盡管身處高污染高耗能的傳統(tǒng)化工業(yè),盡管曾經(jīng)IPO鎩羽而歸,但龍蟒鈦業(yè)依然執(zhí)意登陸資本市場(chǎng),為此,這個(gè)國(guó)內(nèi)鈦業(yè)龍頭老大寧愿降低身段,被行業(yè)老二佰利聯(lián)收購(gòu)兼并。當(dāng)然,此次交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)巧妙,為龍蟒鈦業(yè)未來反客為主留有余地。就此而言,最終是誰吞并誰還難以定論。

　　值得注意的是,龍蟒鈦業(yè)在接受并購(gòu)之前,實(shí)控人李家權(quán)實(shí)施了一連串股權(quán)收購(gòu)倒騰,其間不僅估值變幻不定,更涉嫌以低于每股凈資產(chǎn)價(jià)格增資擴(kuò)股來逃避稅負(fù)。此外,參與此次定增收購(gòu)的有兩個(gè)神秘自然人也引起記者的關(guān)注,他們隱匿的身份背后代表誰的利益?

　　屢敗屢戰(zhàn)

　　為上市不惜屈身被行業(yè)老二并購(gòu)。由于借殼審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO,要想闖關(guān)頗有難度,而以規(guī)避借殼的并購(gòu)方式曲線登陸A股,勝算稍高。

　　佰利聯(lián)近日發(fā)布公告,公司擬以27元/股的價(jià)格,向許剛、李玲、譚瑞清等10名特定投資者定增3.8億股,募資約102.6億元。其中,90億元用于收購(gòu)龍蟒鈦業(yè)100%股權(quán)。若此交易成行,龍蟒鈦業(yè)將因此曲線登陸資本市場(chǎng)。

　　早在2009年,龍蟒鈦業(yè)就提交過IPO申報(bào)材料,欲登陸上交所[微博]。但由于當(dāng)年鈦白粉行業(yè)不景氣,加之該類企業(yè)無可避免的高污染不符合產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)方向等問題被發(fā)審委否決。易邊再戰(zhàn),2012年龍蟒鈦業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所[微博],不料又遭遇IPO審核風(fēng)暴,龍蟒鈦業(yè)無奈撤回申請(qǐng),潛伏至今。

　　自去年以來,A股火爆的并購(gòu)重組及借殼風(fēng)潮,再次勾起了龍蟒鈦業(yè)的證券化欲望,期間曾有多次關(guān)于龍蟒鈦業(yè)擬借殼同行上市之傳聞,不料最終披露的竟是選擇被行業(yè)老二佰利聯(lián)并購(gòu)之方案。

　　對(duì)此,有投行人士分析稱,若龍蟒鈦業(yè)選擇借殼,由于借殼審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO,在目前國(guó)家政策嚴(yán)控“雙高”企業(yè)的大背景下,要想闖關(guān)頗有難度,而以規(guī)避借殼的并購(gòu)方式曲線登陸A股,勝算稍高。

　　不過,并購(gòu)重組亦有政策傾向性。證監(jiān)會(huì)[微博]去年出臺(tái)了新的上市公司并購(gòu)重組管理辦法,明確指出鼓勵(lì)并購(gòu)有前景、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。然而以“鈦白粉完整產(chǎn)業(yè)鏈”為主營(yíng)業(yè)務(wù)的佰利聯(lián)和龍蟒鈦業(yè)都屬于高污染、高耗能的傳統(tǒng)化工行業(yè),很明顯不符合并購(gòu)重組導(dǎo)向。對(duì)此,一位行業(yè)內(nèi)專家解釋稱:“國(guó)家的態(tài)度確實(shí)是不鼓勵(lì),但對(duì)于行業(yè)內(nèi)現(xiàn)存的企業(yè)整合政策壓力相對(duì)較小,一來可以避免‘雙高’企業(yè)重復(fù)建設(shè),二來也能最大程度減少對(duì)環(huán)境的污染?！?/p>

