自2014年年底監(jiān)管層啟動(dòng)重組預(yù)案披露實(shí)施事后監(jiān)管的程序，重組問詢函件首度向市場(chǎng)公開開始，上市公司重組監(jiān)管真正從監(jiān)管結(jié)果公開邁向了監(jiān)管過程公開。

　　上證報(bào)記者近日集中梳理了深交所8月至10月發(fā)出的近80份重組問詢函，其中包括了交易所對(duì)上市公司就相關(guān)重組案提出的近千條問詢意見，不僅傳遞出目前市場(chǎng)環(huán)境下的監(jiān)管動(dòng)向，即中介機(jī)構(gòu)履職、并購(gòu)標(biāo)的估值、業(yè)績(jī)補(bǔ)償落實(shí)等始終為關(guān)注重點(diǎn)，亦透露出上市公司、中介機(jī)構(gòu)等參與重組各方與監(jiān)管層之間激烈的博弈。

　　強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)履職

　　在這近80份重組問詢函中，監(jiān)管層對(duì)中介機(jī)構(gòu)的要求幾乎是“標(biāo)配”，其強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的監(jiān)管思路凸顯。“在上市公司資本運(yùn)作中，中介機(jī)構(gòu)在督促上市公司進(jìn)行規(guī)范和誠(chéng)信運(yùn)作方面起著不可或缺的作用。在放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管的理念下，每一份問詢函均體現(xiàn)出監(jiān)管層試圖逐步強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的作用，促進(jìn)其歸位盡責(zé)，避免內(nèi)幕交易和信息披露的違法違規(guī)情況。”一位資深并購(gòu)人士稱

　　“……請(qǐng)補(bǔ)充披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的后續(xù)支付安排，是否對(duì)交易對(duì)手方擁有交易標(biāo)的的完整權(quán)屬構(gòu)成障礙，請(qǐng)公司財(cái)務(wù)顧問及律師對(duì)此核查并發(fā)表意見?！边@是深交所對(duì)華聯(lián)股份的重組問詢函中對(duì)中介機(jī)構(gòu)的要求之一。此前，華聯(lián)股份宣布公司擬定增23億收購(gòu)購(gòu)物中心。

　　在北新建材的問詢函中，深交所明示：“……請(qǐng)你公司補(bǔ)充披露本次發(fā)行股份價(jià)格調(diào)整的詳細(xì)過程，最終確定的發(fā)行價(jià)格是否符合《重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定；獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問核查并發(fā)表明確意見?！睋?jù)查，北新建材的重大資產(chǎn)重組案是擬以42億元的對(duì)價(jià)“收編”泰山石膏。

　　進(jìn)一步來看，在有關(guān)北新建材的8個(gè)問詢意見中，“請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問核查并發(fā)表明確意見”的表述總計(jì)出現(xiàn)了6次。

　　事實(shí)上，如華聯(lián)股份、北新建材一般，監(jiān)管層對(duì)中介機(jī)構(gòu)的類似要求在每一份問詢函中幾乎是“標(biāo)配”。

　　記者注意到，監(jiān)管層對(duì)中介機(jī)構(gòu)需履行職能的關(guān)注體現(xiàn)在多個(gè)方面。以初靈信息的重組為例，在股權(quán)爭(zhēng)議方面，交易所的問詢函提及，請(qǐng)補(bǔ)充披露四名增資人按比例享有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的依據(jù)，并請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問及法律顧問就該依據(jù)的有效性以及標(biāo)的公司的股權(quán)不存爭(zhēng)議或潛在爭(zhēng)議發(fā)表明確核查意見；在定價(jià)方面，問詢函要求：“請(qǐng)比較交易標(biāo)的的近三年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格(特別是初靈創(chuàng)投入股價(jià)格)與本次交易價(jià)格，補(bǔ)充分析本次交易定價(jià)是否公允。請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問發(fā)表明確意見”。新民科技的問詢函則在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面提及：“報(bào)告書披露，2012年至2014年末及2015年6月30日，存貨賬面價(jià)值分別為4326.17萬元…… 請(qǐng)?jiān)敿?xì)說明各報(bào)告期末存貨余額較高的原因，并請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問核查并發(fā)表明確意見?！?/p>

　　“在上市公司資本運(yùn)作中，評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)象、標(biāo)的、定價(jià)、程序、結(jié)果等方面和環(huán)節(jié)進(jìn)行核查并披露專業(yè)意見，在督促上市公司進(jìn)行規(guī)范和誠(chéng)信運(yùn)作方面起著不可或缺的作用，”一位資深并購(gòu)人士指出，“在放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管的理念下，每一份問詢函均體現(xiàn)出監(jiān)管層試圖逐步強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的作用，促進(jìn)其歸位盡責(zé)，避免內(nèi)幕交易和信息披露的違法違規(guī)情況?！?/p>

