回顧前三季度的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，年初并不十分被看好的固收資產(chǎn)卻傲視群雄。不可否認(rèn)，上半年A股牛市曾經(jīng)令債券投資者感到落寞、彷徨甚至是懷疑，但年中時股市調(diào)整恰恰貢獻(xiàn)了債市破局的關(guān)鍵性力量，成就了三季度債市又一輪波瀾壯闊的行情。值得一提的是，伴隨風(fēng)險資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的此消彼長，身處交易所市場資產(chǎn)輪換最前沿的公司債，成為三季度最大贏家。

　　分析人士指出，“錢多、缺資產(chǎn)”的突出矛盾，造就了這一輪以公司債為代表的信用債利差收斂行情。近期，一級市場有房企公司債定價比肩政策性金融債，既成為信用債市場火爆的真實寫照，也暴露出信用債定價無底線的泡沫化傾向。目前看，資金再配置到債券市場的過程還在持續(xù)，有利于維持信用債良好的供需關(guān)系，但不可忽視的是，公司債風(fēng)險正在積累，低利率和低利差造成的估值波動可能增加，公司債乃至信用債市場的性價比和想象空間已經(jīng)明顯下降。或許高等級債券利差尚無擴張之憂，但為追求相對收益盲目降低評級并不可取。

　　公司債執(zhí)債市牛耳

　　考察覆蓋公司債定價估值的中證到期收益率曲線，今年前兩個季度公司債收益率走勢一波三折，利率中樞在震蕩中趨降，期末紛紛降至該數(shù)據(jù)自發(fā)布(2012年)以來的絕對低位。而從6月底7月初開始，一波酣暢淋漓的下行，將各評級公司收益率的歷史低點再向下移了70-110基點。

　　事實上，三季度是整個信用市場的豐收期，在這場緣于“錢多、缺資產(chǎn)”的債券牛市中，信用債以絕對收益率和信用利差的雙雙大幅下行成為行情的主力軍。不光是公司債，從銀行間到交易所，信用債“買、買、買”的行情成為普遍現(xiàn)象。然而，這場信用債的全局性牛市，并不妨礙公司債脫穎而出，成為真正的“執(zhí)牛耳者”。

　　一方面，公司債收益率降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他品種。目前，中高評級公司債收益率大多處在歷史最低水平，與國債、金融債利差同樣降至歷史低位，而其他主要的非金融企業(yè)信用類債券如短融中票、企業(yè)債等絕對收益率和信用利差雖多數(shù)低于歷史均值，但距離絕對低位仍有一定差距。同期限同評級的公司債收益率要明顯低于銀行間債券。如5年期AA+級公司債收益率在3.6%左右，中票和企業(yè)債則在4.6%左右。

　　另一方面，下半年以來，公司債的增量供給要明顯高于其他非金融企業(yè)信用債，利率降幅反而更大，呈現(xiàn)出典型的供需兩旺的牛市。據(jù)國泰君安報告，7-9月公司債月平均發(fā)行額達(dá)到1097億元，月平均凈融資額達(dá)到1031億元。盡管公司債月平均發(fā)行額只占到全部非金融企業(yè)信用債的17%，但平均凈融資額占比高達(dá)36%。公司債已成為信用債市場主要的增量供給來源。然而，隨著供給不斷釋放，公司債一級市場愈發(fā)顯現(xiàn)出“一券難求”的局面。有機構(gòu)甚至戲稱，公司債市場已經(jīng)進(jìn)入“搖號”的時代。9月24日，5年期AAA評級的萬科公司債發(fā)在3.5%的位置，比肩同期限的國開行政策性金融債收益率，足見公司債一級市場的火爆程度。

　　資金搬家成就公司債行情

　　應(yīng)該說，今年以來，債券市場總體上一直處在牛市中，即便收益率一度因這樣或那樣的原因而陷入較長時間的震蕩，但利率上行幅度始終有限，整體收益率曲線自年初以來仍表現(xiàn)為下行趨勢，這是由經(jīng)濟下行與政策放松的經(jīng)濟金融環(huán)境所決定的。從某種程度上說，三季度行情不過是先前被股市“撞了一下腰”的債牛的回歸。不過，因為行情邊際推動力量的變化，使得三季度牛市與先前幾輪行情表現(xiàn)出較大區(qū)別，即信用債利率降幅超越利率債，推動信用利差持續(xù)大幅收窄。

　　市場人士指出，在先前的債市行情中，信用債收益率更多表現(xiàn)為跟隨利率債波動的特征，這是因為利率下行的動力主要來源于經(jīng)濟下行和貨幣政策放松推動的基準(zhǔn)利率下行。而在經(jīng)濟下行階段，企業(yè)盈利惡化，導(dǎo)致微觀主體信用風(fēng)險漸次暴露，提升了市場的風(fēng)險溢價要求，從而限制信用利差大幅度收窄。從6、7月份開始，股票及其衍生高收益資產(chǎn)收縮引發(fā)的再配置成為債市行情的主線，而后股市暴跌、IPO陷入停滯、量化產(chǎn)品意外熄火等起到了火上澆油的作用。大致看，這是一個社會資金從股市向理財、貨幣債券基金等各類廣義基金機構(gòu)回流，而廣義基金在面對大量資金涌入的同時，因為IPO、兩融、配資等權(quán)益高收益資產(chǎn)的缺失，出現(xiàn)了巨大的配置壓力和缺口，從而大量增配債券資產(chǎn)的過程。在這一過程中，盡管債券市場的增量需求出現(xiàn)了系統(tǒng)性上升，但由于這類資管機構(gòu)的負(fù)債端成本仍較高，利率債往往難以滿足回報要求，因此信用債自然而然地成為這些增量需求的主要出路。

