日前，深陷股東股權(quán)糾紛案的西藏旅游(600749)擬以現(xiàn)金及支付股份的方式全資收購(gòu)拉卡拉，后者整體作價(jià)110億元，主要股東包括聯(lián)想控股、藍(lán)色光標(biāo)及自然人孫陶然(藍(lán)色光標(biāo)董事、實(shí)控人之一)、孫浩然(孫陶然一致行動(dòng)人)。

　　上述交易完成后，孫陶然、孫浩然及藍(lán)色光標(biāo)將取代國(guó)風(fēng)集團(tuán)，成為西藏旅游新晉控股股東，合計(jì)持股28.14%；聯(lián)想控股及一致行動(dòng)人西藏志道則以23.23%的持股比例，位列西藏旅游第二大股東。

　　慣常的理解是，拉卡拉此舉將“借殼”西藏旅游完成“曲線上市”，其原股東也同時(shí)獲得資金退出。不過(guò)，依據(jù)西藏旅游的測(cè)算，該項(xiàng)交易并不構(gòu)成借殼上市，而只是控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生變更的重大資產(chǎn)重組。

　　拉卡拉“非借殼上市”

　　實(shí)際上，西藏旅游全資收購(gòu)拉卡拉與借殼上市僅一步之遙，定義借殼上市與否的硬性標(biāo)準(zhǔn)除實(shí)控人是否發(fā)生變更外，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條規(guī)定的內(nèi)容也必不可少。依據(jù)前述管理辦法，“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的”，構(gòu)成借殼上市。

　　西藏旅游收購(gòu)拉卡拉的巧妙之處在于，孫陶然、孫浩然及藍(lán)色光標(biāo)等8名一致行動(dòng)人合計(jì)持有拉卡拉15.8%股權(quán)，并非拉卡拉第一大股東方，對(duì)應(yīng)的評(píng)估值為17.38億元，剛好相當(dāng)于西藏旅游2015年末18.53億元資產(chǎn)總額的93.79%。同時(shí)，孫陶然還是西藏旅游發(fā)行股份募集55億元配套資金的主要認(rèn)購(gòu)方(認(rèn)購(gòu)34億元)，從而保證孫陶然及其一致行動(dòng)人由拉卡拉原中小股東晉級(jí)為西藏旅游控股股東。

　　在這一設(shè)計(jì)方案中，若孫陶然等持有拉卡拉股權(quán)超過(guò)15.8%，抑或拉卡拉評(píng)估值超過(guò)110億元，均有可能令西藏旅游從“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”(孫陶然及其一致行動(dòng)人)購(gòu)買的資產(chǎn)總額超過(guò)18.53億元，從而觸發(fā)借殼上市的監(jiān)管條件。當(dāng)然，孫陶然等原本不是拉卡拉控股股東，若非大比例認(rèn)購(gòu)西藏旅游配套募資，則不可能成為西藏旅游完成收購(gòu)拉卡拉之后的控股股東。

　　于是，西藏旅游收購(gòu)拉卡拉的整個(gè)交易過(guò)程可以簡(jiǎn)化為，孫陶然等拉卡拉中小股東通過(guò)參與西藏旅游配套募資晉級(jí)為控股股東，同時(shí)在制度允許的范圍內(nèi)合理調(diào)配收購(gòu)資產(chǎn)與西藏旅游總資產(chǎn)的比例關(guān)系，確保不觸發(fā)借殼上市規(guī)定。

　　證券時(shí)報(bào)·蓮花財(cái)經(jīng)記者注意到，部分觀點(diǎn)傾向于將上述交易解讀為規(guī)避借殼上市的刻意性安排，以最終規(guī)避趨同于新股首發(fā)(IPO)標(biāo)準(zhǔn)的借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，而僅采用重大資產(chǎn)重組的審核標(biāo)準(zhǔn)。

