近期滬深A(yù)股市場沖高后反復(fù)震蕩，但期間結(jié)構(gòu)性行情 、主題性機會仍然層出不窮，券商研究認(rèn)為——隨著資本市場制度建設(shè)的不斷完善，員工持股計劃有望成為A股公司資本運作的常見方式之一，其中也必然蘊含了不少投資價值和相關(guān)投資機會。

　　用高管認(rèn)購比例是否大于50%、杠桿比例是否大于2、收盤價較員工持股價是否折價20%以上、股票來源是否是非公開發(fā)行、2013、2014和2015上半年收入/凈利潤增速是否均大于10%、PE是否位于2011年以來后1/3位置、是否是國企、各細(xì)分行業(yè)分析師的主觀判斷這幾項，對公布或?qū)嵤﹩T工持股計劃的公司進行打分，篩選后重點推薦利亞德 、網(wǎng)宿科技 、長信科技 、國星光電 、安科生物 、紫光股份 、海格通信 、啟明星辰 、特銳德 、歐菲光 .

　　今年以來公告員工持股計劃的公司呈井噴之勢，二級市場上對此類個股也給予了正反饋。預(yù)計隨著資本市場制度建設(shè)的不斷完善，員工持股計劃有望成為A股公司資本運作的常見方式之一，其中也必然蘊含了不少投資價值和相關(guān)投資機會。

　　A股公司員工持股計劃概述

　　1、員工持股計劃的定義、類型與實施目的

　　員工持股計劃(ESOP)是指上市公司根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權(quán)益按照約定分配給員工的制度安排。這里的員工既包括公司普通員工，也包括公司管理層。與傳統(tǒng)的股權(quán)激勵不同的是，員工持股計劃參與對象更廣，股票來源以二級市場購買為主，且期限內(nèi)一般無業(yè)績考核，靈活度比較高。

　　ESOP計劃有多種分類方式。按照股票來源不同主要分為二級市場購買(包括競價交易、大宗交易 、協(xié)議轉(zhuǎn)讓)和非公開發(fā)行兩種，2014年6月-2015年10月31日間發(fā)布ESOP計劃的公司中，這兩類加起來占到90%以上；按照資金來源不同，可分成不帶杠桿和帶杠桿兩種，其中二級市場購買的絕大多數(shù)都帶杠桿，而非公開發(fā)行的大多數(shù)都不帶杠桿；按照參與對象不同，可分為只面向高管和普通職工也可參與兩種。

　　海外成熟市場一般把ESOP計劃作為一項重要的員工福利來激勵員工努力工作，國外經(jīng)驗表明員工持股計劃能顯著改善公司治理水平和提升公司競爭力。對于我國而言，ESOP計劃在完善收入分配體制方面也有積極的作用。

　　2、政策助力A股員工持股計劃加速推進

　　我國在1992年就頒布了員工持股相關(guān)法規(guī)《股份制企業(yè)試點辦法》、《股份有限公司規(guī)范意見》，其中規(guī)定非上市股份公司內(nèi)部職工認(rèn)購的股份不得超過公司股份總額的20%。然而之后的20多年間雖然陸續(xù)有政策出臺，但一直沒有具體的實施細(xì)則，實施ESOP計劃的公司寥寥無幾。

　　2014年5月國務(wù)院在《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》中明確提出，允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計劃；隨后2014年6月20日中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點指導(dǎo)意見》，相比2012年8月中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法(征求意見稿)》，指導(dǎo)意見對員工持股計劃的基本原則、主要內(nèi)容、實施程序和信息披露要求及監(jiān)管等四個方面分20條進行了詳細(xì)說明，為員工持股計劃的順利實施提供了制度和操作上的便捷。

　　在政策管制放松和加速推進下，A股發(fā)布實施員工持股計劃的公司數(shù)目出現(xiàn)井噴。發(fā)布員工持股計劃草案的公司數(shù)量由7月份之前的1家增長到最近的398家(含重合)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了過去20多年的總和。

　　3、民營企業(yè)最愛實施ESOP計劃

　　從公司屬性來看，發(fā)布ESOP計劃草案的公司82%都是民營企業(yè)，這與民營企業(yè)靈活的經(jīng)營方式、簡單的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。而已經(jīng)公告ESOP計劃草案的國有企業(yè)又以地方國有企業(yè)和公眾企業(yè)為主，央企占比非常小。央企規(guī)模龐大，所處行業(yè)很多都是關(guān)乎國計民生的行業(yè)，容易引發(fā)國有資產(chǎn)流失問題，因此對ESOP計劃一直都比較謹(jǐn)慎。

