過(guò)去兩年，員工持股計(jì)劃十分火熱。2014年至今，合計(jì)有超過(guò)400家上市公司推出了員工持股計(jì)劃，受到較大關(guān)注。

　　此前，受鎖定期的限制，我們一直未能對(duì)這類(lèi)案例做一個(gè)完整的觀察和分析。時(shí)過(guò)兩年，有部分員工持股計(jì)劃陸續(xù)到期，我們對(duì)在今年3月份前鎖定期滿的員工持股計(jì)劃進(jìn)行了統(tǒng)一梳理，發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃在市場(chǎng)整體上行時(shí)具有加速器的作用，但在市場(chǎng)整體下行時(shí)抗跌效果并不明顯，能承受市場(chǎng)下跌的依然是那些業(yè)績(jī)較好的上市公司。

　　傳遞信心比獲利重要

　　截至2016年3月18日，滬深兩市共計(jì)有10家上市公司的員工持股計(jì)劃鎖定期滿，以實(shí)際減持價(jià)格或2016年3月18日的收盤(pán)價(jià)來(lái)估算，有8家上市公司的持股計(jì)劃是正收益的，其中4家的收益率超過(guò)40%，2家虧損(詳見(jiàn)表一)。

　　根據(jù)持股計(jì)劃的約定，鎖定期結(jié)束后，在持股計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，員工持股計(jì)劃可以自行終止或者在存續(xù)期屆滿前2個(gè)月，經(jīng)持有人會(huì)議和公司董事會(huì)審議通過(guò)后，持股計(jì)劃的存續(xù)期可以延長(zhǎng)。

　　從上述10家上市公司的公告來(lái)看，宣布減持出售、終止計(jì)劃的有3家，分別是南方泵業(yè)、齊心集團(tuán)和利歐股份，表示展期的有1家，表示不再展期的有2家，未明確是否展期的有4家。

　　我們對(duì)3家宣布終止計(jì)劃、減持出售的公司進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)上市公司在持股計(jì)劃到期后真正清算獲利的并不多，更多的是在第一期結(jié)束前后，就進(jìn)入第二期持股計(jì)劃，第二期持股計(jì)劃的規(guī)模、買(mǎi)入價(jià)格與第一期的減持?jǐn)?shù)量及價(jià)格相比，基本沒(méi)有太大差別；甚至有上市公司第二期持股計(jì)劃就直接以大宗交易的方式受讓第一期計(jì)劃持股的，比如南方泵業(yè)；齊心集團(tuán)則是因?yàn)槭芟嚓P(guān)政策影響，持股計(jì)劃展期申請(qǐng)未獲批準(zhǔn)，不得不減持出售，終止計(jì)劃，最后通過(guò)大宗交易的方式減持；利歐股份的情況則更具代表性，我們?cè)谙挛闹袝?huì)詳細(xì)分析。

　　我們認(rèn)為，上市公司更看重持股計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)所傳遞的信心，而不是為了單純獲利，否則它可以展期，而不用終止第一期再進(jìn)入第二期。這之間的唯一差別就在于展期的持股是不需要鎖定期的，而第二期按規(guī)定又要再次鎖定一年，通過(guò)鎖定持股的方式，向二級(jí)市場(chǎng)投資者傳遞公司員工看好未來(lái)發(fā)展的信心。

　　以利歐股份為例，該公司3月16日公告稱(chēng)，公司第一期員工持股計(jì)劃股票出售完畢及終止。利歐股份第一期員工持股計(jì)劃完成于2015年1月31日，購(gòu)買(mǎi)均價(jià)為25.57元，購(gòu)買(mǎi)數(shù)量為435.15萬(wàn)股；2015年8月21日，公司實(shí)施了2015年半年度權(quán)益分派，每10股轉(zhuǎn)增20股，持股計(jì)劃股票增加至1305.45萬(wàn)股。出售時(shí)間為2016年1月30日至2016年3月16日。我們以這期間利歐股份的階段均價(jià)15.77元/股計(jì)算，復(fù)權(quán)后價(jià)格為47.31元，持股計(jì)劃的收益率達(dá)到了85%，同期中小板指數(shù)的漲幅為2.5%。

　　與此同時(shí)，利歐股份于2016年1月12日通過(guò)了第二期員工持股計(jì)劃，持股計(jì)劃的資金規(guī)模上限為2.5億元，按照2016年1月8日的收盤(pán)價(jià)估算，預(yù)計(jì)能夠購(gòu)買(mǎi)和持有的標(biāo)的股票數(shù)量約為1345萬(wàn)股。2016年2月29日，利歐股份公告第二期員工持股計(jì)劃進(jìn)展，截至2月26日，已經(jīng)從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入920.39萬(wàn)股，交易均價(jià)為16.25元/股。

