同樣的股權(quán)卻在同一樁交易中賣出了不同價(jià)格，在A股并購市場中，這一看似有違“同股同權(quán)”邏輯的現(xiàn)象正在悄然出現(xiàn)。

　　近期，上證報(bào)記者在采訪時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分上市公司在收購資產(chǎn)時(shí)，針對同一資產(chǎn)的細(xì)分股權(quán)，給出的交易價(jià)格并不完全一樣，有時(shí)差價(jià)竟然可以高達(dá)50%。

　　看似有違常理的巨大差價(jià)其實(shí)并非毫無緣由。記者梳理百個(gè)并購重組案例后發(fā)現(xiàn)，估值高低變化往往與交易支付方式、標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾有著密切的關(guān)系。對于那些愿意與公司共同進(jìn)退的交易對方，上市公司往往愿意支付更高的價(jià)格。反之，單純的套現(xiàn)離場則只能大打折扣。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，并購重組漸趨市場化，關(guān)系支付方式、對賭承諾等具體細(xì)節(jié)的方案調(diào)整方式也不斷涌現(xiàn)。因差異化支付、差異化承諾導(dǎo)致最終的差異化定價(jià)，是利益各方博弈的結(jié)果，也是市場化對并購價(jià)值最好的體現(xiàn)。

　　現(xiàn)金？還是股權(quán)？

　　投行人士表示，有些交易中，交易方為了盡快套現(xiàn)離場，不惜自降身價(jià)。股權(quán)變現(xiàn)也還有一個(gè)過程，估值自然也要比現(xiàn)金支付要高一些

　　并購重組向來不缺乏利益糾葛，光鮮亮麗的方案背后，往往隱藏著博弈之術(shù)、紛繁之局。然而，再縝密的方案，于一絲絲交易細(xì)節(jié)中，亦不難發(fā)現(xiàn)其不尋常之處。

　　“交易本身就是博弈的過程，標(biāo)的資產(chǎn)出讓方選擇上市公司股權(quán)還是現(xiàn)金，歸根到底還是在于其對上市公司未來價(jià)值是否有足夠的信心?！痹谀迟Y深投行人士看來，如果交易對方更愿意要股權(quán)，說明看好上市公司未來發(fā)展及整合效果；如果交易對方選擇現(xiàn)金，很有可能其更愿意套現(xiàn)離場。

　　這一邏輯固然清晰易懂，但記者在梳理并購方案時(shí)發(fā)現(xiàn)，越來越多的交易對方更愿意選擇現(xiàn)金。盡管當(dāng)前市場流動性充裕，但交易標(biāo)的出讓方依然青睞現(xiàn)金，甚至不惜愿意為此接受更低的估值水平。

　　在中南重工一份不起眼的轉(zhuǎn)型收購方案中，交易對方對現(xiàn)金的渴望就頗為明顯。

　　10月8日，中南重工披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬向信德奧飛等9名交易對方，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價(jià)8.7億元收購值尚互動100%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金8.7億元。

　　從方案來看，9名交易對方在支付對價(jià)的選擇上并不一致。其中，僅有鐘德平和信德奧飛選擇接受股份和現(xiàn)金雙重對價(jià)支付方式，自然人朱亞琦則僅要求獲得股份。與之相對，佳恒投資、珠海康遠(yuǎn)、力奧盈輝、鄧金華、劉婷及田華東共6名交易對方選擇了收取現(xiàn)金作為對價(jià)。

　　頗有意思的是，經(jīng)過對比計(jì)算，收取股份的朱亞琦和收取現(xiàn)金的佳恒投資等6方，在轉(zhuǎn)讓各自股權(quán)時(shí)所參照的估值架構(gòu)并不相同，兩者之間的差距懸殊。根據(jù)方案，朱亞琦出讓所持值尚互動9.1546%股份后，總計(jì)可換得中南重工476.501萬股股份，按照17.5元每股的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，總計(jì)獲得的對價(jià)為8338.7675萬元。以此估算，值尚互動100%股權(quán)的估值為9.1008億元，即朱亞琦持有的值尚互動1%股權(quán)大約價(jià)值910萬元。

　　用同樣的方法對佳恒投資等6名選擇現(xiàn)金的交易對方所賣股權(quán)進(jìn)行計(jì)算，得到的數(shù)據(jù)卻差別巨大。以力奧盈輝為例，其此次出讓值尚互動5%的出資額，獲得的對價(jià)為現(xiàn)金3480萬元。以此計(jì)算，值尚互動的總體估值為6.96億元，即力奧盈輝持有的值尚互動1%股權(quán)僅僅賣出了696萬元。

