創(chuàng)業(yè)板日前正式出現(xiàn)一個繞開禁令曲線“借殼”的案例。半年前實際控制人剛易主的神霧環(huán)保（300156）日前正籌劃重組，擬裝入新大股東的資產(chǎn)，并成功規(guī)避了構(gòu)成借殼的條件。而這種名為重大資產(chǎn)重組、實為借殼的戰(zhàn)術(shù)已成為市場慣用的手段。在分析人士看來，創(chuàng)業(yè)板借殼禁令已淪為一種擺設(shè)。

　　神霧環(huán)保曲線“借殼”

　　昨日，停牌兩個月的神霧環(huán)保對外披露了一紙重大資產(chǎn)重組方案，公司擬向其間接大股東神霧集團購買北京華福神霧工業(yè)爐有限公司（以下簡稱“神霧工業(yè)爐”）100%的股權(quán)。

　　盡管神霧環(huán)保在公告中強調(diào)標的公司將成為公司的全資子公司，且不構(gòu)成借殼，但這仍無法掩飾實際上已達到借殼效果的事實，因為標的公司的凈資產(chǎn)超過上市公司的凈資產(chǎn)。而回溯神霧環(huán)保的重組路線可以看到，其實該公司打的是一場迂回戰(zhàn)術(shù)，其先以股權(quán)司法劃轉(zhuǎn)的方式獲得上市公司的控制權(quán)，然后再進行重組，最終實現(xiàn)旗下資產(chǎn)上市。

　　神霧環(huán)保的前身是于2011年1月7日上市的天立環(huán)保，天立環(huán)保自2013年四季度開始突然巨額虧損，且虧損延續(xù)到去年一季度。緊接著，天立環(huán)保的原控股股東王利品便對外宣稱其因個人的其他投資需求，曾向北京萬合邦投資管理有限公司借款，已無力償還，并計劃以司法轉(zhuǎn)讓上市公司股權(quán)的方式進行償債。由此，北京萬合邦順理成章地于2014年5月取得了上市公司的控股權(quán)，持股比例為19.79%，王利品的股權(quán)還剩8.58%，退居第二大股東。

　　萬合邦投資管理有限公司是神霧集團的全資子公司，它的實際控制人為吳道洪。吳道洪控制天立環(huán)保后，立馬將公司名稱和經(jīng)營范圍進行了變更，天立環(huán)保由此更名為神霧環(huán)保。更出乎市場意料的是，沒想到神霧環(huán)保在實際控制人易主半年后便啟動了重組計劃，謀求旗下資產(chǎn)的上市。

　　而神霧環(huán)保此次重組之所以會被認為是曲線“借殼”，是因為標的資產(chǎn)神霧工業(yè)爐是一項比神霧環(huán)保的凈資產(chǎn)規(guī)模還要大的資產(chǎn)：截至2013年底，神霧工業(yè)爐的凈資產(chǎn)為18.7億元，是神霧環(huán)保凈資產(chǎn)的133.65%，與借殼的結(jié)果無異。然而，由于神霧環(huán)保此次重組時實際控制人未發(fā)生變更，且標的資產(chǎn)的總資產(chǎn)未超過上市公司的總資產(chǎn)，所以原則上來說，此次重大重組并不構(gòu)成借殼。而這正是神霧環(huán)保的高明之處，既規(guī)避了創(chuàng)業(yè)板借殼的禁令，又能達到借殼的效果。昨日下午，北京商報記者曾就此問題致電神霧環(huán)保，但該公司的公開電話無人接聽。

　　借殼禁令再三遭挑戰(zhàn)

　　如果神霧環(huán)保的此次重組獲批，那么其將是第一家突破借殼禁令的上市公司。雖說前無古人，但后面卻不乏來者。北京商報記者注意到，面臨暫停上市危機的萬福生科和天龍光電均存在曲線“借殼”的跡象。