　　業(yè)績(jī)疑云

　　毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。鈦白粉行業(yè)屬于完全開放式的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),龍蟒鈦業(yè)憑什么能實(shí)現(xiàn)“鶴立雞群”的盈利?有同行分析認(rèn)為,其超高的毛利率很可能與其擁有自有礦山相關(guān)。

　　盡管龍蟒鈦業(yè)身處“雙高”的傳統(tǒng)化工業(yè),但其披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻頗為靚麗,并且承諾未來三年業(yè)績(jī)持續(xù)攀升,由此,中介機(jī)構(gòu)給該公司以高達(dá)90億的估值。

　　公告顯示,龍蟒鈦業(yè)2013年、2014年的營(yíng)收分別為41.93億元、44.41億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為6.72億元、6.79億元。在并購(gòu)預(yù)案中,龍蟒鈦業(yè)還作出業(yè)績(jī)承諾:未來3年的凈利潤(rùn)分別為7億元、9億元和11億元。

　　如此耀眼的業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)里可謂鶴立雞群,但也呈現(xiàn)出不一致的地方。

　　先看增長(zhǎng)率。記者多方比較發(fā)現(xiàn),2014年除金浦鈦業(yè)盈利是負(fù)增長(zhǎng)外,幾家同行業(yè)的上市公司2014年盈利均是大幅增長(zhǎng),其中佰利聯(lián)2014年實(shí)現(xiàn)盈利6433萬元,同比增長(zhǎng)173%;安納達(dá)實(shí)現(xiàn)盈利325萬元,同比增長(zhǎng)107%,中核鈦白實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3058萬元,同比增長(zhǎng)87%,而龍蟒鈦業(yè)2014年盈利僅微增1%。

　　再看毛利率。查財(cái)報(bào)顯示,佰利聯(lián)2014年毛利率為18.13%,金浦鈦業(yè)毛利率為13.63%,安納達(dá)綜合毛利率7.36%,中核鈦白毛利率21.31%,而龍蟒鈦業(yè)的毛利率卻高達(dá)32%,高出佰利聯(lián)70%之多。

　　有業(yè)內(nèi)專家表示,鈦白粉行業(yè)沒有壁壘限制,屬于完全開放式的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。在如此競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下,龍蟒鈦業(yè)憑什么能實(shí)現(xiàn)“鶴立雞群”的盈利?有同行分析認(rèn)為,龍蟒超高的毛利率很可能與該公司擁有自有礦山相關(guān)。

　　從規(guī)?？?龍蟒鈦業(yè)2014年近30萬噸的產(chǎn)量已排名亞洲第一,世界第六;佰利聯(lián)以2014年年度產(chǎn)量19.48萬噸,占全國(guó)總產(chǎn)量8%左右的成績(jī)位居次席。若此次并購(gòu)成行,重組后的佰利聯(lián)將有望以56萬噸/年的鈦白粉產(chǎn)量躍居全球第四。在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的背景下,合并后超大規(guī)模的產(chǎn)能其利用率有多高還值得觀察。有鈦白行業(yè)專家表示,鈦白粉60%用于涂料,其利潤(rùn)的波動(dòng)與房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系十分緊密,中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已告別高增長(zhǎng)時(shí)代,從大趨勢(shì)看,龍蟒鈦業(yè)要想完成未來三年的盈利承諾,并不容易。

　　涉嫌避稅

　　龍蟒鈦業(yè)先是以低價(jià)定增的方式籌得遠(yuǎn)高于當(dāng)期注冊(cè)資本的巨額資金,并在短期內(nèi)完成股份轉(zhuǎn)讓,不僅能以“增資-轉(zhuǎn)讓-避稅”的方式減少稅款支出,而且還為后續(xù)對(duì)接A股定增掃清障礙。

