九芝堂(000989.SZ)于6月26日發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》，計劃以每股14.22元的價格，定向發(fā)行45835.49萬股股份用于收購友搏藥業(yè)全部股權(quán)，由此計算友搏藥業(yè)整體估值高達(dá)65.18億元，相比賬面凈資產(chǎn)金額增值了360.13%。

　　從收購對象友搏藥業(yè)的主營產(chǎn)品疏血通注射液主要功能看，活血化瘀的功效與上市公司中恒集團(tuán)的主營產(chǎn)品血栓通注射液非常類似，屬于可替代產(chǎn)品，因此這兩家公司的主營業(yè)務(wù)對比性很強(qiáng)。中恒集團(tuán)2014年實現(xiàn)凈利潤金額高達(dá)15.94億元，相當(dāng)于友搏藥業(yè)當(dāng)年4.03億元凈利潤的大約4倍；截至7月22日，中恒集團(tuán)的總市值為252億元左右，大致相當(dāng)于友搏藥業(yè)整體估值4倍。這組數(shù)據(jù)對比說明，九芝堂針對友搏藥業(yè)這家非上市公司的價值評估，幾乎等同于目前中恒集團(tuán)的估值水平，但值得探討的是，中恒集團(tuán)目前的252億總市值是建立在今年上半年單邊牛市上漲之后的結(jié)果，而在今年年初時，中恒集團(tuán)的總市值還只有192.87億元，與目前總市值相差60億元，這表明其近1/3市值是在今年被推升上去的。由此來看，九芝堂針對友搏藥業(yè)的收購參考市場同類公司的評估還顯得合理嗎？

　　當(dāng)然，評估值的高低并非是友搏藥業(yè)的問題，不過這不代表友搏藥業(yè)自身就沒有問題，如從報告書所提供的友搏藥業(yè)固定資產(chǎn)成新率變化上就可以看到友搏藥業(yè)經(jīng)營上還是存在疑點的。在友搏藥業(yè)所標(biāo)注出來的22項主要生產(chǎn)設(shè)備中，可以看到有多達(dá)17項資產(chǎn)的成新率超過了87.5%，參照友搏藥業(yè)固定資產(chǎn)折舊年限設(shè)置，意味著這些機(jī)器設(shè)備的實際使用年限還不超過2年，這說明其在2012年時公司還并不擁有這些主要生產(chǎn)設(shè)備，但在不擁有這些主要生產(chǎn)設(shè)備的背景下，公司竟然能夠在2012年實現(xiàn)超6億元營業(yè)收入和3.22億元巨額凈利潤，這是如何實現(xiàn)的呢？除此之外，我們還可以看到隱藏在該公司盈利能力數(shù)據(jù)背后還有其他諸多疑點存在。

　　“脫離地心引力”的毛利率

　　根據(jù)收購報告書披露的產(chǎn)品銷售信息，友搏藥業(yè)旗下僅包含了疏血通注射液這一項主營產(chǎn)品，該產(chǎn)品生產(chǎn)所需的主要原材料則為水蛭和地龍，這兩項直接材料占到友搏藥業(yè)主營業(yè)務(wù)成本的半數(shù)以上份額。

　　因此，在正常的財務(wù)邏輯下，友搏藥業(yè)主要原材料的采購價格，將對該公司的產(chǎn)品生產(chǎn)成本和毛利率產(chǎn)生很大的影響。如果同期該公司產(chǎn)品銷售價格的增幅遠(yuǎn)小于主要原材料采購價格，就將導(dǎo)致單位生產(chǎn)成本的上升和毛利率的下降，反之亦然。

　　2014年，友搏藥業(yè)的疏血通注射液產(chǎn)品銷售單價為每支9.06元，相比2013年的銷售均價每支8.9元，小幅增長了1.8%。而與此相對應(yīng)的是，作為生產(chǎn)此項產(chǎn)品的主要原材料水蛭的采購價格，卻出現(xiàn)了較大幅度的上漲，從2013年的每千克761.69元大幅上漲到2014年的每千克1047.13元，增幅高達(dá)37.47%；同時另一項主要原材料地龍的價格也呈現(xiàn)小幅上漲，從2013年的每千克145.51元大幅上漲到2014年的每千克146.02元。