　　從板塊屬性來看，發(fā)布ESOP計劃草案的公司主要分布在中小創(chuàng)業(yè)板 ，這與中小創(chuàng)業(yè)板中民營企業(yè)多有關(guān)系。

　　從行業(yè)屬性來看，發(fā)布ESOP計劃草案的公司以電子、計算機、醫(yī)藥生物等新經(jīng)濟行業(yè)為主。此外，機械制造、化工等行業(yè)由于中小市值公司占比大，發(fā)布員工持股計劃草案的公司也比較多。

　　員工持股計劃在美國成效顯著

　　1、員工持股已成為海外成熟市場常見的資本運作方式

　　美國實施員工持股計劃的公司始于20世紀(jì)50年代，70年代后開始迅速擴展，數(shù)量從1974年的200家猛增到2000年的11500家，2000年后增量漸漸趨小但仍保持較好勢頭。美國相關(guān)數(shù)據(jù)表明，截至2000年底美國ESOP涉及的資產(chǎn)總值已經(jīng)超過了5000億美元，約占美國公司總凈值的4%；從實施的公司類型看，以人數(shù)在100-1000人之間的中小企業(yè)為主；行業(yè)分布上，90年代之前實施ESOP的企業(yè)集中在制造業(yè)與金融業(yè)，90年代以后實施ESOP的公司覆蓋了美國幾乎所有的產(chǎn)業(yè)。

　　ESOP在美國盛行和政策支持是密不可分的。美國1974年制定了《職工退休收入保障法》，明確提出了ESOP計劃并就各類稅收政策進行了規(guī)定；1975年的《降低稅收法》、1978年的《收入法》、1984年的《降低赤字法》和1986年的《稅收改革法》等法律都在稅收上對ESOP計劃進行了支持；截至2003年底，美國國會中和員工持股計劃相關(guān)的聯(lián)邦法案就達30多部，屬于州法規(guī)的達50多部，這些法規(guī)極大地推動了美國ESOP計劃的盛行。

　　歐洲、北美和亞洲一些資本市場較發(fā)達國家和地區(qū)的ESOP也借鑒美國的經(jīng)驗逐步發(fā)展成熟。英國自1978年通過減稅方式對ESOP計劃予以支持，至今約有5000家公司實施了ESOP計劃，參與人數(shù)超過350萬人，其中90%以上的非國有公司實施了ESOP計劃；而日本在1968年就有20%的公司實施了ESOP計劃，參與人數(shù)占比達6%。隨后幾十年ESOP計劃在日本得到了快速發(fā)展，截至2005年底，全日本3012家上市公司中實施了ESOP計劃的公司占比達72.2%，參與人數(shù)占比超過45%。總之，ESOP從誕生開始至今己成為發(fā)達資本市場的一種常見的資本運營方式。

　　2、美國實施員工持股計劃后公司經(jīng)營效率明顯提高

　　ESOP計劃能激勵員工努力工作，提高公司經(jīng)營效率。美國曾經(jīng)對239個成員公司進行調(diào)查，結(jié)果顯示，75%都認(rèn)為員工持股計劃能提高員工的積極性，改善公司經(jīng)營效率。例如著名的威爾頓鋼鐵公司，1983年還沒有實施ESOP計劃時勉強不虧損，1984年實施后盈利開始逐年大幅增加。

　　美國學(xué)者道格拉斯·克魯斯和杰賽夫·布萊斯從實證上也證明了ESOP計劃確實能提高經(jīng)營效率。他們采用1988-1994年的數(shù)據(jù)，通過選擇343家參與ESOP計劃的企業(yè)與未參與企業(yè)進行對比，相對應(yīng)企業(yè)所處行業(yè)、規(guī)模及地區(qū)都是相當(dāng)?shù)?，比較兩者在計劃實施前后三年的變化。最終觀測到實施ESOP計劃對于企業(yè)經(jīng)營績效有激勵作用，主要表現(xiàn)在年銷售增長率、年員工增長率及年人均銷售率均有不同程度的改善。同時還通過跟蹤觀察343家公司及對應(yīng)標(biāo)的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)實施ESOP計劃的企業(yè)生存率更高，持續(xù)經(jīng)營能力更強。

