十一前后的市場(chǎng)總是分外熱鬧，不僅頻出地王、多現(xiàn)打折紅包，房企也選擇在此時(shí)發(fā)重要公告。

　　9月29日晚，停牌3個(gè)月的 建發(fā)股份 也給自己的改革擲出了一個(gè)深水炸彈，宣布了其重大資產(chǎn)重組方案——將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆上市。

　　而在此公告七八個(gè)小時(shí)前，建發(fā)股份正在蘇州土地市場(chǎng)上以溢價(jià)率118.33%、37.27億元搶下尹山湖板塊兩宗“靚地”。拿高價(jià)地、高杠桿似乎已經(jīng)是包括建發(fā)股份在內(nèi)的多數(shù)閩系房企的習(xí)慣性做法。

　　但相比于泰禾、正榮、融信等于2013年~2014年的四出擴(kuò)張閩系地產(chǎn)商，建發(fā)股份此舉似乎已經(jīng)慢了一拍。在這股市和房市的調(diào)節(jié)期，能否成功上市成為其重組路上的最大疑問(wèn)之一。

　　分拆房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上市

　　根據(jù)建發(fā)股份發(fā)布的分拆上市草案顯示，其將持有的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)子公司的股權(quán)劃分至分拆后新設(shè)立的建發(fā)發(fā)展股份有限公司(名稱以工商登記為準(zhǔn)，以下簡(jiǎn)稱“建發(fā)發(fā)展”)，并由其持有并繼續(xù)運(yùn)營(yíng)房地產(chǎn)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，建發(fā)股份也將申請(qǐng)建發(fā)發(fā)展股份在上海證券交易所[微博]上市。

　　建發(fā)發(fā)展上市之后，建發(fā)股份(存續(xù)方)將承繼剩余的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債和人員，并繼續(xù)運(yùn)營(yíng)供應(yīng)鏈的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。

　　具體實(shí)施上，建發(fā)股份將劃分其持有的房地產(chǎn)子公司股權(quán)——聯(lián)發(fā)集團(tuán)的95%股權(quán)、建發(fā)房產(chǎn)的54.654%股權(quán)、天津金晨的100%股權(quán)、南寧聯(lián)泰的30%股權(quán)以及成都置業(yè)的49%股權(quán)全部進(jìn)入分拆后新設(shè)立的建發(fā)發(fā)展。聯(lián)發(fā)集團(tuán)項(xiàng)下兩個(gè)原經(jīng)營(yíng)貿(mào)易業(yè)務(wù)的全資子公司廈門(mén)聯(lián)信誠(chéng)有限公司和廈聯(lián)發(fā)有限公司因業(yè)務(wù)規(guī)模很小，其股權(quán)將由聯(lián)發(fā)集團(tuán)繼續(xù)持有。

　　并根據(jù)“負(fù)債隨資產(chǎn)及業(yè)務(wù)劃分”的原則，擬分拆至建發(fā)發(fā)展的房地產(chǎn)公司自身的負(fù)債由其繼續(xù)承擔(dān)，而建發(fā)股份母公司和下屬供應(yīng)鏈子公司的負(fù)債均為供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)形成的負(fù)債，將全部由建發(fā)股份(存續(xù)方)承擔(dān)。

　　為避免分拆出現(xiàn)零碎股，建發(fā)股份將以分拆實(shí)施股權(quán)登記日的股本為基數(shù)，實(shí)施每10股轉(zhuǎn)增9股送紅股1股并現(xiàn)金分紅0.15元的分紅轉(zhuǎn)增方案。

　　在假設(shè)沒(méi)有異議股東行使收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的情形下，方案實(shí)施后公司的股本將變?yōu)?6.70億元，使得分拆后兩公司的股本均可設(shè)為28.35億元。建發(fā)股份的所有股東在分拆實(shí)施股權(quán)登記日持有的每股建發(fā)股份股票將轉(zhuǎn)換為一股建發(fā)股份(存續(xù)方)的股份和一股建發(fā)發(fā)展的股份。

　　而建發(fā)股份母公司除因分拆而股本相應(yīng)減少28.35億元外，其因分拆不再持有的房地產(chǎn)子公司股權(quán)賬面價(jià)值與上述減少股本之間的差額將依次扣減資本公積和留存收益。建發(fā)發(fā)展因分拆取得的房地產(chǎn)子公司股權(quán)按照賬面價(jià)值入賬，其對(duì)應(yīng)的權(quán)益扣除股本后轉(zhuǎn)入資本公積。

　　前景難料

　　雖然時(shí)值房地產(chǎn)行業(yè)的“金九銀十”，但建發(fā)股份分拆上市的計(jì)劃卻并未在一個(gè)恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。