　　與優(yōu)異的盈利記錄及承諾相比,龍蟒鈦業(yè)頻繁的股權(quán)變動(dòng)更讓外人疑竇叢生。

　　查閱龍蟒鈦業(yè)股權(quán)變更的歷史沿革,去年7月公司第四次股份轉(zhuǎn)讓會(huì)議達(dá)成一致協(xié)議,當(dāng)時(shí)龍蟒鈦業(yè)實(shí)際控制人龍蟒集團(tuán)作為受讓方約定按7.46元/股的價(jià)格收購(gòu)10位股東合計(jì)2627.89萬股,總額1.94億元,占比7.27%的股份。轉(zhuǎn)讓完成后,公司股東從15人驟降至5人,分別是龍蟒集團(tuán)(82.33%)、西藏龍蟒投資(9.7%)、道名咨詢(5%)、孫大貴(1.91%)、李家權(quán)(1.06%)。時(shí)隔僅三月,龍蟒集團(tuán)又以1億元左右的金額受讓道名咨詢、孫大貴合計(jì)6.91%的股份,粗算之下收購(gòu)價(jià)格約為4元/股。

　　轉(zhuǎn)讓價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)落差如此之大,背后是否藏有關(guān)聯(lián)交易?資料顯示,孫大貴是龍蟒集團(tuán)的高管,道名咨詢也是龍蟒鈦業(yè)股改之前的發(fā)起人之一,葉氏油墨(中山)有限公司的關(guān)聯(lián)方。

　　更值得注意的是,龍蟒鈦業(yè)在2015年1月實(shí)施的超低價(jià)增資擴(kuò)股,有嚴(yán)重避稅嫌疑。

　　2015年1月22日第一次股東大會(huì)同意增加注冊(cè)資本至12億元之后,西藏龍蟒投資、李家權(quán)、范先國(guó)、陳開瓊分別以3.62億元、2.36億元、1.68億元、0.72億元現(xiàn)金增資龍蟒鈦業(yè),增資價(jià)格均為1元/股。隨后,李家權(quán)又與范先國(guó)、陳開瓊簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,約定李家權(quán)按1元/股作價(jià)受讓上述兩位股東持有的龍蟒鈦業(yè)全部股份。值得一提的是,范先國(guó)為龍蟒集團(tuán)的總裁、集團(tuán)第三大股東,陳開瓊則為第二大股東。

　　1元/股的增資價(jià)格,明顯低于龍蟒鈦業(yè)截止2014年年底的每股凈資產(chǎn)價(jià)格。根據(jù)銀信資產(chǎn)評(píng)估出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》,截止評(píng)估基準(zhǔn)日2014年12月31日,龍蟒鈦業(yè)的賬面凈資產(chǎn)為26.96億元,采用收益法評(píng)估后的凈資產(chǎn)(股東全部權(quán)益)價(jià)值為95.1億元,增值率253%。按上述兩個(gè)凈資產(chǎn)價(jià)值分別除以當(dāng)時(shí)龍蟒鈦業(yè)的總股本(3.613億股),對(duì)應(yīng)的每股凈資產(chǎn)分別是7.47元與26.34元,與1元的定增價(jià)格相差巨大。

　　有稅務(wù)人士對(duì)記者表示:“股權(quán)計(jì)稅成本和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是最關(guān)鍵的兩個(gè)計(jì)稅要素,在此做文章的非上市公司不在少數(shù)。另外,這種‘先增后轉(zhuǎn)’的邏輯是,可以提高股權(quán)投入原值成本,減少應(yīng)稅所得額,但前提是規(guī)避的稅種為個(gè)人所得稅?！币源舜卧鲑Y來看,龍蟒鈦業(yè)先是以低價(jià)定增的方式籌得遠(yuǎn)高于當(dāng)期注冊(cè)資本的巨額資金,并在短期內(nèi)完成股份轉(zhuǎn)讓。不僅能以“增資-轉(zhuǎn)讓-避稅”的方式減少稅款支出,而且還為后續(xù)對(duì)接A股定增掃清障礙。

　　無主格局

　　兩個(gè)曾經(jīng)是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的巨頭,在牛市大環(huán)境下為了各自利益而兼并重組,且股權(quán)分散而無實(shí)控人,一旦牛市結(jié)束,其脆弱的股本結(jié)構(gòu)會(huì)否發(fā)生股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)?值得關(guān)注。