　　3、美國實施員工持股計劃的公司超額收益明顯

　　實施員工持股計劃的上市公司股價總體能夠跑贏市場。1992年道格拉斯·克魯斯和杰賽夫·布萊斯等挑選了員工持股比例在10%以上，市值在5000萬美元以上的355家美國上市公司，以其股價平均增長幅度為依據(jù)編制了EOI指數(shù)。通過跟蹤EOI指數(shù)，他們發(fā)現(xiàn)，1992-1997年間EOI指數(shù)上漲幅度遠(yuǎn)高于同期道瓊斯指數(shù)及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，其中EOI指數(shù)上漲193%，而同期道瓊斯指數(shù)只上漲了145%，標(biāo)準(zhǔn)普爾上漲了140%。

　　2002年根據(jù)EOI指數(shù)設(shè)立的美國員工持股基金披露了員工持股指數(shù)(EOI)從1995年一季度至1999年四季度的表現(xiàn)。通過與標(biāo)普500指數(shù) 、標(biāo)普中小板盤指數(shù)進行比較，也發(fā)現(xiàn)1995-1999年間EOI等權(quán)重指數(shù)及EOI市值加權(quán)指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)普其他指數(shù)，可見實施員工持股計劃的公司股價超額收益明顯。

　　A股員工持股計劃呈正向效應(yīng)

　　我國A股市場發(fā)布或者已實施員工持股計劃的公司超額收益顯著。我們以員工持股指數(shù)測算員工持股板塊表現(xiàn)，去年7月至今，員工持股指數(shù)已經(jīng)取得了155%的漲幅，遠(yuǎn)高于同期全A指數(shù)、上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指105%、78%、96%的漲幅。

　　同時我們還發(fā)現(xiàn)在單邊下跌或者震蕩市中，員工持股計劃往往能充當(dāng)安全墊作用。一旦市場行情好轉(zhuǎn)帶動大盤回暖，受前期錯殺等因素影響的員工持股板塊反彈幅度往往強于大盤指數(shù)。例如今年6月18-7月8日股災(zāi)期間，員工持股指數(shù)下跌37%，同期全A指數(shù)下跌39%；8月26日降準(zhǔn)降息至今，員工持股指數(shù)上漲32%，同期全A指數(shù)僅上漲28%。

　　掘金員工持股計劃中的機會

　　對于某個公司具體的員工持股計劃而言，高管認(rèn)購比例、股票來源、杠桿、員工持股的總比例等因素都是判定該計劃是否有投資價值的依據(jù)，此外介入時點也相當(dāng)重要。我們以去年7月到今年8月之間股東大會公告員工持股計劃的279家公司(含重合)為樣本，對影響員工持股計劃超額收益的因素進行逐一分析，并以此提煉出能獲得超額收益的幾個投資策略 .

　　1、投資策略之一：把握關(guān)鍵時點

　　整個員工持股計劃流程較長，需要經(jīng)過停牌(非必須)、公告計劃草案、股東大會表決通過、正式實施等幾個階段。二級市場投資者可以通過及時跟蹤員工持股計劃方案的進行過程，把握幾個關(guān)鍵時點，短期可獲得超額收益。對二級市場購買公司股票而言，公布草案時會一并披露杠桿比例、持股比例等信息，對股價有刺激作用。此外，完成購買時點很重要，而對非公開發(fā)行實施計劃而言，股東大會決議通過和證監(jiān)會審批通過這兩個時點也很重要。

　　1)草案公布：對股價刺激最明顯

　　對于二級市場購買類型而言，草案公布日前有兩段時間能取得不錯的漲幅。一段是T-7到T-3日之間，有接近1%的穩(wěn)定超額收益；公布前兩天，無論是絕對收益還是相對收益均出現(xiàn)負(fù)值。說明草案公布的消息可能被提前泄露，資金在一段時間前就開始布局，草案公布臨近時開始撤退。

　　另一段是T到T+30之間，能分別取得12%、9%的絕對收益和超額收益，且從T日開始上漲趨勢特別明顯。這不僅能說明員工持股計劃草案的公布對股價有正反饋效應(yīng)，還說明對于員工持股計劃，即使我們不依靠內(nèi)幕消息，在草案公布后進入也能獲取可觀的超額收益。