　　自6月15日開(kāi)始，A股市場(chǎng)持續(xù)巨震，行情不佳最終導(dǎo)致IPO暫停。并據(jù)交易所7月4日的公告顯示：“因近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，發(fā)行人及主承銷商出于審慎考慮，決定暫緩后續(xù)發(fā)行工作。原披露的預(yù)計(jì)發(fā)行時(shí)間表將進(jìn)行調(diào)整。發(fā)行人和主承銷商將及時(shí)公告本次發(fā)行的后續(xù)事宜?！比缃?，A股暫緩IPO已經(jīng)3個(gè)月有余，但后續(xù)IPO開(kāi)閘時(shí)間預(yù)期不夠明確，而A股市場(chǎng)上的地產(chǎn)股股價(jià)表現(xiàn)也是一蹶不振。

　　除了股票市場(chǎng)的表現(xiàn)不盡如人意外，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的成交以及發(fā)展趨勢(shì)也讓人擔(dān)憂。

　　數(shù)據(jù)顯示，1~8月全國(guó)固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資增速分別降至10.9%、3.5%，房地產(chǎn)投資增速下滑壓力很大。對(duì)此，國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任祝寶良在近期社科院財(cái)經(jīng)院前三季度經(jīng)濟(jì)分析會(huì)上表示，目前，經(jīng)濟(jì)下行壓力大主要表現(xiàn)在投資項(xiàng)目不足和房地產(chǎn)投資放慢，明年將更低。

　　交行金融研究中心高級(jí)研究員夏丹也對(duì)房地產(chǎn)投資下行壓力大表示擔(dān)憂，其稱：“此方面與房地產(chǎn)長(zhǎng)時(shí)期處在下行的趨勢(shì)有關(guān)。目前一線城市房?jī)r(jià)確實(shí)過(guò)高，其他城市主要的問(wèn)題是需求有限，庫(kù)存量太大，目前商品房銷售回暖的速度也不是很快，四季度是不是能夠得到回升還有待考驗(yàn)?！?

　　房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的日趨嚴(yán)峻，使得地產(chǎn)企業(yè)本身也灰心不已。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2009年~2014年間，因房地產(chǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，中國(guó)已有超過(guò)100家A股房企退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。其中， 浙江廣廈 、 萊茵置業(yè) 、華光地產(chǎn)、 金發(fā)科技 、 南京高科 、 水井坊 、 TCL集團(tuán) 等房地產(chǎn)企業(yè)也已經(jīng)紛紛表態(tài)，將專注主業(yè)，逐漸剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。此外，還有隆鑫地產(chǎn)等部分企業(yè)掛牌出讓旗下房地產(chǎn)項(xiàng)目。

　　而在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，今年滬深A(yù)股125家房企平均凈利潤(rùn)率歷史首次跌入個(gè)位數(shù)，部分中小房企營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)下滑明顯，多家上市房企跌幅超過(guò)50%。

　　在這樣的大環(huán)境下，建發(fā)股份即便有著國(guó)企背景，其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售和利潤(rùn)也受到不少影響。

　　據(jù)悉，建發(fā)股份房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)兩家子公司負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)。在2014年的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)節(jié)期間，建發(fā)股份在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上的營(yíng)業(yè)成本卻比上年也增長(zhǎng)50.68%，達(dá)到123.80億元；受此影響，一向走高端路線的建發(fā)股份當(dāng)年的毛利率32.84%，僅比上年增加0.05個(gè)百分點(diǎn)。

　　其中，聯(lián)發(fā)簽約銷售面積和銷售金額分別為87.04萬(wàn)平方米、79.62億元，分別同比微增15.33%和9.81%。銷售微增的同時(shí)，該公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)卻僅為8.71億元，同比減少5.91%。而建發(fā)股份旗下另一房地產(chǎn)公司——建發(fā)房產(chǎn)的表現(xiàn)也差強(qiáng)人意。2014年實(shí)現(xiàn)簽約銷售總面積59.94萬(wàn)平方米，同比減少22.35%；簽約銷售金額98.62億元，同比減少12.11%。

　　即使在市場(chǎng)已經(jīng)略有好轉(zhuǎn)的2015年，建發(fā)股份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)依舊出現(xiàn)大幅下跌。上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.60億元，同比減少45.42%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.14億元，同比減少50.91%。其中，建發(fā)房產(chǎn)于報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.24億元，同比下降38.58%；凈利潤(rùn)3.08億元，同比下降51.33%。而聯(lián)發(fā)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.35億元，同比下降53.56%；凈利潤(rùn)1.54億元，同比下降53.05%。