　　同樣的1%股權(quán)，696萬元與910萬元之間，估值差距高達(dá)約30%。然而，如此巨大的估值差距，除了支付方式不同之外，幾乎沒有任何別的差別。

　　對于如此懸殊估值，多位投行人士均表達(dá)了理解。他們表示，有些交易中，交易方為了盡快套現(xiàn)離場，不惜自降身價(jià)。股權(quán)變現(xiàn)也還有一個(gè)過程，估值自然也要比現(xiàn)金支付要高一些。

　　事實(shí)上，中南重工的“差異化定價(jià)”模式并非個(gè)例。如掌趣科技在收購天馬時(shí)空80%股權(quán)時(shí)，也對不同的支付方式給出了差距甚大的價(jià)格。

　　根據(jù)掌趣科技最新公布的調(diào)整方案，公司擬以11.54元每股非公開發(fā)行19046.28萬股，并支付現(xiàn)金8.43億元，作價(jià)26.78億元收購天馬時(shí)空80%股權(quán)，同時(shí)作價(jià)3.64億元收購上游信息30%股權(quán)；并擬通過詢價(jià)方式向不超過5名特定對象非公開發(fā)行募集配套資金不超過15億元。劉惠城、邱祖光、趙勇 、李少明、杜海、天馬合力、金星投資7名交易對象是天馬時(shí)空80%股權(quán)的交易對手方。

　　同樣，支付方式的不同決定了交易方出讓股權(quán)的賣出價(jià)格。根據(jù)約定，趙勇持有的天馬時(shí)空3.61%股權(quán)，換得了6954.1691萬元的現(xiàn)金，相當(dāng)于天馬時(shí)空100%的股權(quán)估值為19.26億元，即趙勇持有的天馬時(shí)空1%股權(quán)，價(jià)格約為1926萬元。而根據(jù)方案的描述，天馬時(shí)空100%股權(quán)估值對應(yīng)的每1%股權(quán)價(jià)值約3347.5萬元，前者僅為后者的六折。

　　如此大的估值差額，導(dǎo)致僅趙勇一人在支付方式上選擇了現(xiàn)金，剩余6名交易對象則均是選擇了“現(xiàn)金+股份”的方式。其中，邱祖光、天馬合力、李少明、杜海、金星投資選擇的“現(xiàn)金+股份”比例分別為26.6%和73.4%。

　　正是因?yàn)樵黾恿斯煞葜Ц秾r(jià)的比重，上述5名交易方合計(jì)持有的40.28%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格隨之水漲船高，獲得了總對價(jià)13.19億元，意味著他們持有的每1%股權(quán)作價(jià)3274.6萬元，顯然比趙勇所持的股權(quán)高出不少。

　　承諾？還是棄諾？

　　市場向來講求風(fēng)險(xiǎn)與收益對等，不愿對未來業(yè)績作出承諾，自然不應(yīng)該按照相同的估值獲取收益

　　與IPO相比，并購重組審核向來以市場化著稱，對于如何判斷標(biāo)的優(yōu)劣，業(yè)績承諾無疑是一個(gè)重要的考量指標(biāo)。

　　事實(shí)上，記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，除了前述的支付方式差異外，交易各方對標(biāo)的公司業(yè)績承諾與否，也是交易中價(jià)格談判的關(guān)鍵籌碼。此前東方網(wǎng)力收購華啟智能的方案就是經(jīng)典案例之一，上市公司根據(jù)交易對方是否為交易標(biāo)的做出承諾而有所區(qū)別，最終開出了不同的支付對價(jià)。

　　先看方案概要，東方網(wǎng)力擬向無錫乾創(chuàng)、易程新技術(shù)、景鴻聯(lián)創(chuàng)、創(chuàng)思博特等8家機(jī)構(gòu)股東及鐘華 、江楠等9名自然人股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的華啟智能100%股權(quán)，雙方協(xié)商的最終交易作價(jià)為7.13億元。

　　與一般交易中交易標(biāo)的原股東方全員參與業(yè)績承諾不同，華啟智能的部分股東選擇了不對該資產(chǎn)未來業(yè)績的承諾。公告顯示，不參與業(yè)績承諾的交易對方為德升金騰、上海藍(lán)都、德豐杰正道、寧波朗盛，其合計(jì)持有華啟智能12.5%股權(quán)，交易對價(jià)為0.8251億元。

　　用倒推的方法計(jì)算，12.5%的股權(quán)作價(jià)0.8251億元，意味著在德升金騰等上述4名交易對象的交易中，華啟智能的估值為6.6億元，即每持有華啟智能1%的股權(quán)，只能換得660萬元。

　　與之相對，參與業(yè)績承諾的交易對方所獲得的對價(jià)則要高得多。根據(jù)方案，無錫乾創(chuàng)、易程新技術(shù)、創(chuàng)思博特、景鴻聯(lián)創(chuàng)、鐘華、江楠、陳熙鵬、戴偉、劉曉華、徐惠萍、左大永、胡勇軍、王宏雷將參與業(yè)績承諾，其合計(jì)持有華啟智能87.50%股權(quán)，交易對價(jià)為6.3049億元。