　　萬福生科走的路線幾乎和神霧環(huán)保如出一轍。萬福生科作為創(chuàng)業(yè)板造假上市第一股，已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，其曾被認為是創(chuàng)業(yè)板最有可能退市的上市公司，然而，去年12月12日公布的一紙實際控制人變更的消息竟讓該公司起死回生。

　　桃源湘暉農(nóng)業(yè)投資有限公司通過股權(quán)司法劃轉(zhuǎn)的方式代替龔永福成為萬福生科第一大股東，盧建之成為公司新的實際控制人。而盧建之之所以能取得萬福生科的控股權(quán)，也是因為龔永福無法償還債務(wù)，用股權(quán)替代。桃源湘暉農(nóng)業(yè)有限公司是在2013年向龔永福夫婦提供1.4億元借款的，龔永福夫婦逾期未還，2014年底，桃江法院裁定將龔永福夫婦的部分股權(quán)用于清償桃源湘暉債務(wù)。至此，盧建之獲得了萬福生科26.18%的股權(quán)，成為公司實際控制人，而龔永福夫婦股權(quán)比例合計降至22.58%，退居第二大股東。

　　如今萬福生科的主營業(yè)務(wù)已無法實現(xiàn)盈利，截至2014年三季度，該公司仍虧損2719萬元，盧建之入主后，進行資產(chǎn)重組便成了市場意料之中的事。

　　此外，游走在退市邊緣的天龍光電也被認為存在規(guī)避借殼禁令的征兆。與神霧環(huán)保和萬福生科有所不同的是，天龍光電的新實際控制人是通過增資的方式取得了該公司的控股權(quán)。

　　創(chuàng)業(yè)板借殼障礙成擺設(shè)

　　創(chuàng)業(yè)板是明確規(guī)定禁止借殼的，但是從以上的案例可以看到，這個制度明顯已成為一種擺設(shè)，而上市公司之所以能鉆空子，其實與創(chuàng)業(yè)板借殼禁令存在漏洞有直接的關(guān)系。

　　借殼上市，是指自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額占前一個會計年度經(jīng)審計的比例達到100%以上。若這兩個條件同時滿足，就算觸發(fā)了借殼上市的條件。

　　然而，從神霧環(huán)保的模式中可以看到，只要把實際控制人變更和重組分步走，原則上就不觸及借殼。而從目前的跡象來看，這很可能會成為創(chuàng)業(yè)板規(guī)避借殼禁令的重要手段。對此，一位投行人士提出了自己的擔憂，“創(chuàng)業(yè)板上市后盡快負債，并做大總資產(chǎn)規(guī)模，然后再賣殼，幾乎是沒有障礙了”。在他看來，創(chuàng)業(yè)板禁止借殼的制度存在漏洞，不排除創(chuàng)業(yè)板公司日后會紛紛效仿此種模式。

　　對于制度上的漏洞，北京的一位資深投資者建議說，“對于創(chuàng)業(yè)板的退市，就應(yīng)該嚴格細化規(guī)則，只要上市公司連續(xù)三年虧損，就必須暫停上市，更不允許借機更換實際控制人”。他認為，只有這樣，創(chuàng)業(yè)板借殼禁令才可能真正有權(quán)威性。

　　北京商報上市公司調(diào)查小組/文 韓瑋/制表

　　神霧股份曲線“借殼”過程

　　2013年4月29日

　　神霧股份的前身天立環(huán)保突然由盈轉(zhuǎn)虧，當日披露的2013年年報業(yè)績巨虧1.52億元

　　2014年5月16日

　　天立環(huán)保原大股東王利品以股權(quán)償債，北京萬合邦投資管理有限公司獲得了該公司的控股權(quán)，天立環(huán)保的實際制控人由此更變

　　2014年8月4日

　　天立環(huán)保的股票簡稱變更為神霧環(huán)保

　　2014年11月20日

　　神霧環(huán)保因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌

　　2015年1月28日

　　神霧環(huán)保披露重組方案，擬購買大股東旗下資產(chǎn)，標的公司北京華福神霧工業(yè)爐有限公司借道曲線“借殼”