.34%。

　　公司是國(guó)內(nèi)游戲境外發(fā)行的龍頭，2012 年以18.23%的市場(chǎng)份額居于首位，境外收入增長(zhǎng)亦十分強(qiáng)勁，2011-2013 年分別達(dá)到3.70、5.10、11.23 億元。

　　公司的模式結(jié)合游戲研發(fā)與運(yùn)營(yíng)，除卻產(chǎn)品自研，公司較早在海外建立了完備的發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，在代理運(yùn)營(yíng)方面卓有實(shí)力，目前代理運(yùn)營(yíng)收入占比接近70%；研運(yùn)一體化一方面可以突破自研產(chǎn)品有限帶來的增長(zhǎng)瓶頸，也可以盡可能規(guī)避單純研發(fā)帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是公司能保持健康增長(zhǎng)的重要優(yōu)勢(shì)。

　　游戲產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性以及海外廣袤市場(chǎng)為公司長(zhǎng)期發(fā)展創(chuàng)造空間

　　網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)近年仍將保持較快的增長(zhǎng)速度，預(yù)計(jì)2013-2016 年的復(fù)合增速保持在20%以上；其中移動(dòng)游戲的復(fù)合增速將達(dá)到50%以上，網(wǎng)頁游戲也將保持25%左右復(fù)合增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)為公司的成長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，作為長(zhǎng)于海外發(fā)行運(yùn)營(yíng)的龍頭，海外超過300 億美元的廣袤市場(chǎng)以及中國(guó)網(wǎng)游企業(yè)海外收入增速保持在30%以上的態(tài)勢(shì)也打開了公司成長(zhǎng)空間。

　　詢價(jià)建議

　　加上發(fā)行費(fèi)用公司擬募資 14.21 億元，基于當(dāng)前發(fā)行機(jī)制，我們建議詢價(jià)區(qū)間為21.10-21.30 元；結(jié)合產(chǎn)業(yè)情況及企業(yè)實(shí)際，給予2014 年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)26-32 倍的估值水平，我們認(rèn)為合理估值區(qū)間在31.98-39.36 元。