一篇文章若同時用到“春秋”和“筆”兩個詞，這在中國人的腦海里便會形成兩種意像：一是直書其事，如實周詳；二是婉而成章，要到字里行間尋深意。

　　最近，代表萬科（000002，SZ）官方聲音的微信公眾號“萬科周刊”推送了一篇文章——《被收購的滋味》，它將上述兩個詞糅雜在一起，自稱“古來直筆有春秋，在互聯(lián)網時代，曲筆可以有”?！爸惫P”在文中指英國《金融時報》被收購，那么“曲筆”呢？或許，暗指的正是萬科被寶能系舉牌后的心態(tài)。在兩次舉牌后，萬科管理層和寶能系不僅均未表態(tài)，亦無合作的跡象，這使得兩者的氣氛有些尷尬。

　　雖寶能系距離資金短缺還很遠，但萬科在股權控制方面也有優(yōu)勢。況且，決定公司控制權的還有董事會、公司實際經營兩個層面的布局，這注定兩三年內寶能系只能是財務投資者。那么，寶能系還有什么后招？公司是否會將自身部分業(yè)務拿出來與萬科合作？如地產、物流、商業(yè)等。

　　萬科百億回購背后

　　股權是爭奪公司控制權的焦點。7月以來，寶能系的兩次舉牌，某種程度上打亂了萬科在股權控制層面的原定布局。7月6日，萬科公布百億回購計劃。萬科表示，若全額回購，萬科總股本將至少減少6.6％。

　　除了穩(wěn)定市場信心，該回購計劃的另一作用是，支持萬科管理層一方的股份隨之增加。目前，萬科第一大股東華潤及其附屬公司總計持股14.97%，萬科長期的個人投資者劉元生持股1.21%，盈安合伙持股4.48%，萬科工會委員會持股0.61%。另外，除了事業(yè)合伙人持股計劃，萬科管理團隊還通過個人買進、期權獎勵等方式擁有相當數(shù)量的股份。據《每日經濟新聞》記者不完全統(tǒng)計，若排除已離職高管的股份，現(xiàn)任萬科管理團隊個人賬戶的總持股量大約為0.2%。

　　這意味著，代表或支持萬科管理層一方的股份大約是21.5%，百億回購額度若全部用光，則持股比例上升至23%。這一招將在很大程度上阻止“野蠻人”叩門。廣東環(huán)宇京茂律師事務所律師劉華浩稱，支持管理團隊的股份越接近30%，其他人想要控制難度越大，因為若超過30％，將被迫發(fā)起全面要約收購，收購成本將大幅增加。

　　但是，回購計劃剛一公布，萬科立刻遭到前海人壽強勢買入，股價至今也沒有回落至13.7元之下。值得注意的是，該計劃的有效期只到今年底，目前尚未通過股東大會，時間已經不多。

　　當然，萬科管理層還有其他牌可打，比如相對牢靠的“聯(lián)盟”，如持股比例多年未有大變動的華潤和劉元生。前者與萬科的合作可以追溯至怡寶礦泉水時期，是萬科董事長王石精心挑選代替深特發(fā)的第一大股東。后者則從萬科上市以來即持有股份。

　　不過，萬科與華潤之間的關系很微妙。去年，華潤增持1%左右的股份不久，萬科便出現(xiàn)“野蠻人”一類的傳聞。今年，寶能系附屬公司鉅盛華股份有限公司（以下簡稱鉅盛華）在買入萬科之前，曾將股權質押給華潤（深圳）有限公司。

　　短期難獲控制權

　　那么，寶能系的資金鏈如何？資金渠道有哪些？

　　寶能系在資本市場多線作戰(zhàn)，不免令人疑慮資金鏈緊張。從寶能系的資本運作史不難發(fā)現(xiàn)，股權質押是一大法寶。比如，在不斷增持深振業(yè)的過程中，寶能系曾將買入的股份全部質押，當深振業(yè)大股東反擊時，亦不退讓，繼續(xù)買入。到目前為止，寶能系還未向萬科發(fā)出將剛購買的股份質押的通知。這意味著，寶能系或許還有后招。

