又到年終歲末。樹木用一道年輪記錄下一年中所經(jīng)歷的陽光風(fēng)霜，A股則刻下了一道新的年K線。

　　單純從漲幅看，截至12月25日，上證綜指上漲12.16%，深證成指上漲17.85%，跑贏全球絕大多數(shù)主要市場。在全球仍在苦苦尋找復(fù)蘇之路、中國經(jīng)濟身處轉(zhuǎn)型換擋關(guān)鍵期的背景下，A股市場兩位數(shù)的漲幅似乎稱得上令人滿意的答卷。然而K線不會撒謊。長長的上下影線和數(shù)倍于往年的成交量都在無言訴說著這個市場在過去一年中無數(shù)驚心動魄的時刻！

　　下半年多部門聯(lián)合救市的果斷，充分顯示出在當(dāng)前的宏觀背景下，A股市場的健康穩(wěn)定已是事關(guān)全局的重要問題。習(xí)近平主席在11月提出“加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場”，中國資本市場的供給側(cè)改革藍(lán)圖噴薄欲出。12月23日國務(wù)院常務(wù)會議圍繞發(fā)展直接融資提出一系列具體部署，指明了未來中國資本市場的發(fā)展方向，及其在當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型改革中承擔(dān)的重要責(zé)任。12月27日，第十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用＜中華人民共和國證券法＞有關(guān)規(guī)定的決定》。未來注冊制的推出必將打開A股市場全新時代。

　　念念不忘，必有回響。在風(fēng)雨初霽的當(dāng)下，回首一年來資本市場所走過的喧嘩、紛亂與沉靜，智慧正在摸索中沉淀，生機正在無聲處萌芽……

　　認(rèn)識杠桿 管好杠桿

　　“杠桿”，可能是今年資本市場中普及度最高的詞匯，關(guān)于杠桿的種種思考，則可能是今年A股在大起大落中給所有市場中人士上的最重要一課。

　　今年上半年，在貨幣環(huán)境寬松、實體經(jīng)濟投資回報率走低的大背景下，大量社會資本通過不同形式的杠桿工具涌入A股市場漁利。場內(nèi)融資余額在半年內(nèi)倍增，而場外配資則未能在第一時間得到有效監(jiān)管。海量資金令市場樂觀情緒膨脹、蔓延，推動股市強勢上行，又反過來激發(fā)了資金繼續(xù)進(jìn)場的意愿。滾雪球般的自我循環(huán)令市場風(fēng)險在一片“漲”聲中快速淤積。

　　5月上旬，滬深兩市融資余額占流通市值的比例一度達(dá)到4.12%，大幅超越成熟市場占比。5至6月，市場進(jìn)入“以高換手率維持高點位”的階段，兩市成交單日屢破兩萬億天量，指數(shù)則在高位震蕩，兩融余額則仍然快速增長，充分暴露出融資資金的投機特性比較明顯、對市場過熱風(fēng)險的自我保護意識較弱等特征。

　　6月中旬，由部分杠桿倍數(shù)高的場外配資出逃所導(dǎo)致的快速下跌不期而至，高杠桿市場中投資者情緒脆弱、市場自我修復(fù)能力匱乏等弊端暴露無遺。由于杠桿資金在快速下跌行情中極易出現(xiàn)強制賣出，在失去新增杠桿資金的支持后，市場完全無力承擔(dān)洶涌賣盤，直至救市資金有針對性地向市場流動性最為緊張的部分“輸血”，市場才逐漸走出恐慌下跌加劇的夢魘。

　　血淋淋的教訓(xùn)說明，二級市場的杠桿產(chǎn)品必須透明、可控，才能控制踩踏風(fēng)險。監(jiān)管部門痛定思痛。一場旨在“開正門、堵偏門”的杠桿管理制度再造啟動了。

　　針對場外配資涉及機構(gòu)種類多、鏈條長、跨部門協(xié)調(diào)監(jiān)管機制尚不暢通的現(xiàn)實，證監(jiān)會以嚴(yán)格規(guī)范券商外部數(shù)據(jù)接入為抓手，堵住了場外配資入市路徑中的關(guān)鍵一環(huán)。在兩融業(yè)務(wù)風(fēng)控體系上，7月融資融券業(yè)務(wù)法規(guī)修訂，要求兩融業(yè)務(wù)建立“逆周期調(diào)節(jié)機制”，交易所建立風(fēng)險控制指標(biāo)浮動管理機制，要求證券公司加強關(guān)鍵指標(biāo)閥值的動態(tài)管理。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前，證券公司正在新規(guī)指導(dǎo)下進(jìn)一步完善風(fēng)控體系，證券公司在符合監(jiān)管要求的前提下，對融資融券業(yè)務(wù)保證金比例、標(biāo)的證券范圍、可充抵保證金的證券種類和折算率、最低維持擔(dān)保比例和業(yè)務(wù)集中度等進(jìn)行動態(tài)調(diào)整和差異化控制，尤其重點落實單一客戶信用賬戶集中度管理，以及設(shè)計更為合理的追加保證金及違約處置相關(guān)條款。

