華誼兄弟在資本市場(chǎng)上的棋局越下越大。繼10月底以7.56億元從一眾明星手中收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚七成股權(quán)后，11月20日，華誼兄弟又?jǐn)M以10.5億元的價(jià)格，收購(gòu)馮小剛和陸國(guó)強(qiáng)合計(jì)持有的東陽(yáng)美拉70%股權(quán)。

　　然而，令市場(chǎng)訝然的是，華誼兄弟一個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩起收購(gòu)，總計(jì)耗資高達(dá)18.06億元，如此大手筆換來的卻都是剛成立不久的“空殼”公司。其中，東陽(yáng)浩瀚被華誼兄弟收購(gòu)時(shí)僅成立一天，由著名導(dǎo)演馮小剛控股的東陽(yáng)美拉也剛成立兩個(gè)多月。

　　有投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示：“馮導(dǎo)一次性拿這么多現(xiàn)金明顯不合理，除非合同明確說明馮導(dǎo)未來能夠幫助公司產(chǎn)生真實(shí)利潤(rùn)不低于10億人民幣，不夠則補(bǔ)齊”。

　　而華誼兄弟的一些收購(gòu)細(xì)節(jié)與公司運(yùn)作模式也引來質(zhì)疑?！叭A誼兄弟的這兩次收購(gòu)都采用現(xiàn)金支付的方式，而未采用發(fā)行股份的方式。一次次收購(gòu)，公司為此付出大量真金白銀，若被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)不佳，華誼兄弟便得不償失，這背后亦有利益輸送之嫌”，一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示：“華誼兄弟太依賴明星效應(yīng)，明星們確實(shí)得了實(shí)惠，但繼續(xù)下去可能會(huì)掏空上市公司，最終買單的還是中小股東”

　　對(duì)于上述質(zhì)疑，11月25日，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者多次致電華誼兄弟證券辦，但截至發(fā)稿前始終未能接通。

　　一月內(nèi)連收兩空殼公司

　　根據(jù)華誼兄弟發(fā)布的公告，東陽(yáng)美拉的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：馮小剛持有99%的股權(quán)，陸國(guó)強(qiáng)持有1%的股權(quán)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)是影視劇項(xiàng)目的投資、制作，影視劇本創(chuàng)作、策劃、交易等，目前已經(jīng)儲(chǔ)備和開發(fā)的項(xiàng)目包括電影《手機(jī)2》、電影《念念不忘》、電影《非誠(chéng)勿擾3》、電影《麗人行》、電視劇《12封告白信》以及綜藝節(jié)目等。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者查閱全國(guó)企業(yè)信息公示系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)，東陽(yáng)美拉成立與核準(zhǔn)日期為2015年9月2日，這意味著馮小剛的這家公司成立兩個(gè)多月時(shí)間，即以15億元的估值賣出了70%的股份。不過，公告對(duì)此疑問進(jìn)行了解釋，稱本次投資的交易價(jià)格是依據(jù)老股東承諾的目標(biāo)公司2016年度經(jīng)審計(jì)稅后凈利潤(rùn)的15倍(為人民幣15億元)為公司的估值，以此估值為收購(gòu)價(jià)格的計(jì)算基礎(chǔ)。

　　今年10月22日，類似交易業(yè)已上演。公告稱，華誼兄弟宣布擬以7.56億元，收購(gòu)浙江東陽(yáng)浩瀚影視娛樂有限公司的股東藝人或藝人經(jīng)紀(jì)管理人(藝人包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫)合計(jì)持有的目標(biāo)公司70%的股權(quán)。

　　東陽(yáng)浩瀚的成立與核準(zhǔn)日期為2015年10月21日，這意味著華誼兄弟公司收購(gòu)了一家成立僅一天的企業(yè)。

　　公告顯示，東陽(yáng)浩瀚的凈資產(chǎn)僅為1000萬元，也即是說，其對(duì)應(yīng)的70%股權(quán)的價(jià)值為700萬元。但此次華誼兄弟卻擬出資7.56億元收購(gòu)其70%股權(quán)，溢價(jià)超過一百倍。對(duì)此，華誼兄弟表示，該投資交易依據(jù)2015年承諾凈利潤(rùn)的12倍作為公司估值，作價(jià)10.8億元。

　　從東陽(yáng)浩瀚到東陽(yáng)美拉，華誼兄弟一個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩起大手筆收購(gòu)，總計(jì)耗資高達(dá)18.06億 元，如此大手筆換來的公司卻都是剛剛成立不久的“空殼”公司。

