美聯(lián)儲何時加息已成為國際金融市場情節(jié)最為跌宕的一出肥皂劇，市場對加息的預期時點隨著美聯(lián)儲會議紀要和官員的口風變化一再推遲。而筆者認為，比加息時點更重要的，是美聯(lián)儲的加息模式。啟動加息不過是25個基點的一次性上調(diào)，能否持續(xù)才是關(guān)鍵。如果美聯(lián)儲啟動加息后陷入觀望，甚至在加息后再次降息，那將對全球資本流動和美元走勢造成巨大影響。

　　一般而言，在嚴重的經(jīng)濟衰退過后，美聯(lián)儲習慣以連續(xù)加息宣告低利率政策的終結(jié)。例如，上世紀90年代初，為應對經(jīng)濟下滑，美聯(lián)儲大幅降息，于1992年9月將聯(lián)邦基金目標利率降至3%的階段性最低水平，并維持至1994年1月。美聯(lián)儲于1994年2月啟動加息后，在3、4、5月繼續(xù)加息，累計加息四次，前三次每次加息25個基點，第四次加息50個基點，將聯(lián)邦基金目標利率提升至4.25%。在觀察市場一段時間后，美聯(lián)儲于當年8月和11月又加息兩次，將聯(lián)邦基金目標利率提升至5.5%，至此美聯(lián)儲加息進程基本結(jié)束。

　　無獨有偶，本世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和9·11事件的影響令美國經(jīng)濟再次陷入衰退，美聯(lián)儲也再次大幅降息，于2003年6月將聯(lián)邦基金目標利率降至1%的階段性低位，并維持至2004年6月。美聯(lián)儲2004年6月底啟動加息后，在當年8、9、11、12月又加息4次，每次均為25個基點，將聯(lián)邦基金目標利率升至2.25%。此輪加息在節(jié)奏上雖然明顯慢于1994年，但也僅花費6個月就完成了1.25個百分點的加息幅度。

　　但與前兩次加息相比，當前美聯(lián)儲面對的局面更為復雜，持續(xù)加息的可能性很低。

　　首先，通脹前景很不樂觀。1994和2004年加息啟動時，美國的通脹形勢與當前大相徑庭。1994年2月美國CPI同比數(shù)據(jù)為2.5%，核心CPI同比數(shù)據(jù)為2.8%；2004年6月，上述兩大通脹指標分別為3.3%和1.9%。當前，美國CPI和核心CPI同比數(shù)據(jù)分別為-0.2%和1.8%，很明顯通脹形勢并不樂觀。雖然美聯(lián)儲目前更在意PCE指標，但截至3月，美國PCE和核心PCE同比數(shù)據(jù)分別僅為0.3%和1.3%，不但距離美聯(lián)儲的2%目標較為遙遠，而且二者自2014年5月以來基本處于下滑態(tài)勢，一旦美聯(lián)儲啟動加息，有可能進一步增加實現(xiàn)通脹目標的難度。

　　其次，資產(chǎn)價格搖搖欲墜。加息對資產(chǎn)價格必然產(chǎn)生下行壓力，美聯(lián)儲1994和2004年加息啟動后美國股市均一度大幅下挫。今年2月開始，美國股市已經(jīng)陷入高位震蕩，一旦啟動加息，很可能誘發(fā)股市大跌。一旦股市下行通過蒸發(fā)財富抑制消費增長，本已不甚樂觀的通脹前景可能更為惡化。

　　再次，居民實際收入增長緩慢。美國2010年就已走出衰退，但勞動力收入增長并不樂觀，2010年至今年4月，美國非農(nóng)企業(yè)全體員工平均周薪增長約13.21%，但同期美國CPI累計上漲約9.6%，美國勞動力年均實際收入增長僅為0.7%。實際收入增長緩慢意味著消費增長潛力有限，今年1季度美國個人消費支出已出現(xiàn)下滑跡象。

　　此外，緩慢的收入增長對于房地產(chǎn)市場復蘇的支撐力也不甚樂觀。扣除商業(yè)地產(chǎn)貸款之后，今年4月開始，美國居民個人房地產(chǎn)貸款余額出現(xiàn)較為明顯的萎縮趨勢。美聯(lián)儲加息導致的房貸壓力增大可能進一步抑制信貸的擴張，進而抑制房地產(chǎn)市場的復蘇。

　　總體來看，面對并不穩(wěn)固的經(jīng)濟形勢，即使美聯(lián)儲今年啟動加息，也很難按歷史慣例連續(xù)推進，而很可能在啟動之后等待較長時間，如3-6個月之后才決定后續(xù)舉措，甚至不排除一次加息后長時間按兵不動的可能。若美聯(lián)儲首次加息后陷入停滯，美元的上行難度將隨之增大，美元有望由強勢上行向強勢震蕩轉(zhuǎn)變。（作者單位：中國建設銀行總行 僅代表作者個人觀點）