　　一方面是主營產(chǎn)品銷售價格的微幅上漲，另一方面卻是占據(jù)主營業(yè)務(wù)成本將近4成的主要原材料價格猛漲了將近4成，在正常的情況下這勢必導(dǎo)致友搏藥業(yè)的毛利率出現(xiàn)較為明顯的下滑才對。

　　然而事實上，根據(jù)收購報告書披露的數(shù)據(jù)，友搏藥業(yè)的疏血通注射液產(chǎn)品毛利率在2014年為82.37%，相比2013年的82.03%不僅沒有下降，反而還出現(xiàn)了小幅增長。這就顯得非常匪夷所思了，友搏藥業(yè)的主營產(chǎn)品盈利能力，為什么能夠脫離產(chǎn)品售價和材料采購價格變動的影響呢？這就不得不令人懷疑，友搏藥業(yè)存在虛估利潤的財務(wù)舞弊行為。能源消耗上存在很大疑點

　　再來關(guān)注一下友搏藥業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的能源消耗率，根據(jù)收購報告書披露的產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)據(jù)，該公司在2015年第1季度的產(chǎn)品產(chǎn)量為3219.06萬支，相當(dāng)于2014年全年總產(chǎn)量11358.38萬支的28.34%。

　　在正常的生產(chǎn)邏輯下，友搏藥業(yè)的主營產(chǎn)品項目在2015年并未發(fā)生變更，同時疏血通注射液產(chǎn)品的生產(chǎn)流程和工藝也沒有發(fā)生變更，那么該公司在2015年第1季度中生產(chǎn)過程需消耗的能源數(shù)量，與2014年全年的總消耗量相比，也應(yīng)當(dāng)與產(chǎn)品產(chǎn)量的對比數(shù)據(jù)值大體相當(dāng)，這兩組數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)是匹配的。

　　但是事實上，根據(jù)收購報告書披露的友搏藥業(yè)主要能源消耗數(shù)據(jù)，水、電這兩項主要能源在2015年第1季度的實際消耗量，僅相當(dāng)于2014年全年消耗量的21%左右，顯著低于產(chǎn)品生產(chǎn)量的對比數(shù)據(jù)。這就意味著友搏藥業(yè)的主營產(chǎn)品能源消耗率在大幅下降，單位產(chǎn)品生產(chǎn)所消耗能源數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大約四分之一的下降。這樣的下降幅度，對于主營產(chǎn)品生產(chǎn)模式和流程并未發(fā)生變化的公司而言，實在是令人難以置信的。

　　這自然就會令人懷疑，友搏藥業(yè)是否存在少計能源消耗數(shù)量，進(jìn)而少計產(chǎn)品生產(chǎn)成本、虛增利潤的問題。

　　九芝堂自身財務(wù)疑點不少

　　除收購標(biāo)的友搏藥業(yè)出現(xiàn)問題外，九芝堂自身所披露的財務(wù)數(shù)據(jù)也存在著不少疑點。根據(jù)該公司披露的2014年半年報，“湖南同安醫(yī)藥有限公司”以1094.46萬元的銷售額位列九芝堂當(dāng)期第一大客戶之列。

　　在正常的會計核算邏輯下，針對同一客戶全年的銷售金額在同一年當(dāng)中是不斷累加計算的，因此全年的銷售金額應(yīng)當(dāng)超過上半年銷售才對；即便這個客戶在下半年中沒有再進(jìn)行任何新增采購，全年的銷售金額也應(yīng)當(dāng)?shù)扔谏习肽甑匿N售金額，而絕不會比上半年的銷售金額低。

　　反觀九芝堂的財務(wù)數(shù)據(jù)，“湖南同安醫(yī)藥有限公司”并未現(xiàn)身于該公司2014年報的前五名客戶名單中，這也就意味著針對該公司全年確認(rèn)的銷售收入金額，不會超過同期排名第五位的客戶“北京普仁鴻醫(yī)藥銷售有限公司”對應(yīng)的960.3萬元，但是這卻很明顯比半年報中已經(jīng)確認(rèn)的銷售收入金額少，且相差了百萬元以上。

