萃華珠寶(002731)

　　萃華珠寶此次發(fā)行總數(shù)為3768萬股，網(wǎng)上發(fā)行1468萬股，發(fā)行市盈率17.28倍，申購代碼：002731，申購價格：11.92元，單一帳戶申購上限14500股，申購數(shù)量500股整數(shù)倍。

　　【基本信息】

　　【公司簡介】

　　金銀制品、氯化金、金銀飾品、珠寶、鉑首飾、鈀首飾、工藝品、電工觸頭、石鋼玉件、鐘表、不銹鋼制品生產(chǎn)、加工、批發(fā)、零售；房屋租賃；舊首飾收購、兌換；自營和代理各類商品和技術的進出口但國家限定公司經(jīng)營的商品和技術除外；黃金交易代理。

　　【機構(gòu)觀點】

　　招商證券：萃華珠寶合理估值為11.40元

　　公司乃歷史悠久的老字號金飾品牌商，以批發(fā)渠道為主，區(qū)域布局偏北方且以遼寧為大本營，但在遼寧之外市場的門店布局較為零散；從品牌知名度、渠道結(jié)構(gòu)、總體規(guī)模、品類結(jié)構(gòu)、盈利能力等方面而言，公司綜合競爭能力在業(yè)內(nèi)不算靠前。

　　IPO 募集資金主要投向新增直營店項目。參考老鳳祥等業(yè)內(nèi)可比公司，我們認為公司合理的2014PE 中樞為15X，對應價值中樞為11.40 元。

　　歷史悠久的老字號金飾品牌：公司主營金飾業(yè)務(收入占比95%左右)，及鉑金和鑲嵌飾品業(yè)務；2011-2013 年收入分別為24/28/37 億(CAGR=23%)，凈利分別為0.8/0.9/1.1 億(CAGR=20%)。萃華品牌始創(chuàng)于1895 年，行業(yè)內(nèi)首批五家“中華老字號”企業(yè)之一，具備一定的文化底蘊，控制人郭英杰。

　　批發(fā)渠道為主、布局偏北方且以遼寧為大本營。截至2014 中期末，公司擁有10 家直營店、339 家加盟店(266 家加盟商運營)、并向349 家非加盟客戶批發(fā)產(chǎn)品，收入占比分別為11%/57%/31%，并且加盟收入占比逐年提升，而直營和非加盟收入占比持續(xù)降低。此外，公司布局偏北方，遼寧大本營門店總數(shù)超過100 家，但在遼寧之外市場的競爭力并不靠前，門店布局較零散。

　　綜合競爭力不算靠前。1)、較業(yè)內(nèi)大品牌而言，公司品牌知名度仍有待提升；2)、批發(fā)為主的渠道結(jié)構(gòu)(尤其是非加盟批發(fā)占比較大)，導致管理模式偏粗放；3)渠道和收入體量較小，仍偏向于區(qū)域性品牌，離全國性品牌尚有較大差距；4)、品類上金飾占比很高，導致毛利率和凈利率偏低。

　　募投項目將強化直營體系：募集資金主要用于開設直營店，總投資4.1 億，包括新增4 家專賣旗艦店(沈陽、長春、成都、濟南)、2 家店中店(沈陽)、以及10 家戰(zhàn)略合作店(茂業(yè)國際)，建設期兩年。

　　盈利預測與估值：預估發(fā)行后總股本為1.51 億股，據(jù)此測算預計公司2014-16年攤薄每股收益分別為0.76/0.87/0.99 元(分別增長3%/15%/14%)，參考老鳳祥等業(yè)內(nèi)可比公司，我們認為公司合理的2014PE 中樞為15X，對應的價值中樞為11.40 元。

　　風險提示：1)、新增直營店效益低于預期；2)、黃金租賃業(yè)務帶來的投資收益及公允價值變動收益波動較大。