　　草案公布對實施非公開發(fā)行的公司刺激更加明顯。由于擬采取非公開發(fā)行的公司在草案公告前大部分會停牌一段時間，T-30到T之間的收益測算可能受停牌影響大，因此，我們只考慮T到T+30的情況。我們發(fā)現(xiàn)草案公告對擬進行非公開發(fā)行的公司刺激更大，T到T+30之間絕對收益和超額收益分別達到20%和14%。尤其是T到T+10期間上漲加速，10天內(nèi)絕對和相對收益分別達到15%和10%。

　　2)股東大會通過：對股價刺激衰減

　　股東大會決議日相比草案公布日對股價也有刺激作用，但影響偏弱。股東大會決議日前有兩段時間能取得不錯的漲幅，一段是T-20到T-12之間，累積漲幅接近8%，這說明有部分投資者已經(jīng)提前進入布局；另一段是T到T+17之間，大概能有4%-5%的累計漲幅，尤其是T+10到T+15期間加速上漲，說明在股東大會決議通過后的一段時間內(nèi)也能取得超額收益。

　　而在股東大會決議日前幾天和公布20天后可能由于投資者開始撤退，股價往往處于下跌狀態(tài)，尤其是公布20天后投資者需要規(guī)避。

　　即使股東大會決議日前后有兩段時間能取得不錯的超額收益，公司內(nèi)部分化嚴(yán)重也需要我們進行精選個股。假設(shè)在T-20日買入279家樣本中的任何一家，在T-11日賣出，或者在T日買入，在T+17日賣出，獲得正的絕對收益概率分別僅為67.7%和57.3%，而相對累積收益為正的概率也僅為58.4%和50.2%，表明不管哪個角度都有一部分公司不能獲得超額收益。

　　3)二級市場購買完成：超額收益只在一瞬間

　　以99家完成購買的公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)采取二級市場購買的公司股價，只在完成購買公告日后4天內(nèi)有接近3%的超額收益，其他時間超額收益不明顯，甚至處于下跌狀態(tài)。因此，對于通過二級市場購買進行ESOP計劃的公司股票而言，抓住時點很重要。

　　2、投資策略之二：從高管認(rèn)購比例、股票來源、杠桿比例三維度綜合篩選

　　員工持股計劃中，高管認(rèn)購比例大于50%的公司顯著跑贏其他組別。一般認(rèn)為，高管認(rèn)購比例越高代表高管對公司未來發(fā)展的信心越強，從直觀上公司股價表現(xiàn)強于市場概率比較大。我們按照高管持股比例的不同，把相應(yīng)樣本分成持股10%以下、10%-30%之間、30%-50%之間、50%-100%四個組合，回溯發(fā)現(xiàn)高管認(rèn)購比例超過50%的上市公司明顯跑贏其他組合。

　　股票來源是采取非公開發(fā)行方式的公司表現(xiàn)更好。按照股票來源方式的不同，我們把樣本分為非公開發(fā)行和二級市場購買兩大類，通過回溯發(fā)現(xiàn)，采取非公開發(fā)行的公司股價表現(xiàn)明顯好于在二級市場上購買的公司。

　　資金來源中，杠桿比例越高的公司表現(xiàn)越好。一般帶杠桿購買主要出現(xiàn)在二級市場購買類型中，而非公開發(fā)行帶杠桿案例極少。我們把二級市場購買中帶杠桿的187家公司按杠桿比例分為三組，回溯發(fā)現(xiàn)，帶杠桿的組合明顯好于不帶杠桿組合，且杠桿率越高表現(xiàn)越好。

　　3、投資策略之三：關(guān)注跌破持股成本價標(biāo)的

　　一般來看，完成員工持股購買計劃的持股成本代表了公司內(nèi)部人對公司股價的一個可接受程度，在二級市場上能充當(dāng)安全墊。

　　4、員工持股計劃綜合篩選

　　我們用高管認(rèn)購比例是否大于50%、杠桿比例是否大于2、收盤價較員工持股價是否折價20%以上、股票來源是否是非公開發(fā)行、2013、2014和2015年上半年收入/凈利潤增速是否均大于10%、PE是否位于2011年以來后1/3位置、是否是國企、各細(xì)分行業(yè)分析師的主觀判斷這幾項，對公布或?qū)嵤﹩T工持股計劃的公司進行打分，篩選后重點推薦利亞德、網(wǎng)宿科技、長信科技、國星光電、安科生物、紫光股份、海格通信、啟明星辰、特銳德、歐菲光等公司。