　　光大證券信用業(yè)務(wù)部總經(jīng)理王賜生在接受記者采訪時指出，兩融業(yè)務(wù)的本質(zhì)是杠桿交易，投資者必須有足夠的投資水平、風(fēng)險控制意識和風(fēng)險承受能力，才能抵擋和承受系統(tǒng)性風(fēng)險。今后券商必須從兩融業(yè)務(wù)的本質(zhì)出發(fā)，做好客戶的個性化服務(wù)，讓交易能力強的客戶多借、交易能力差的少借、沒有交易能力的最好不借。相信這是未來兩融業(yè)務(wù)發(fā)展最根本的方向，也是券商差異化服務(wù)的關(guān)鍵之點。

　　對待杠桿只堵不疏并非良策。在當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境下，杠桿資金入市既有客觀存在的需求，也不失為充實資本市場，發(fā)展直接融資的一條途徑。完善中的杠桿監(jiān)管制度也充分考慮到了這一點。新修訂的融資融券業(yè)務(wù)新規(guī)，引入了“專業(yè)機構(gòu)投資者”的明確定義，對于專業(yè)機構(gòu)投資者參與融資融券業(yè)務(wù)，不設(shè)置資產(chǎn)規(guī)模、交易時間的限制條件。此舉有望在擴大融資使用者群體的同時，提升融資投資者整體專業(yè)程度，

　　業(yè)內(nèi)人士同時介紹，在清理場外配資之后，場外資金目前可以在有效監(jiān)管的框架內(nèi)以委托人形式參與金融產(chǎn)品，選擇符合條件的金融機構(gòu)作為管理人，通過專業(yè)機構(gòu)投資者方式參與融資融券業(yè)務(wù)。此外，通過非兩融業(yè)務(wù)如股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)參與優(yōu)先級資金融出，目前渠道都是通暢的。

　　發(fā)現(xiàn)問題 解決問題

　　杠桿監(jiān)管制度的重塑是2015年A股市場淬火成鋼的一個縮影。作為處于新興加轉(zhuǎn)軌階段和散戶化特征明顯的年輕市場，在危機中學(xué)到的每一個教訓(xùn)都可以填補一處漏洞，增添一份成熟。今年下半年，A股迎來一場制度建設(shè)的高峰。

　　10月，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》，旨在規(guī)范我國已有一定規(guī)模的程序化交易，防控其導(dǎo)致市場大幅波動及操縱市場的違法違規(guī)風(fēng)險。11月，滬深交易所分別制定《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》，有針對性地規(guī)范上市公司在股市大震蕩期間出現(xiàn)的濫用停牌等情形。12月，證監(jiān)會正式發(fā)布A股熔斷機制方案及實施時間。

　　上述制度建設(shè)都切中了市場大幅波動期間暴露出的制度盲點漏洞，解決方案形成快、落點準(zhǔn)、專業(yè)性強。亡羊補牢，為時不晚，誠哉斯言。

　　聚焦更高層面的頂層制度設(shè)計也在緊鑼密鼓地推進(jìn)。12月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《關(guān)于進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實施意見》。據(jù)證監(jiān)會副主席方星海介紹，《意見》從市場體系、融資工具和渠道、中介服務(wù)、投融資功能平衡發(fā)展、營造直接融資穩(wěn)定健康發(fā)展的環(huán)境等五方面提出了具體的政策措施，將于近期以國務(wù)院文件形式發(fā)布，之后證監(jiān)會將會同有關(guān)部門啟動相應(yīng)工作機制，確保各項政策措施落實。

　　方星海表示，《意見》的出臺意在重點解決降低實體經(jīng)濟融資成本、降低企業(yè)杠桿率、分散金融體系風(fēng)險等三個問題，其總體目標(biāo)是到2020年基本建成市場化、廣覆蓋、多渠道、低成本、高效率、嚴(yán)監(jiān)管的直接融資體系，直接融資比重顯著提高。

　　同時，金融監(jiān)管體制如何進(jìn)一步改革完善，也在今年下半年引起了高度重視，不久前召開的中央經(jīng)濟工作會議就明確指出，抓緊研究提出金融監(jiān)管體制改革方案。

　　多位資本市場專家都認(rèn)為，今年股市的大幅波動留下了重要的教訓(xùn)：我國傳統(tǒng)的分業(yè)金融監(jiān)管模式與當(dāng)前金融混業(yè)發(fā)展的大潮越來越不匹配。在金融混業(yè)快速發(fā)展的過程中，新的金融業(yè)務(wù)以及傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的交叉和融合帶來了新的風(fēng)險點。今年年中股市的異常波動主要緣于市場中大量存在場外杠桿資金。這些杠桿資金與銀行和券商直接連接，既放大了市場的波動，也形成了市場波動向金融機構(gòu)穩(wěn)定性傳染的新通道。而在我國傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式下，這些新的金融業(yè)務(wù)橫跨了多個監(jiān)管機構(gòu)，導(dǎo)致單一監(jiān)管機構(gòu)無法掌握資金鏈條的全貌，也難以評估和監(jiān)控其中的風(fēng)險，從而形成了監(jiān)管漏洞。今年股市的異常波動表明，金融混業(yè)監(jiān)管改革已勢在必行。