　　簡單推算即可發(fā)現(xiàn)，無錫乾創(chuàng)等參與業(yè)績承諾的交易方，每持有華啟智能1%的股權(quán)，在此次交易中可獲得720萬元。

　　“業(yè)績承諾本身就是對交易對方的鎖定，畢竟市場變幻莫測，萬一標(biāo)的在未來發(fā)展中出現(xiàn)了問題，業(yè)績承諾方自然要進(jìn)行補(bǔ)償，其在交易一開始也就暗藏了風(fēng)險(xiǎn)?！痹诜治鋈耸靠磥?，市場向來講求風(fēng)險(xiǎn)與收益對等，不愿對未來業(yè)績作出承諾，自然不應(yīng)該按照相同的估值獲取收益。

　　事實(shí)上，在收益評估法大行其道的情況下，業(yè)績承諾已經(jīng)變得非常重要。上市公司在收購時(shí)往往要拿出真金白銀，收購標(biāo)的的估值也直接來自于對未來業(yè)績的折現(xiàn)。倘若未來業(yè)績不能完成，上市公司將蒙受巨大損失。正因如此，已有越來越多的上市公司在并購重組中強(qiáng)調(diào)業(yè)績承諾，并以此作為支付對價(jià)的重要參考。

　　相對于東方網(wǎng)力的模糊披露，凱撒股份則在收購天上友嘉的方案中，直接對是否承諾進(jìn)行了說明。今年9月，凱撒股份發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，斥資12.15億購買天上友嘉100%股權(quán)，以此作為轉(zhuǎn)型基石。

　　在方案中，凱撒股份明確表示，天上友嘉原股東丁辰靈和產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投通過現(xiàn)金支付方式獲得其本次交易應(yīng)獲得的全部對價(jià)，同意丁辰靈和產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投不承擔(dān)相應(yīng)的業(yè)績承諾及補(bǔ)償義務(wù)。

　　故此，對丁辰靈和產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投的支付金額，分別以其持有天上友嘉股權(quán)比例乘以總對價(jià)的5.8折計(jì)算。這意味著，丁辰靈和產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投在選擇現(xiàn)金及不承擔(dān)業(yè)績承諾的情況下，接受了高達(dá)42%的價(jià)格折扣。

　　不過，凱撒股份并未將該折扣放進(jìn)自己口袋，而是將折扣部分由何嘯威、張強(qiáng)和翟志偉分別以其持有天上友嘉股權(quán)比例占其三人持股比例總和的比例進(jìn)行分配，并承擔(dān)該部分的業(yè)績補(bǔ)償。

　　在光環(huán)新網(wǎng)收購無雙科技的方案中，上市公司同樣對業(yè)績承諾事項(xiàng)做出了區(qū)分，由承擔(dān)業(yè)績承諾的一方獲取更多的交易對價(jià)。

　　公告顯示，交易對方施侃、馮天放承擔(dān)無雙科技的利潤補(bǔ)償義務(wù)。而趙宇迪只取得現(xiàn)金對價(jià)，且不承擔(dān)利潤補(bǔ)償義務(wù)，折讓一部分交易對價(jià)給施侃和馮天放。

　　翻閱無雙科技最新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，施侃持有51.55萬元出資額，香港超昂持有33.22萬元出資額，馮天放持有11.13萬元出資額，趙宇迪持有4.1萬元出資額。這意味著，趙宇迪的持股比例為4.1%，獲得的支付對價(jià)為現(xiàn)金1996.66萬元，相當(dāng)于在無雙科技49542.57萬元的估值上打了九八折。

　　做局？還是破局？

　　對于并購重組中的種種變化，不少投行人士都表現(xiàn)出了樂觀期待，認(rèn)為市場化的改革方向給了資本運(yùn)作以更大的施展空間

　　“利益博弈之中，采取何種方式支付，如何履行業(yè)績承諾，這些問題向來是因具體方案而有所不同?！睖夏惩缎胸?fù)責(zé)人坦言。

　　在其看來，正是各方利益的交織，使得最終呈現(xiàn)的方案暗藏“機(jī)關(guān)”、各不相同。從另一個(gè)角度來看，也正因有了這些方案設(shè)計(jì)，使得整個(gè)交易更加符合利益訴求，更具市場化。

　　除了上述因獲取現(xiàn)金、拒絕承諾而對交易打折扣之外，記者還注意到了一種與之相反的情況，即交易對方為了獲得上市公司的股權(quán)，選擇對出讓的標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)折讓，表現(xiàn)出了對上市公司股權(quán)的青睞。