　　標(biāo)的資產(chǎn)高估值要“詳解”

　　在諸多并購(gòu)案例中，交易雙方對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的的定價(jià)往往較高，而這在如今已大幅降溫并趨平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境下尤顯突兀，業(yè)界質(zhì)疑頗多。對(duì)此，在監(jiān)管層發(fā)布的問詢函中多次觸及相關(guān)案例的“高估值”問題，而相關(guān)當(dāng)事方在并購(gòu)的巨大利益面前，亦試圖“力證”其估值的合理性

　　在風(fēng)起云涌的A股市場(chǎng)并購(gòu)重組中，交易標(biāo)的的高估值幾成痼疾，由此引發(fā)的后遺癥時(shí)有曝出，交易所問詢函對(duì)此焦點(diǎn)自然多有關(guān)注。在上述近80份問詢函中，兔寶寶溢價(jià)50倍的收購(gòu)案是較為典型的案例。9月底，兔寶寶宣布擬作價(jià)5億定增收購(gòu)多贏網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型電子商務(wù)領(lǐng)域。盡管公司將借此快速實(shí)現(xiàn)對(duì)自身業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化改造，但并購(gòu)標(biāo)的50倍的“高估值”卻顯得頗為刺眼。據(jù)預(yù)案，多贏網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)經(jīng)審計(jì)賬面值為984.16萬元，評(píng)估增值49290.83萬元，增值率高達(dá)5008.44%。

　　在此背景下，深交所在問詢函中要求兔寶寶結(jié)合目前行業(yè)發(fā)展情況、多贏網(wǎng)絡(luò)核心競(jìng)爭(zhēng)力及同行業(yè)可比交易情況等內(nèi)容，說明評(píng)估增值的合理性。

　　同樣，送達(dá)新民科技的問詢函中也提及：“報(bào)告書披露，南極電商100%股權(quán)評(píng)估值為23.44億元，其經(jīng)審計(jì)的母公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為3.35億元，評(píng)估增值率為599.36%，請(qǐng)補(bǔ)充說明南極電商評(píng)估增值率較高的原因及合理性?！?/p>

　　除了估值分歧較大的互聯(lián)網(wǎng)公司之外，并購(gòu)傳統(tǒng)企業(yè)也未能避免。亞太藥業(yè)的問詢函描述道，“截至2015年7月31日，上海新高峰生物醫(yī)藥有限公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值1.69億元，收益法評(píng)估的股東全部權(quán)益價(jià)值為9.02億元，評(píng)估增值率為432.78%。請(qǐng)從收入預(yù)測(cè)等方面補(bǔ)充披露評(píng)估增值較高的原因，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。”

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，類似案例還有凱撒股份、通化金馬等多家公司。由此不難發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)標(biāo)的的“高估值”已成為監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)之一。

　　“鑒于涉及各方利益，上市公司在并購(gòu)重組過程中，標(biāo)的資產(chǎn)估值太任性的現(xiàn)象比比皆是，并購(gòu)后遺癥頻發(fā)也屢見不鮮，這是監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注‘高估值’的動(dòng)因之一?！庇惺袌?chǎng)人士分析認(rèn)為。

　　不過，在巨大利益面前，對(duì)于監(jiān)管層的嚴(yán)辭質(zhì)詢，重組當(dāng)事各方并不打算放棄“高估值”，而是千方百計(jì)試圖力證其估值的合理性。在亞太藥業(yè)就相關(guān)問詢函的回復(fù)中，公司對(duì)并購(gòu)標(biāo)的從未來收入預(yù)測(cè)，到營(yíng)業(yè)成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)減值等每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的細(xì)節(jié)進(jìn)行了全方位的預(yù)測(cè)，從而對(duì)未來的利潤(rùn)有了大致的估算，進(jìn)而再對(duì)估值合理性進(jìn)行了詳細(xì)說明。同時(shí)，公司還借近期公開市場(chǎng)上并購(gòu)標(biāo)的相同或相似行業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告進(jìn)行對(duì)比，試圖平復(fù)監(jiān)管層和市場(chǎng)對(duì)估值的質(zhì)疑。