　　對(duì)于這兩次收購(gòu)，市場(chǎng)爭(zhēng)議不斷。一方面，兩家公司都是剛成立不久的“空殼”。另一方面，東陽(yáng)美拉甚至是負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)。公告顯示，東陽(yáng)美拉截至2015年11月19日的資產(chǎn)總額為1.36萬元，負(fù)債總額1.91萬元，所有者權(quán)益為-5500萬元。

　　盡管有分析認(rèn)為，本次華誼兄弟重金參股馮小剛旗下公司，意在鎖定明星資源，不宜用傳統(tǒng)的估值方式衡量。但不少小股東仍認(rèn)為，上市公司出手過于大方，有為影視明星“洗錢”嫌疑。

　　華誼兄弟類似手法可以追溯到更早。2013年9月3日，華誼兄弟對(duì)外宣布，擬以比2012年一年凈賺的2.44億利潤(rùn)還要高的價(jià)格，收購(gòu)知名電視人張國(guó)立旗下空殼公司浙江常升影視制作有限公司。當(dāng)時(shí)，“35倍溢價(jià)”、“殼公司”、“套現(xiàn)”等質(zhì)疑之聲不斷。

　　利潤(rùn)承諾藏貓膩？

　　從公告來看，華誼兄弟對(duì)東陽(yáng)美拉、東陽(yáng)浩瀚的收購(gòu)估值都采用的收益法，以其承諾業(yè)績(jī)做基準(zhǔn)，對(duì)比行業(yè)市盈率而得出的估值。

　　比如，東陽(yáng)美拉2016年業(yè)績(jī)承諾為凈利潤(rùn)不低于1億元，此后4年間年度增長(zhǎng)15%，公司最終估值為15億元；東陽(yáng)浩瀚2015年度凈利潤(rùn)不低于9000萬元，此后4年間年度增長(zhǎng)15%，公司最終估值為10.8億元。

　　用收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值在A股并不罕見，可是，東陽(yáng)美拉和東陽(yáng)浩瀚毫無此前業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，其究竟能否完成承諾業(yè)績(jī)根本無從參考。

　　有報(bào)道指出，設(shè)想極端的情況，如果上述明星股東現(xiàn)在直接揣著錢一走了之，那么，即使完全按照合同執(zhí)行，華誼兄弟未來幾年也只能拿到業(yè)績(jī)承諾的部分，兩個(gè)公司合計(jì)也只能收到8.97億元，不足付出收購(gòu)成本的一半。

　　“盡管極端情況不會(huì)出現(xiàn)，但在藝人變動(dòng)頻繁的情況下，不排除這些藝人在履約完畢后另投別家，公司最終也只能獲得這5年的收益，還是一個(gè)虧本買賣。”有投行人士分析稱。這種擔(dān)憂并不是杞人憂天，近兩年已有不少公司飽受并購(gòu)后遺癥困擾：收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)變臉直接拖累公司整體業(yè)務(wù)，甚至訴諸法律也難以討回應(yīng)得收益，導(dǎo)致股價(jià)大跌、股東受損。但是從另一個(gè)角度講，華誼兄弟“收購(gòu)+承諾”的方式卻讓明星們撈得了實(shí)惠，可以立刻拿到一大筆錢，但是，這也將股東利益置于風(fēng)險(xiǎn)之下。

　　當(dāng)然，華誼兄弟此次收購(gòu)也為股東祭出了“定心丸”。在東陽(yáng)美拉的收購(gòu)中，公告同時(shí)稱，自股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之后，馮小剛需要承諾東陽(yáng)美拉2016年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)為經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣1億元，而且自2017年度起至2020年12月31日止，每個(gè)年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)為在上一年度承諾的凈利潤(rùn)目標(biāo)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)15%。若未能完成該目標(biāo)，馮小剛將以現(xiàn)金補(bǔ)足差額。