　　盡管2014年前海人壽的權益持倉股票僅95.64億元，兩次舉牌萬科，使其動用的資金已接近去年股市投資額度。但別忘了，同時買入萬科的還有鉅盛華。去年，該公司在寶誠股份上套現(xiàn)約3億元。今年7月16日、17日，該公司又將公司股權分別質押給華潤（深圳）有限公司、江蘇銀行深圳分行，似是籌備彈藥。

　　除了質押自身或者購買標的的股票，寶能系的保險業(yè)務、地產業(yè)務、物流產業(yè)也在提供現(xiàn)金流。因此，第二次舉牌后（寶能系又買進5%股份），萬科對外態(tài)度愈發(fā)謹慎，萬科某高層罕見表示，要走流程。截至目前，記者并沒有從各方求證到寶能系與萬科高層有接觸的跡象。

　　需要明確的是，公司的控制權有三方面，股權層面的控制只是其中之一，另外還有董事會層面的控制，以及公司經營管理中的實際控制。董事會與股東會是相對獨立的，公司股東往往無權直接干預公司運營，日常經營事項主要是由董事會決定。因此，控制董事會提名與罷免尤為重要。

　　根據萬科股東大會議事規(guī)則規(guī)定，普通決議（如選舉董事）需要過半數(shù)的表決權通過，特別決議（如修改公司章程、罷免任期未屆滿的董事）需要三分之二以上表決權通過。這意味著，寶能系至少要到萬科本屆董事會2017年任期結束，才有可能爭取董事會席位。

　　在公司經營管理的實際控制中，由于項目跟投等機制的設立，萬科中層掌握了很大的決策權。萬科周刊在評論《金融時報》被收購事件時，總結了一個公式“能干的團隊+編輯獨立權+寬容的大股東=成功的媒體”。其實，這個公式只要換幾個字，就能直接套用在萬科身上。

　　 社區(qū)商業(yè)存在合作基礎

　　如果由潮汕兄弟領銜的寶能系真的入主萬科，在公司治理上，兩者會產生怎樣的碰撞？

　　當然，“舉牌也有可能是小動作，未必就是控股”，香港粵海證券投資銀行董事黃立沖表示。

　　一方面，在萬科總裁郁亮萬億控股集團的長期目標，以及代持萬科核心團隊股票的盈安合伙高杠桿的現(xiàn)實情況下，萬科很難會介意金融資本前來抬轎。

　　另一方面，由于這次舉牌的背后老板是與萬科同處地產行業(yè)的寶能系，如果舉牌目的不止于財務投資，雙方是否有戰(zhàn)略合作的機會？寶能系有六大產業(yè)，除了此次出面舉牌的兩大公司分別來自金融板塊、物流板塊，寶能系還有物業(yè)開發(fā)、商業(yè)運營、民生產業(yè)、文化旅游。

　　某接近寶能系人士表示，雖然寶能系舉牌的行為更像是財務投資，但雙方確實有合作的基礎。比如社區(qū)板塊，一、寶能系以“菜籃子”起家，近來也在不斷加碼民生產業(yè)，有做社區(qū)業(yè)務的基礎；二、萬科也在圍繞社區(qū)進行一系列布局，像社區(qū)商業(yè)、物業(yè)等。

　　另外，近年來，寶能商業(yè)的運作頗為波折。2013年，寶能曾宣布要在5年內投資1200億元，建設40個購物中心，全部自持。寶能商業(yè)招攬大量萬達員工，在寶能系大老板姚振華的組織下，組建運營團隊。但此后，該投資計劃不了了之，人員大量流失。

　　寶能系某離職高管對記者表示，寶能商業(yè)原本希望仿效萬達模式，用物業(yè)滾動資產，但當時拿地過于偏遠，達不到萬達模式的要求，住宅銷售情況不理想，因此戰(zhàn)略逐漸轉變。到寶能控股與寶能集團合并后，由小老板姚建輝主管，業(yè)務更是被壓縮。

　　上述接近寶能系人士認為，面對大型購物中心競爭激烈的情況，寶能若與萬科在較為偏遠但成本低廉的土地上開發(fā)社區(qū)商業(yè)，不失為一個好的合作方案。