　　分析人士指出，在廣義基金及其他社會資金紛紛撤離A股的過程中，資金首先淤積在交易所市場，這讓交易所信用債率先受益。與此同時，資金淤積致交易所資金成本一度持續(xù)大幅度低于銀行間市場，加上場內(nèi)債券的質(zhì)押融資的便利性，極大地刺激了場內(nèi)信用債的套息交易。而隨著買盤力量不斷推動信用債絕對收益率下行，機構(gòu)為了維持收益水平，不斷利用低資金成本加杠桿，多倍放大了場內(nèi)信用債的需求。由此可見，公司債在三季度牛市中一鳴驚人，既受益“天時”，也因“地利”。

　　性價比正在下降

　　債券品種天然具有回報有限、下行無限的特性。當(dāng)收益率低到一定程度之后，雖然趨勢沒有逆轉(zhuǎn)，但性價比和想象力不可避免地會大幅降低。如前所述，目前公司債無論是絕對收益率還是信用利差水平，都處在整個債券市場的底部。在此背景下，公司債風(fēng)險溢價過低、估值偏高、供給增加的問題愈發(fā)難以回避，已經(jīng)引起投資者對公司債配置價值的疑慮。

　　一些投資者質(zhì)疑公司債估值偏高，很大程度上是因為公司債的風(fēng)險溢價偏低。在經(jīng)濟增速下行階段，企業(yè)信用基本面的惡化與當(dāng)前債券信用利差收窄的趨勢有先天的沖突，這是當(dāng)前信用債的最大軟肋。國泰君安證券指出，長期盈利低迷主導(dǎo)的個體長期信用風(fēng)險將繼續(xù)積聚和加速暴露。近期二重和天威的信用事件具有代表性。中金公司報告也指出，當(dāng)前信用風(fēng)險仍處于繼續(xù)發(fā)酵而不是收斂的過程中，企業(yè)再融資風(fēng)險在加大而不是減小。首先，市場整體的流動性寬松具有很強的結(jié)構(gòu)性特征，資質(zhì)最差的一部分群體流動性并未顯著改善。第二，今年上半年股市的火爆在某種程度上掩蓋和推遲了企業(yè)的流動性問題，下半年主業(yè)惡化帶來的流動性壓力會重新凸顯。第三，四季度到期的低評級債券規(guī)模比前三個季度都要多，而且已引起市場關(guān)注的風(fēng)險券不在少數(shù)。理論上看，如今收縮至極致的信用利差顯然是無法覆蓋企業(yè)的潛在違約風(fēng)險。

　　當(dāng)然，考慮到國內(nèi)公募債券市場實質(zhì)違約案例有限，信用債定價的國際經(jīng)驗還很難準(zhǔn)確運用于國內(nèi)信用債市場。有債券市場人士就表示，由于普遍的剛兌預(yù)期存在，目前信用債特別是公募信用債基本等同于準(zhǔn)利率債，因此信用利差中違約溢價實質(zhì)上可以很低，流動性溢價才是信用利差波動的主要源泉。4月份以來，流動性狀況顯著改善，交易所回購利率長期偏低，在很大程度上解釋了信用債利差的收斂。但是，近期一些已經(jīng)暴露出問題的低評級債券，也出現(xiàn)了顯著的上漲，這顯然是非理性的。值得關(guān)注的是，隨著銀行體系流動性邊際收縮，以及交易所融資需求的不斷增加，近期整個銀行體系的融資成本已有所上漲，而交易所資金成本也開始向銀行間靠攏，這也使得公司債估值偏高的問題開始暴露。中金公司表示，在目前市場整體杠桿率偏高而信用利差偏低的情況下，需提前關(guān)注流動性風(fēng)險，盡量回避低流動性品種。

　　公司債供給增加的問題也開始引起關(guān)注。目前看，各類廣義基金投資者仍在面臨較大規(guī)模的資金涌入，但資產(chǎn)端可配置資產(chǎn)稀缺，資金再配置到債券市場的過程還會持續(xù)，有利于維持信用債良好的供需關(guān)系。這一點，從前述萬科公司債定價上可見一斑。中債估值數(shù)據(jù)顯示，目前銀行間5年期國開債收益率在3.51%，5年期國債在3.09%，而上周5年期的青海公開發(fā)行地方債發(fā)在3.35%。簡單對比，如今的公司債一級市場可謂“瘋狂”，這本身就是供需關(guān)系最好的寫照。但是，這種局面可能很難維持，供給的增加對公司債，特別是低評級債券的沖擊依然不宜忽視。

　　市場人士指出，當(dāng)前“錢多、缺資產(chǎn)”的狀況依舊，在難覓高收益資產(chǎn)的情況下，債券市場尤其是信用債依舊是增量需求的主要“泄洪口”。不可忽視的是，公司債風(fēng)險溢價偏低、估值偏高、供給增加的問題開始暴露，尤其是一些低評級債券的風(fēng)險收益比嚴(yán)重不匹配，不應(yīng)為追求相對收益而盲目降低評級要求。中長期來看，低信用利差終究面臨糾偏，雖然可能通過違約溢價上升完成，也可能是無風(fēng)險利率主動下降的結(jié)果，但公司債相對利率債甚至是部分權(quán)益資產(chǎn)的性價比正在下降。