　　看似四平八穩(wěn)的承諾方案卻暗藏玄機(jī)。有媒體報(bào)道稱，在最極端情況下，假設(shè)東陽(yáng)美拉此后5年的利潤(rùn)都是零，那么5年需要補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金業(yè)績(jī)總和是6.75億元。而馮小剛今年已經(jīng)拿到了10.5億元，明顯是無風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　一位投資者也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示：“如果華誼兄弟急于想鎖定馮導(dǎo)，讓其創(chuàng)造利潤(rùn)，那也應(yīng)該買馮導(dǎo)未來有生之年的所有導(dǎo)演權(quán)，就像NBA球隊(duì)簽約某些大牌明星一樣。而在現(xiàn)金支付上，因?yàn)檫@是針對(duì)馮導(dǎo)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，所以應(yīng)該采用分批支付的方式，防止意外發(fā)生。馮導(dǎo)一次性拿這么多現(xiàn)金明顯不合理，除非合同明確說明馮導(dǎo)未來能夠幫助公司產(chǎn)生真實(shí)利潤(rùn)不低于10億人民幣，不夠則補(bǔ)齊”。

　　華誼兄弟負(fù)債也要捧“明星”？

　　在一次次豪擲千金背后，是華誼兄弟的債臺(tái)高筑。

　　數(shù)據(jù)顯示，2012年末、2013年末、2014年末，華誼兄弟總負(fù)債分別為20.3億元、32.7億元、41.3億元，主要是隨著公司業(yè)務(wù)發(fā)展，短期借款、長(zhǎng)期借款增加所致。而截至2015年9月末，公司總負(fù)債41.6億元。

　　現(xiàn)金流方面，2012年末、2013年末、2014年末該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.5億元、5.1億元、-0.2億元。而據(jù)華誼兄弟今年三季報(bào)披露，截止今年9月末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-0.8億元，同比減少118.98%；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.億元，同比減少149.77%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為33.53億元，同比增加960.78%。

　　華誼兄弟一直在走“捧明星”的老路。在此次收購(gòu)東陽(yáng)美拉的公告中，華誼兄弟同時(shí)在公告中提及了和馮小剛此前簽署的《合作協(xié)議》履行情況：五部電影已經(jīng)完成三部，第四部正在拍攝中，未來僅剩一部的合作空間。

　　以此看來，華誼兄弟豪擲10.5億元獲得東陽(yáng)美拉70%股權(quán)，更多是為了與馮小剛繼續(xù)“前緣”，讓其為公司多干幾年。

　　針對(duì)東陽(yáng)浩瀚的方案也同屬一路，將其李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳等明星股東未來5年的賺錢能力進(jìn)行鎖定，以免未來因人員變動(dòng)而公司受損。

　　有熟悉影視行業(yè)的分析人士稱，藝人是影視公司的重要資源，當(dāng)家明星一旦離開，很有可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)大幅下滑，行業(yè)地位直接掉落。很多年前，華誼兄弟就曾因資深經(jīng)紀(jì)人王京花跳槽而導(dǎo)致多位藝人離職，公司業(yè)務(wù)也一度受影響。

　　然而，王京花出走反應(yīng)的正是這種“捧明星”模式的不確定性。有業(yè)內(nèi)人士曾指出：“因?yàn)槟阋鎸?duì)的都是人，人一旦生了什么心思是公司管不著的，最后很有可能面臨的，就是為他人作嫁衣裳的風(fēng)險(xiǎn)”。

　　另外，對(duì)于“明星”的過于注重，一旦發(fā)生形象崩塌，則無可挽回。當(dāng)年馮小剛與網(wǎng)友掀起罵戰(zhàn)，直指網(wǎng)友都是畜生而犯了眾怒。最終，處在這一風(fēng)口上的《1942》、《私人定制》均票房不佳。

　　即便如此，華誼兄弟依然投入巨資施惠明星導(dǎo)演、演員，這背后是怎樣的邏輯呢？一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，“華誼兄弟的這兩次收購(gòu)都采用現(xiàn)金支付的方式，而未采用發(fā)行股份的方式。一次次收購(gòu)，公司為此付出大量真金白銀，若被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)不佳，華誼兄弟便得不償失，這背后亦有利益輸送之嫌。華誼兄弟太依賴明星效應(yīng)，明星們確實(shí)得了實(shí)惠，但繼續(xù)下去可能會(huì)掏空上市公司，最終買單的還是中小股東”

　　“依賴明星拉動(dòng)票房市場(chǎng)并非長(zhǎng)久之計(jì)，且其效果也難以評(píng)估。在這一情況下，以現(xiàn)金或者股權(quán)來留住明星、導(dǎo)演并不劃算。而且會(huì)陷入愈來愈嚴(yán)重的依賴癥。解決的方案就是像國(guó)外那樣構(gòu)建出完善的新人挖掘——新人扶植——明星打造機(jī)制。讓優(yōu)質(zhì)明星資源不斷地更新迭代”，上述業(yè)內(nèi)人士表示。