　　又如通化金馬的問詢函，其“請(qǐng)公司詳細(xì)披露收益法評(píng)估過程中的評(píng)估參數(shù)及選擇依據(jù)，并對(duì)評(píng)估結(jié)果影響較大的參數(shù)(如銷量或銷售增長(zhǎng)率、價(jià)格、毛利率等)對(duì)估值的影響進(jìn)行敏感性分析”。而從公司的回復(fù)來看，其花費(fèi)了約15頁(yè)P(yáng)DF來說明上述問題，足見其力證的努力程度。類似的案例還有兔寶寶、華聯(lián)股份等。

　　值得一提的是，交易所還會(huì)特別要求在高估值方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。亞太藥業(yè)就在《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書(草案修訂稿)》“重大風(fēng)險(xiǎn)提示”之“二、交易標(biāo)的評(píng)估增值較大及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)”中進(jìn)行調(diào)整說明，并補(bǔ)充了有關(guān)內(nèi)容。

　　業(yè)績(jī)補(bǔ)償不容“紙上談兵”

　　高估值往往伴隨著業(yè)績(jī)承諾，但真到兌現(xiàn)時(shí)，守信的公司，花些小錢填上窟窿；耍賴的公司，屢屢念起“拖字訣”；離譜的公司，更是干脆玩起了失蹤……最終受損害的往往是上市公司股東的利益。因此，在諸多問詢函中，監(jiān)管層就業(yè)績(jī)承諾不時(shí)對(duì)相關(guān)方提出了措辭較為嚴(yán)厲的問詢

　　基于市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的高估值的疑慮，相關(guān)方往往意圖通過業(yè)績(jī)承諾以及補(bǔ)償來打消這種疑慮，但其真實(shí)性頗需考量，監(jiān)管層的關(guān)注在所難免。

　　在兔寶寶的問詢函中，深交所要求公司“就本次交易利潤(rùn)補(bǔ)償方案是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第35條的規(guī)定，并補(bǔ)充披露當(dāng)觸發(fā)補(bǔ)償義務(wù)時(shí)，交易對(duì)方履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的保障措施；同時(shí)，結(jié)合行業(yè)發(fā)展情況、各業(yè)務(wù)商家及用戶增長(zhǎng)情況等，補(bǔ)充披露上述業(yè)績(jī)承諾的具體依據(jù)及合理性”。類似的案例還有德力股份等。

　　兔寶寶在回復(fù)中補(bǔ)充披露了上述事宜。對(duì)比補(bǔ)充前后的重組方案可以發(fā)現(xiàn)，公司進(jìn)一步增加了補(bǔ)償保障：“為對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償提供保障，所有補(bǔ)償主體均已出具承諾：本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)中認(rèn)購(gòu)的兔寶寶股份在本次發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月或利潤(rùn)補(bǔ)償實(shí)施完畢前(以孰晚為準(zhǔn))不得轉(zhuǎn)讓?！比绱吮Ｕ洗胧┑暮锰庯@而易見，即便承諾方屆時(shí)因種種理由推脫無力補(bǔ)償，仍有其手持的上市公司股份作為保障。

　　有意思的是，記者發(fā)現(xiàn)，在披露業(yè)績(jī)承諾時(shí)，有些公司竟“遺漏”了重要的承諾方，但難逃監(jiān)管層的“法眼”。初靈信息的問詢函指出，根據(jù)《報(bào)告書》披露，初靈創(chuàng)投為上市公司實(shí)際控制人洪愛金控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)。本次交易，初靈創(chuàng)投作為交易對(duì)手方、重大利益相關(guān)方未參與重組標(biāo)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償。由此，交易所要求公司說明該安排是否符合重組辦法第35條的規(guī)定。如否，請(qǐng)重新制訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案。之后，初靈信息在回復(fù)中表示，上市公司與承諾方重新簽訂了盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，承諾方中加入了初靈創(chuàng)投。

　　顯然，若非監(jiān)管層明察，初靈創(chuàng)投竟不用承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)呢?zé)任。盡管上市公司未披露遺漏的原因，但試問：如此重要的參與方在簽訂補(bǔ)償協(xié)議時(shí)又怎會(huì)是疏忽所致？

　　“從我們統(tǒng)計(jì)的并購(gòu)案例來看，上市公司往往會(huì)把業(yè)績(jī)描繪得天花亂墜，真到兌現(xiàn)時(shí)，守信的，填上窟窿；耍賴的，念拖字訣；離譜的，玩起失蹤……并購(gòu)暗藏的估值泡沫直到這一刻，才顯得如此真實(shí)和觸目，最終損害的仍是上市公司股東的利益，這也是為何監(jiān)管層嚴(yán)查業(yè)績(jī)承諾如何兌現(xiàn)的原因之一。”上述并購(gòu)人士指出。

　　標(biāo)的資產(chǎn)歷史沿革需“坦白”