　　顯然，在看業(yè)績(jī)和數(shù)據(jù)的資本市場(chǎng)，建發(fā)股份存在著“先天不足”的劣勢(shì)。據(jù)房地產(chǎn)金融資深評(píng)論人黃立沖向《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者表示，雖然內(nèi)地房地產(chǎn)融資限制已經(jīng)放開(kāi)，但一年多來(lái)，除了綠地等極少數(shù)房企能通過(guò)借殼等形式在A股上市外，還沒(méi)有其他地產(chǎn)企業(yè)成功在A股IPO，因此即便是符合資格的內(nèi)房股，最終成功登陸A股的機(jī)會(huì)有多大，還是個(gè)未知數(shù)。

　　而另一行業(yè)人士表示：“目前我國(guó)上市公司分拆的法律規(guī)范過(guò)于原則化，可操作性較差。”

　　分拆究竟為何？

　　分拆上市和資產(chǎn)剝離均屬于收縮型資本運(yùn)營(yíng)模式。一般出于改變公司戰(zhàn)略、退出經(jīng)營(yíng)不善的業(yè)務(wù)、減少風(fēng)險(xiǎn)、放棄以前收購(gòu)中不想要的業(yè)務(wù)等原因而實(shí)施。

　　對(duì)于作出此次重大決定，建發(fā)股份解釋稱，公司下屬的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分屬兩個(gè)基本沒(méi)有交集的行業(yè)，降低了管理效率，同時(shí)也令上市公司在面對(duì)某一領(lǐng)域內(nèi)的客戶時(shí)處于較為尷尬的境地。

　　而數(shù)據(jù)亦顯示，建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為理想。2013年該公司供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的年?duì)I業(yè)額達(dá)到878億元，比上年增長(zhǎng)10.48%。2014年突破千億元，達(dá)到1021億元，比上年增長(zhǎng)16.28%；2015年上半年為482.68億元，同比增長(zhǎng)5.11%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.15億元，同比增加14.16%。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的表現(xiàn)不管是規(guī)模還是增長(zhǎng)率都比房地產(chǎn)高。

　　但隨著供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之間的懸殊正在逐步拉大，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)對(duì)其供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。

　　房地產(chǎn)行業(yè)屬資金密集型產(chǎn)業(yè)，建發(fā)股份為持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，需要土地儲(chǔ)備等方面不斷投入，而這也導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，負(fù)債高企。數(shù)據(jù)顯示，2014年建發(fā)股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-4.72，03億元，2013年為-19.21億元，到了2015年中，現(xiàn)金流依舊為-5.65億元。

　　為維持經(jīng)營(yíng)，建發(fā)股份需要不斷進(jìn)行籌資。2013年該公司短期借款和長(zhǎng)期借款為91.32億元和127.10億元，2014年則上升到67.57億元和151.68億元。相應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用則由2013年年末的2844萬(wàn)元漲至2014年年底的30495萬(wàn)元，漲幅高達(dá)971.94%。

　　受此影響，建發(fā)股份的負(fù)債率也比一般的國(guó)企要高。2013年末、2014年末以及2015年中公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.57%、76.28%和77.23%。

　　并在2015年2月5日，建發(fā)股份審議通過(guò)了《關(guān)于申請(qǐng)發(fā)行不超過(guò)100億元人民幣超短期融資券的議案》。今年8月，建發(fā)股份還再次計(jì)劃發(fā)行90億元人民幣的公司超短期融資券。隨后的8月11日，該公司發(fā)行2015年度第一期超短期融資券，發(fā)行金額為10億元人民幣，發(fā)行利率為年利率3.25%，期限為270天。

　　對(duì)此，建發(fā)股份財(cái)務(wù)總監(jiān)江桂芝亦曾坦承，公司近幾年負(fù)債率較高，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流常常為負(fù)數(shù)，這主要是由于近幾年雙主業(yè)(房地產(chǎn)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù))發(fā)展速度較快，而權(quán)益融資受到國(guó)家政策的影響無(wú)法及時(shí)實(shí)施，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高。

　　考慮到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)公司市值的影響，建發(fā)股份最終決定分拆上升。其解釋稱：“將房地產(chǎn)獨(dú)立分拆上市后，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)可以更快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，建發(fā)股份也藉此在資本市場(chǎng)上得到更好表現(xiàn)。而公司也可實(shí)施專業(yè)化管理，提升執(zhí)行效率，兩大業(yè)務(wù)亦可直接面對(duì)各自的專業(yè)市場(chǎng)和客戶。”