　　中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家巴曙松曾撰文指出，今年6月中旬以來中國股市出現(xiàn)劇烈波動，雖未對中國金融體系造成系統(tǒng)性風(fēng)險，但在股市大幅波動以及救市過程中暴露出的一些金融監(jiān)管體系方面的不足，客觀上提出了改革的要求。分業(yè)監(jiān)管體制難以適應(yīng)金融混業(yè)發(fā)展要求，應(yīng)加快推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革。

　　光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高在接受采訪時則表示，股市異常波動之后，我國金融監(jiān)管需要從分業(yè)走向混業(yè)已經(jīng)成為共識?，F(xiàn)在的分歧只是在如何混業(yè)監(jiān)管而已?？蛇x的方案有很多。一個極端是保持當(dāng)前一行三會的架構(gòu)不變，而在之上設(shè)立專門的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機構(gòu)。另一個極端是將三會并入央行，形成統(tǒng)管貨幣政策和金融監(jiān)管的“超級央行”。在這兩個極端之間，也有不少折中的方案。

　　混業(yè)監(jiān)管體系究竟如何設(shè)計，還需多方權(quán)衡后做出符合實際的判斷。但混業(yè)監(jiān)管的方向顯然是明確的。

　　注冊制打開中國資本市場新時代

　　揮別2015，即將到來的2016年是“十三五”的開局之年，也是在2020年全面建成小康社會的關(guān)鍵一年?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》明確提出，要積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

　　習(xí)近平主席在11月10日召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上對股票市場提出了具體的目標(biāo)，要求“加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場”。

　　這一系列高層表態(tài)充分說明，在當(dāng)前的歷史節(jié)點上，A股市場的建設(shè)完善已不是囿于一隅的閑棋，而是事關(guān)全局的重要任務(wù)。A股市場各項基礎(chǔ)功能的完備完善關(guān)系到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和全面創(chuàng)新的順利推進(jìn)，而注冊制的順利推出則是實現(xiàn)這一歷史使命的重要一步。

　　海通證券副總裁李迅雷認(rèn)為，在新股發(fā)行制度方面，無論是此前的審核制，還是現(xiàn)行的核準(zhǔn)制，發(fā)行節(jié)奏由行政手段控制，不利于融資功能的實現(xiàn)；上市門檻過高、審核過嚴(yán)不利于資源優(yōu)化配置；此外，新股定價也存在干預(yù)，不利于資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。近年來，中國企業(yè)的債務(wù)余額上升較快，跟股票市場融資功能尚不健全不無關(guān)系。

　　上海高級金融學(xué)院中國金融研究院副院長錢軍對A股上市公司進(jìn)行了長時間的跟蹤研究。他發(fā)現(xiàn)，A股市場的規(guī)模、增長速度與回報率不僅長期與實體經(jīng)濟背離，且與成熟市場相比，A股上市公司存在資產(chǎn)收益率偏低、投資規(guī)模巨大而凈現(xiàn)金流極低等現(xiàn)象，說明上市后公司經(jīng)營效率降低的現(xiàn)象在較大范圍內(nèi)存在。

　　錢軍認(rèn)為，A股市場出現(xiàn)上述不合理現(xiàn)象與新股發(fā)行制度息息相關(guān)。強調(diào)盈利指標(biāo)，行政權(quán)力深度參與的核準(zhǔn)制更容易使得一家公司在其所在行業(yè)或自身生命周期的頂點上市融資，而在上市之后進(jìn)入停滯甚至衰退周期，浪費寶貴的融資資源。與此同時，真正需要融資支持的成長型企業(yè)卻被排除在資本市場之后。而從宏觀上看，這樣的上市機制遴選出的企業(yè)也無法代表中國經(jīng)濟真正的動力和方向所在，令A(yù)股市場表現(xiàn)長期滯后于經(jīng)濟增長。同時，高門檻的新股發(fā)行制度也使得殼資源價值高企，不可避免地催生利益鏈條和漁利集體，阻礙了嚴(yán)格監(jiān)管制度的推進(jìn)。而這些問題都有望隨著注冊制的推出進(jìn)入逐漸解決的良性軌道。

　　“對于注冊制，我的建議就是：別拖了，做吧！”錢軍表示。

　　27日，第十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用＜中華人民共和國證券法＞有關(guān)規(guī)定的決定》。注冊制改革又向前邁出了重要一步。

　　新時代的大門已經(jīng)徐徐打開，走過喧嘩紛亂，中國資本市場的明天會更光明。

　　12月23日國務(wù)院常務(wù)會議進(jìn)一步提出，加大金融體制改革力度，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展直接融資，有利于拓寬投融資渠道，降低社會融資成本和杠桿率，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，支持大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟平穩(wěn)運行。會議同時提出了完善股票、債券等多層次資本市場；建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板；支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資；完善相關(guān)法律規(guī)則，推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市等一系列措施。