　　除上述諸多監(jiān)管動(dòng)向之外，近80份問詢函還傳遞出這樣一個(gè)信息，即相關(guān)方往往對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的歷史等予以簡(jiǎn)略披露，更有甚者“瞞而不報(bào)”，但監(jiān)管對(duì)此絲毫沒有放過，并一一指出，監(jiān)管博弈之激烈可見一斑

　　標(biāo)的資產(chǎn)的歷史沿革中，增減資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)有發(fā)生，其間之錯(cuò)綜復(fù)雜程度很難為外界所洞察，因此，予以清晰披露十分必要，監(jiān)管要求不容有失。

　　在金城股份的問詢函中，深交所指出，根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)――重大資產(chǎn)重組》(下稱“《26號(hào)準(zhǔn)則》”)第16條的規(guī)定，請(qǐng)公司補(bǔ)充披露擬收購(gòu)資產(chǎn)江蘇院的設(shè)立情況、歷次增減資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況、是否存在出資瑕疵或影響其合法存續(xù)的情況等。

　　無獨(dú)有偶。通化金馬的問詢函也指出，“請(qǐng)你公司按照重組26號(hào)準(zhǔn)則第16條的規(guī)定充分說明并披露交易標(biāo)的最近三年股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因、作價(jià)依據(jù)及其合理性，是否履行必要的審議和批準(zhǔn)程序，是否符合相關(guān)法律法規(guī)及公司章程的規(guī)定，是否存在違反限制或禁止性規(guī)定而轉(zhuǎn)讓的情形?！鳖愃频陌咐€有凱撒股份等。

　　細(xì)查《26號(hào)準(zhǔn)則》第16條的規(guī)定，其明確指出，交易標(biāo)的為完整經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的應(yīng)當(dāng)披露九大內(nèi)容，其中就包括了該經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的歷史沿革，該經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)最近三年增減資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因、作價(jià)依據(jù)及其合理性，股權(quán)變動(dòng)相關(guān)方的關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否履行必要的審議和批準(zhǔn)程序，是否符合相關(guān)法律法規(guī)及公司章程的規(guī)定，是否存在違反限制或禁止性規(guī)定而轉(zhuǎn)讓的情形等等。

　　如此白紙黑字的明文規(guī)定，為何多家上市公司仍因這方面的瑕疵被“點(diǎn)名”？回查它們的預(yù)案，上市公司并非沒有按上述要求披露，但或多或少總有些遺漏，或者披露不完整。如，金城股份擬購(gòu)資產(chǎn)江蘇院前身是事業(yè)單位，其歷年資本運(yùn)作的合法性無疑是各方關(guān)注的重點(diǎn)，但在描述股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，重組預(yù)案并未詳細(xì)披露股權(quán)變動(dòng)相關(guān)方的關(guān)聯(lián)關(guān)系、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性等等。

　　“一般而言，在監(jiān)督機(jī)制不健全的情況下，早期的事業(yè)單位改制更容易滋生‘暗箱操作’等各類問題，因此，監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格、受讓方的審查顯得尤為重要?！币患掖笮吐蓭熓聞?wù)所的律師表示。

　　更有甚者，一些直接遺漏了重要的信息。深交所在德力股份的問詢函中提出，有媒體報(bào)道，盛大游戲控訴廣州創(chuàng)思自主研發(fā)的《烈焰》、《雷霆之怒》、《赤月傳說》等游戲侵權(quán)，請(qǐng)補(bǔ)充披露公司自主研發(fā)的游戲與盛大游戲的合作關(guān)系，是否存在控訴未披露情況，并請(qǐng)?jiān)凇爸卮箫L(fēng)險(xiǎn)提示”部分就此風(fēng)險(xiǎn)作出充分提示。

　　顯然，若廣州創(chuàng)思若真存在侵權(quán)，或?qū)⒂绊懮鲜泄静①?gòu)的進(jìn)程?！霸谥贫ㄖ亟M方案時(shí)，相關(guān)方總會(huì)存在陳年舊事不愿被提起的心態(tài)，以避免在上市途中遇阻，由此也可理解為何相關(guān)方總存在披露不完整甚至遺漏的情況?！庇惺煜げ①?gòu)的人士坦言。

　　在并購(gòu)熱潮中，上市公司、中介機(jī)構(gòu)、交易方等各方均有著自己的立場(chǎng)與利益，反觀監(jiān)管層的職能，則是力求信披露完整充分，給投資者提供一個(gè)“三公”的市場(chǎng)?？梢灶A(yù)期的是，如此各方之間不同的利益訴求，監(jiān)管博弈仍將繼續(xù)甚至更趨激烈。