　　光環(huán)新網(wǎng)收購中金云網(wǎng)的案例最為典型。公告顯示，上市公司向中金云網(wǎng)股東以發(fā)行股份支付的交易對價(jià)金額占中金云網(wǎng)交易總金額的75.97%，對應(yīng)購買中金云網(wǎng)80%股權(quán)，以現(xiàn)金支付的對價(jià)金額占中金云網(wǎng)交易總金額的24.03%，對應(yīng)購買中金云網(wǎng)20%股權(quán)。

　　顯然，希望獲得現(xiàn)金的中金云網(wǎng)原股東在交易中獲得了更多的對價(jià)。對此，上市公司解釋稱，中金云網(wǎng)交易對方均看好上市公司的業(yè)績成長性和重組后的協(xié)同效應(yīng)，因此取得現(xiàn)金對價(jià)的交易對方自取得股份對價(jià)的其他中金云網(wǎng)交易對方取得了一部分交易對價(jià)折讓。

　　多位投行人士在采訪中均對記者表示，同一項(xiàng)資產(chǎn)在同一筆交易中有兩個(gè)不同的估值的情況并不難理解，導(dǎo)致此現(xiàn)象發(fā)生的核心因素即是買賣雙方在交易談判中不同的期許。

　　“上市公司在并購重組的協(xié)商中可能了解到交易對方不同的訴求，有一些寧愿以犧牲對價(jià)為代價(jià)也要快速拿到流動資金，不參與業(yè)績對賭；而那些對公司未來發(fā)展有信心的交易對象，不僅做出業(yè)績承諾，同時(shí)也愿意與公司”綁定“參與后續(xù)發(fā)展。相比之下，總體估值也會較前者有所提升?！痹鲗?dǎo)過并購項(xiàng)目的某券商投行部負(fù)責(zé)人分析道。

　　其進(jìn)一步分析稱，對部分財(cái)務(wù)投資者而言，現(xiàn)金是其最終極的訴求，寧可以折價(jià)的方式拿到現(xiàn)金，也不冒未來業(yè)績存在波動風(fēng)險(xiǎn)的可能，自然也不參與任何業(yè)績承諾；而站在管理層的角度，相較于套現(xiàn)離場的交易對方，看好未來公司進(jìn)展則是其以股權(quán)方式參與的最核心因素之一。

　　正如其提及的那樣，在當(dāng)前極具可變性的市場環(huán)境中，標(biāo)的公司的未來發(fā)展是曝露在多方風(fēng)險(xiǎn)之下的，對于參與業(yè)績承諾一方而言，給予更高的估值定價(jià)是合乎情理的。而在當(dāng)前講求風(fēng)險(xiǎn)與收益水平均等的市場中，那些不看好或是只在交易中博取短期收益的一方，自然難以以等價(jià)值的估值來獲取其中利益。

　　此外，記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，因支付方式、業(yè)績承諾而不同的差異化定價(jià)，所涉及的標(biāo)的大多為新興產(chǎn)業(yè)公司，互聯(lián)網(wǎng)概念更是頻頻出現(xiàn)。

　　在投行人士看來，出現(xiàn)這種情況，一方面是由于A股近年來并購大熱門就是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興產(chǎn)業(yè)，遠(yuǎn)超其他行業(yè)的體量。另一方面，由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展生命周期較短、行業(yè)內(nèi)可比標(biāo)的較少，加之新興行業(yè)存在的多變性，導(dǎo)致其產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時(shí)間都很難預(yù)測。此外，互聯(lián)網(wǎng)公司相較傳統(tǒng)行業(yè)，本身運(yùn)營模式就是輕資產(chǎn)，如何對其進(jìn)行估值，在行業(yè)內(nèi)存在巨大爭議。而現(xiàn)行的做法就是從商業(yè)模式入手，看其在未來是否具有價(jià)值連續(xù)性，即可觀的用戶流量和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品基礎(chǔ)。

　　正是由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值方式的特殊性，以及受制于產(chǎn)品生命周期波動和產(chǎn)品內(nèi)容的創(chuàng)新程度難以提前驗(yàn)證，業(yè)績出現(xiàn)大幅度波動也在意料之中。作為選擇股份支付對價(jià)以及承諾業(yè)績的交易對方，其與收購方一同承擔(dān)了未來業(yè)績可能發(fā)生下行變動的全部風(fēng)險(xiǎn)。因此，差異化定價(jià)的存在即是對不同訴求方的一種折衷表現(xiàn)形式。

　　對于并購重組中的種種變化，不少投行人士都表現(xiàn)出了樂觀期待，認(rèn)為市場化的改革方向給了資本運(yùn)作以更大的施展空間。在此過程中，無論是公司方，還是參與者，都將得到成長和完善，從長期來看，這都有助于成熟的資本市場體系建設(shè)。