春秋航空(601021)

　　【基本信息】

　　【申購(gòu)狀況】

　　【公司簡(jiǎn)介】

　　國(guó)內(nèi)航空客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)；內(nèi)地至香港、澳門特別行政區(qū)和周邊國(guó)_家的航空客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)；航空公司間的代理業(yè)務(wù)；與航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)相關(guān)的服務(wù)業(yè)務(wù)；市縣際定線旅游客運(yùn)；從事貨物及技術(shù)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)；代理貨物運(yùn)輸保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)、意外傷害保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)；預(yù)包裝食品(不含熟食鹵味、冷凍冷藏)、工藝禮品、家用電器、通訊設(shè)備、日用百貨批發(fā)零售；職工食堂、航空配餐(限分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng))。

　　【機(jī)構(gòu)研究】

　　招商證券：春秋航空合理價(jià)格區(qū)間26.6-33.3元

　　中國(guó)低成本航空發(fā)展空間巨大。從30 年民航發(fā)展分析，考慮到中國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)和高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)民航有望維持10%以上高速增長(zhǎng)期至2030。目前，低成本航空滲透率僅為4.6%，遠(yuǎn)低于26.3%的世界平均水平。2013 年《民航局關(guān)于促進(jìn)低成本航空發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出民航大眾化戰(zhàn)略，政策支持+消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)，我國(guó)低成本航空有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　春秋航空是最具有“低成本基因”低成本航空龍頭。(1)在國(guó)企壟斷下的中國(guó)民航市場(chǎng)中，春秋作為民營(yíng)企業(yè)，成本控制能力突出。2013 年相對(duì)于三大航單位ASK 成本低24%，而客運(yùn)收入僅比對(duì)手低16%。(2)低成本定位使得公司更加受益我國(guó)旅游需求增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)具有更強(qiáng)的需求基礎(chǔ)。(3)大股東的旅行社資源使公司相對(duì)其他低成本航空亦具有明顯優(yōu)勢(shì)，春秋國(guó)旅作為全國(guó)百?gòu)?qiáng)旅行社第一，不僅提供了基礎(chǔ)客源，更有利拓展新市場(chǎng)。

　　“低成本基因”是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司“兩單兩高兩低”經(jīng)營(yíng)模式優(yōu)勢(shì)凸顯，通過(guò)差別定價(jià)挖掘不同需求，并盡力拓展非航業(yè)務(wù)收入。杰出成本控制能力使得公司利潤(rùn)水平大幅優(yōu)于網(wǎng)絡(luò)航空，在全行業(yè)最艱難的08 年實(shí)現(xiàn)盈利。

　　2015 年行業(yè)供需改善，低油價(jià)緩解成本壓力。預(yù)計(jì)2015 年RPK 增速為12-13%，ASK 增速低于10%，南航運(yùn)力增速僅5%。行業(yè)供需改善是大概率事件，但中小型航企運(yùn)力快速擴(kuò)張將使國(guó)內(nèi)線競(jìng)爭(zhēng)加劇。低油價(jià)降低航企成本壓力，航空需求高度碎片化(B2C)，供需邊際改善有助于航企穩(wěn)定票價(jià)，從而充分受益燃料成本下降。2014H1 低基數(shù)有利于航企業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　定價(jià)區(qū)間：參考國(guó)內(nèi)航空業(yè)及國(guó)際廉航上市公司估值水平，我們給予公司2-2.5倍PB，對(duì)應(yīng)估值區(qū)間26.6-33.3 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑、突發(fā)事件、業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期

　　申銀萬(wàn)國(guó)：春秋航空合理價(jià)格區(qū)間為20.85-23.16元

　　中國(guó)低成本航空的先行者和領(lǐng)跑者。國(guó)內(nèi)首家低成本航空公司。兩單、兩高、兩低是公司的經(jīng)營(yíng)模式及特色。單一機(jī)型(A320)與單一艙位(經(jīng)濟(jì)艙位)；高客座率(近三年一期平均93.69%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均)，高飛機(jī)日利用率(近三年一期平均11.43 小時(shí)，高于行業(yè)平均0.25 小時(shí))；低銷售費(fèi)用(以線上直銷為主)，低管理費(fèi)用。

　　公司業(yè)務(wù)保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。1)公司營(yíng)業(yè)收入最近三年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.05%，可用座公里年均復(fù)合增長(zhǎng)率為27.34%，2013 年?duì)I業(yè)收入65.63 億元，同比增長(zhǎng)16.85%，毛利率12.97%。2)客運(yùn)是公司主要收入。2013 年客運(yùn)收入占比94.87%。分地區(qū)看，大陸是主要來(lái)源，占比80%以上，隨著春秋的國(guó)際航線增加，國(guó)際航線收入占比在上升。3)春秋的其他業(yè)務(wù)作為良好補(bǔ)充，2014 年上半年保險(xiǎn)傭金、快速登機(jī)服務(wù)、及地面客運(yùn)收入分列前三。

　　4)毛利率略低于A 股上市航空公司，主要由于與河北省政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，打造“價(jià)格洼地”所致的石家莊航線經(jīng)營(yíng)虧損。5)補(bǔ)貼收入占比較高，近三年一期平均占比47.99%。

　　春秋航空擬發(fā)行不超過(guò)1 億股，募集資金約17.55 億元，發(fā)行費(fèi)用6137 萬(wàn)元，募投項(xiàng)目包括：1)購(gòu)置不超過(guò)9 架空客A320 飛機(jī)，約13.30 億元(已完成)；2)購(gòu)置3 臺(tái)A320 飛行模擬機(jī)，約3.00 億元(已引進(jìn)兩臺(tái))；3)補(bǔ)充流動(dòng)資金，1.25 億元。

　　實(shí)際控制人為王正華。控股股東為春秋國(guó)旅，持有2.52 億股，占本次發(fā)行前公司總股本的84%。王正華持有春秋國(guó)旅35.70%股權(quán)。發(fā)行后，春秋國(guó)旅、春秋包機(jī)、春翔投資、春翼投資分別持有63%、5.25%、4.5%及2.25%股份。

　　市凈率定價(jià)法，公司合理價(jià)格區(qū)間為20.85-23.16 元。行業(yè)最新動(dòng)態(tài)市盈率為33.3 倍，最新市凈率為1.90.春秋航空作為低成本航空，其盈利能力好于A 股已上市航空公司，采用市盈率估值會(huì)有偏差，因此采用市凈率定價(jià)法。

　　我們預(yù)計(jì)2015 年公司每股凈資產(chǎn)11.58 元，按照1.8-2.0 倍市凈率測(cè)算，公司合理價(jià)格區(qū)間為20.85-23.16 元，高于發(fā)行價(jià)18.16 元。