　　然而讓人意外的是,頻繁股權(quán)買賣之后,當(dāng)其對(duì)接A股時(shí),李家權(quán)卻沒有謀求在佰利聯(lián)的控制地位。熟悉資本運(yùn)作的機(jī)構(gòu)人士表示,佰利聯(lián)此次“蛇吞象”的并購(gòu)設(shè)計(jì),不僅要規(guī)避借殼,還要規(guī)避重大資產(chǎn)重組,其通過定增募資收購(gòu)龍蟒鈦業(yè),完全是要充分利用目前監(jiān)管部門放開現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)這一新政。

　　但是,就算是定增募資后現(xiàn)金收購(gòu),此次定增方案亦有頗多讓人不解的地方。

　　梳理定增預(yù)案可見,參與本次定增的10名特定對(duì)象中,許剛、譚瑞清、楊民樂為公司董事,和奔流為公司高級(jí)管理人員,均系公司的關(guān)聯(lián)自然人;李玲,范先國(guó)為公司的潛在關(guān)聯(lián)自然人;中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理有限公司、王濤為獨(dú)立參與方。

　　引起注意的則是王澤龍和魏兆琪兩位神秘自然人,雖然佰利聯(lián)方面將王澤龍列為潛在關(guān)聯(lián)人,但對(duì)他的介紹只言片語,只提及他無控制企業(yè)的情形,再無其他,而對(duì)魏兆琪的介紹更是只字未提。眾所周知,在如今的牛市中,定增股權(quán)極為搶手,這兩個(gè)神秘自然人憑啥能獲得如此多的認(rèn)購(gòu)額度?王澤龍所謂的潛在關(guān)聯(lián)人又是指向何方?

　　據(jù)公司預(yù)案,佰利聯(lián)董事長(zhǎng)許剛在原持有13.75%的基礎(chǔ)上認(rèn)購(gòu)9000萬股,完成后將占總股本的20.13%;副董事長(zhǎng)譚瑞清承諾認(rèn)購(gòu)7000萬股,本次定增完畢后其將直接和間接持有公司17.60%股權(quán);和奔流認(rèn)購(gòu)800萬股,在此次非公開發(fā)行的3.8億股中占比2.1%,楊民樂認(rèn)購(gòu)700萬股,比例為1.8%。此為佰利聯(lián)陣營(yíng)的持股情況。

　　而作為龍蟒鈦業(yè)實(shí)際控制人李家權(quán)女兒的李玲僅認(rèn)購(gòu)8000萬股,占發(fā)行后公司總股本的13.66%。范先國(guó)認(rèn)購(gòu)的2500萬股,計(jì)占比4.27%,從明的方面看,龍蟒陣營(yíng)的總股本占比為17.93%。

　　在此情況下,上述所言的兩位神秘自然人就頗為微妙。王澤龍和魏兆琪分別認(rèn)購(gòu)本次定增5300萬股、1200萬股,占發(fā)行后總股本的比例分別是9.05%和2.05%。合計(jì)11.1%。在佰利聯(lián)股權(quán)較為分散的結(jié)構(gòu)下,如此比例的股權(quán)話語權(quán)可謂不小。

　　公司表示,本次定增完成后不會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化,也不存在借殼上市。同時(shí),許剛、譚瑞清、李玲以及公司其他股東均無法通過直接、間接的方式對(duì)公司形成控制。就目前來看,此前佰利聯(lián)一直處于無控股股東和實(shí)際控制人的局面仍會(huì)持續(xù)。

　　對(duì)此,有熟悉資本運(yùn)作的資深人士表示,“不貿(mào)然獲取在佰利聯(lián)的控制地位,顯然是有意規(guī)避借殼障礙,如果并購(gòu)成功,其后續(xù)的操作會(huì)解開謎題。”

　　不過,值得警惕的是,兩個(gè)曾經(jīng)是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的巨頭,在牛市大環(huán)境下為了各自利益而兼并重組,且股權(quán)分散而無實(shí)控人,一旦牛市結(jié)束,如此脆弱的股本結(jié)構(gòu)會(huì)否發(fā)生股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)?值得監(jiān)管部門關(guān)注。