　　客觀上呈現(xiàn)出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為支持上述觀點(diǎn)，拉卡拉2015年年末資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)均為110億元，分別相當(dāng)于西藏旅游同期指標(biāo)的593.53%、1732.99%，去年拉卡拉營(yíng)收也達(dá)到西藏旅游同期營(yíng)收的1044.66%。加上聯(lián)想控股單一持有拉卡拉31.38%股權(quán)，結(jié)合此前的借殼上市案例，西藏旅游收購(gòu)拉卡拉類似于“蛇吞象”交易，極易構(gòu)成借殼重組。

　　不過(guò)，目前并無(wú)跡象表明西藏旅游收購(gòu)拉卡拉有悖于現(xiàn)行的法律法規(guī)，如無(wú)意外，孫陶然及其一致行動(dòng)人將通過(guò)此交易完成拉卡拉資產(chǎn)的非借殼上市。

　　分兩步走借道上市

　　到目前為止，包括《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》在內(nèi)各項(xiàng)法律法規(guī)均未對(duì)非借殼上市作出明確規(guī)定，實(shí)際上非借殼上市是較為極端的重大資產(chǎn)重組，此前海航投資收購(gòu)渤海信托和華安保險(xiǎn)部分股權(quán)時(shí)曾引發(fā)借殼上市之虞，彼時(shí)海航投資所收購(gòu)資產(chǎn)約占該公司2014年度總資產(chǎn)的近80%。

　　相比之下，西藏旅游高達(dá)93.79%的資產(chǎn)收購(gòu)比例與借殼上市僅一線之隔，有關(guān)非借殼上市的爭(zhēng)議相對(duì)更大，隨著“蛇吞象”交易的增多，借殼上市與非借殼上市可能會(huì)成為重要的課題。

　　除了直接通過(guò)收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生借殼上市爭(zhēng)議之外，另一類涉及控股權(quán)變更的案例也時(shí)常被解讀為規(guī)避借殼上市的手段。2月初，同洲電子實(shí)際控制人袁明或因股權(quán)質(zhì)押瀕臨爆倉(cāng)等原因而擬轉(zhuǎn)讓公司控股權(quán)，受讓人便是小牛資本，后者是近年來(lái)興起的新銳互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)甚于同洲電子，其實(shí)際控制人曾側(cè)面表達(dá)過(guò)資產(chǎn)證券化的意思。

　　理論上，若袁明無(wú)法在質(zhì)權(quán)人規(guī)定的期限內(nèi)籌足資金解除股權(quán)質(zhì)押，則同洲電子控股權(quán)轉(zhuǎn)手小牛資本的可能性較大。一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，小牛資本入主同洲電子后，后期將通過(guò)重大資產(chǎn)重組的方式向同洲電子注入互聯(lián)網(wǎng)金融類相關(guān)資產(chǎn)，分兩步走借道上市，從而規(guī)避比肩于IPO審核的借殼上市規(guī)定。

　　但據(jù)記者了解，這種操作手法在實(shí)務(wù)中并不一定可取，或者說(shuō)，分兩步走同樣面臨借殼上市的問(wèn)題。相關(guān)投行人士告訴記者，實(shí)務(wù)中某一主體通過(guò)控股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或其他方式先行取得上市公司控股權(quán)，隨后向上市公司注入資產(chǎn)，亦須嚴(yán)格遵循《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，一旦該上市公司向相關(guān)方購(gòu)買的資產(chǎn)總額達(dá)到控股權(quán)變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)總額100%時(shí)，便立即構(gòu)成借殼上市，監(jiān)管層對(duì)該交易的審核將沿用借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)。

　　換言之，小牛資本若在2016年成功取代袁明入主同洲電子，后續(xù)擬注入資產(chǎn)若超過(guò)同洲電子資產(chǎn)總額，也會(huì)觸發(fā)借殼上市。即便小牛資本在入主同洲電子的同時(shí)向公司注入互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)資產(chǎn)，如該資產(chǎn)規(guī)模并未超過(guò)同洲電子資產(chǎn)總額，也不會(huì)構(gòu)成借殼上市。

　　其實(shí)，僅2015年以來(lái)，A股市場(chǎng)便發(fā)生多起上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例，個(gè)別公司在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓后立即籌劃重大資產(chǎn)重組，但其規(guī)模并未達(dá)到借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)，故并未觸發(fā)借殼上市。