　　需要說明的是，在2014年中九芝堂的合并范圍發(fā)生過變更，其中以自有資金出資設(shè)立全資子公司“湖南九芝堂芃茂科技有限公司”是新納入合并范圍的公司，但是這一行為不會導(dǎo)致該公司在半年報和年報中，針對同一客戶的銷售金額出現(xiàn)矛盾；與此同時，九芝堂還存在一家控股公司被剔除出合并范圍，為“長沙杜克投資管理有限公司”。

　　從理論上來說，合并范圍內(nèi)減少了某家子公司，有可能導(dǎo)致針對同一客戶的銷售金額，在半年報和年報中出現(xiàn)矛盾，前提是這個客戶曾經(jīng)是這家被剔除出去的子公司的客戶。但是就九芝堂而言，在剔除出“長沙杜克投資管理有限公司”合并范圍時的原因是該公司已經(jīng)“無實際經(jīng)營活動”，那么也就無從談起針對大客戶的銷售了，也就無法導(dǎo)致九芝堂半年報和年報中存在的銷售矛盾。

　　從上述分析中不難看出，并不存在合理的理由，來解釋九芝堂2014半年報和年報中存在的、針對同一客戶銷售金額出現(xiàn)矛盾的問題，這就非常令人懷疑該公司披露的銷售收入金額是否真實合理。

　　不僅銷售收入存在問題，九芝堂2014年末的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)也并不可信。根據(jù)年報披露的信息，當(dāng)年末應(yīng)收賬款余額最大的客戶為“長沙市醫(yī)療保險管理服務(wù)局”，對應(yīng)金額為1217.07萬元，而且根據(jù)針對這筆應(yīng)收賬款計提的壞賬準(zhǔn)備金額來看，這筆欠款的賬齡全部為1年以內(nèi)款項。

　　在正常的會計核算邏輯下，應(yīng)收賬款是用于核算與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的未結(jié)算款項的，因此應(yīng)收賬款的形成直接對應(yīng)著的銷售業(yè)務(wù)的發(fā)生，只有先發(fā)生銷售關(guān)系，才有可能誕生出應(yīng)收賬款來。至于九芝堂與“長沙市醫(yī)療保險管理服務(wù)局”2014年末的應(yīng)收賬款余額賬齡全部為1年以內(nèi)，這就意味著針對該公司全年的銷售金額，也不應(yīng)當(dāng)?shù)陀?217.07萬元；即便考慮到增值稅銷項稅額的影響，不含稅的銷售凈額也至少超過了1000萬元。

　　事實上，“長沙市醫(yī)療保險管理服務(wù)局”并未能夠現(xiàn)身于九芝堂2014年前五名客戶名單當(dāng)中，這意味著2014年中九芝堂針對該客戶的銷售收入金額，不會超過同期排名第五位的客戶“北京普仁鴻醫(yī)藥銷售有限公司”對應(yīng)的960.3萬元。很明顯，這與前文所述的分析結(jié)論是不符的，指向九芝堂存在至少部分應(yīng)收賬款沒有相應(yīng)的銷售也無與之對應(yīng)，甚至不排除該公司存在虛增應(yīng)收賬款的問題。

　　九芝堂的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，同樣存在很大問題。根據(jù)2014年報顯示，該公司當(dāng)年向排名前五位的供應(yīng)商合計采購金額為9306.09萬元，占全部采購總額的比重為14.61%，由此可以計算出該公司當(dāng)年的采購總額高達(dá)63696.71萬元。

　　然而與此相對應(yīng)的，九芝堂現(xiàn)金流量表“采購商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”科目2014年全年發(fā)生額卻僅有47726.3萬元，這相比總采購額少了15970.41萬元。這就應(yīng)當(dāng)與對應(yīng)著該公司應(yīng)付賬款科目余額，在2014年出現(xiàn)了一定程度同比增加。

　　然而事實上，從九芝堂披露的2014年末資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)來看，應(yīng)付賬款科目余額高達(dá)25253.39萬元，同比2013年末的6814.62萬元，大幅增加了18438.77萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期該公司總采購額和現(xiàn)金流出的差額金額。也就是說，九芝堂存在部分應(yīng)付賬款余額，是沒有相應(yīng)采購業(yè)務(wù)與之對應(yīng)的，也就非常令人懷疑其真實性了。