　　這一規(guī)模與第一期計(jì)劃終止時(shí)類(lèi)似，買(mǎi)入價(jià)格與減持價(jià)格也很接近。上市公司并不著急兌現(xiàn)持股計(jì)劃的收益，也不以展期的方式繼續(xù)持股，而是開(kāi)始第二期的持股計(jì)劃。這似乎說(shuō)明，對(duì)上市來(lái)說(shuō)，用持股計(jì)劃傳遞信心比真實(shí)獲利重要。

　　這樣的案例可能會(huì)越來(lái)越多。上述10家鎖定期滿的公司中，有4家已經(jīng)宣布了二期計(jì)劃。

　　持股計(jì)劃助漲不抗跌

　　員工持股計(jì)劃如果更多的是為了傳遞信心而不是獲取絕對(duì)收益，那么這種信心只有在市場(chǎng)上行時(shí)才會(huì)得以加強(qiáng)，在市場(chǎng)下跌時(shí)卻難以有很強(qiáng)的抗跌力。總體上，我們發(fā)現(xiàn)，持股計(jì)劃具有助漲效應(yīng)，但抗跌的效果不明顯。

　　我們統(tǒng)計(jì)和分析了上述10家上市公司每一家自從提出持股計(jì)劃方案，到實(shí)施，再到鎖定期滿這些關(guān)鍵時(shí)段的上市公司行為，發(fā)現(xiàn)持股計(jì)劃的提出加強(qiáng)了上市公司管理層或?qū)嶋H控制人做大市值的動(dòng)機(jī)。

　　10家上市公司中，在鎖定期間都籌劃過(guò)重大事項(xiàng)，即使剔除2015年6、7月份股災(zāi)中用以自救的重大事項(xiàng)停牌，依然有6家是屬于股災(zāi)之前停牌的，其中3家更是在持股計(jì)劃完成后1個(gè)月左右就發(fā)布重大事項(xiàng)的停牌公告，復(fù)牌后股價(jià)也出現(xiàn)了急速上漲。

　　此外，我們還對(duì)這些公司在鎖定期間的分紅方案進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)10家公司中有5家公司在鎖定期提出了10轉(zhuǎn)10以上的分紅方案，相比這些公司以往年份的分紅，顯得特別慷慨。

　　所以，我們認(rèn)為，在市場(chǎng)處于上行過(guò)程中，關(guān)注有持股計(jì)劃的上市公司，其做強(qiáng)股價(jià)的動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)烈，投資者獲得的投資收益會(huì)超過(guò)市場(chǎng)平均收益。

　　但是，持股計(jì)劃在下行市場(chǎng)中的抗跌效應(yīng)不明顯，持股計(jì)劃買(mǎi)入并不具有很強(qiáng)的安全邊際。

　　我們對(duì)截至今年3月17日已經(jīng)實(shí)施持股計(jì)劃的公司研究后發(fā)現(xiàn)，在239家上市公司中，以3月17日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，出現(xiàn)虧損的公司達(dá)到134家，收益率在10%以上的只有70家。對(duì)于以絕對(duì)收益為要求的中小投資者而言，如果以上市公司持股計(jì)劃買(mǎi)入價(jià)為成本價(jià)，盈利的概率僅有40%。

　　在上述10家鎖定期滿的上市公司中，收益率與業(yè)績(jī)之間有較強(qiáng)的聯(lián)系。通常而言，業(yè)績(jī)處于較好增長(zhǎng)過(guò)程中的上市公司可以獲得相對(duì)較高的收益率，也比較抗跌，比如南方泵業(yè)、利歐股份及美克家居等。

　　為了把握在震蕩下行市場(chǎng)中持股計(jì)劃公司的投資機(jī)會(huì)，我們建議投資者首先關(guān)注持股計(jì)劃上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比較確定的情況下，以持股計(jì)劃買(mǎi)入價(jià)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，如果持股計(jì)劃虧損越大投資者買(mǎi)入越安全。截至3月18日，在已實(shí)施持股計(jì)劃的公司中，發(fā)布了2016年一季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告的有13家。如果業(yè)績(jī)預(yù)增、而公司股價(jià)還處在相對(duì)低位，那么這樣的員工持股計(jì)劃股票就是理想的投資標(biāo)的