持股比重占21%的自然人投資者貢獻了82%的交易額，這是中國資本市場最大的國情。注冊制改革不可能一夜之間把投資者的“二八”結(jié)構(gòu)對倒。尊重市場規(guī)律，理解個中價值，是改革取得成效的保障。

　　我國上市公司“一股獨大”、“上市公司系”和廣泛的關(guān)聯(lián)關(guān)系比較普遍，與英美公司較分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)很不相同。因此，證券立法和監(jiān)管的側(cè)重點也不同。注冊制改革不宜取消公司獨立性和規(guī)范運作方面的發(fā)行條件。

　　金融和社會體系的相對脆弱性是我國資本市場的第三個基本國情?！按筮M大出”、“快進快出”的退市制度具有順周期性、主觀性等先天缺陷。美國之外的資本市場東施效顰的殷鑒不遠。

　　治理造假、提升誠信是一項長期的社會系統(tǒng)工程，這是我國資本市場的第四個基本國情。從社會成本收益考慮，事前把關(guān)、事中監(jiān)管、事后執(zhí)法應(yīng)聯(lián)動配合，綜合治理。

　　企業(yè)排隊上市的“堰塞湖”和持續(xù)高估值并存，是我國資本市場的第五大國情。審核的快慢、一年上市家數(shù)的多少受到多重因素影響，注冊制改革不是決定因素。

　　注冊制改革重在權(quán)力制衡、監(jiān)督到位與責(zé)任落實。做好證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)、交易所審核權(quán)、上市委員會投票表決權(quán)的分工銜接。給予各市場主體明確的行為預(yù)期，使它們歸位盡責(zé)。

　　持股比重占21%的自然人投資者(“散戶”指其中賬戶資金和市值較少者，以下也稱大眾投資者)，貢獻了82%的交易額，這是中國資本市場最大的國情。注冊制改革不可能一夜之間把投資者的“二八”結(jié)構(gòu)對倒。尊重市場規(guī)律，理解個中價值，是改革取得成效的保障。

　　(一)多年來改革道路上的顛簸曲折，都能在某種程度上歸因于未能充分認識和把握這個國情。

　　1、歷史上十次IPO暫停和重啟，尤其是2008年以來的最近四次(包括2014年重啟后的四個多月停頓)，可以說是在社會輿情的壓力下不得已而為之。開閘重啟的敏感遲疑，也因忌憚市場的恐慌情緒。大眾投資者尤其是散戶“挾交易以令輿論”，成為中國資本市場政策和市場博弈中舉足輕重的力量。

　　2、2000年以來，多次發(fā)行節(jié)奏和價格的市場化改革與“開倒車”，退市制度改革屢次雷聲大雨點小，多年抑制炒作而殼價值愈來愈高，這些改革受到大眾投資者無形的力量制約，每每欲速而不達。

　　3、2014年初重啟IPO，在發(fā)行環(huán)節(jié)引進老股減持、承銷商配售等“國際慣例”。但高價減持受惠的是老股東，機構(gòu)配售中散戶分不到一杯羹。市場輿論嘩然，斥責(zé)為高價套現(xiàn)和利益輸送?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sz300361/" target="_blank" title="奧賽康 300361">奧賽康事件”一出，發(fā)行制度改革戛然中止。

　　4、2015年6月至8月，融資融券、場外配資、杠桿交易成為市場深幅調(diào)整的導(dǎo)火索和擴散器。在機構(gòu)投資者占主流的資本市場，它們都是正常的風(fēng)險管理工具。但在大眾參與、交易活躍的市場，這些工具通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融等渠道進入尋常百姓家。一旦普通投資者獲得了專業(yè)武器，焉有不傷人不自傷之理？

　　(二)無論政策制定者還是市場決策主體，都應(yīng)認識到投資者人數(shù)眾多、交易活躍的內(nèi)在價值，同時避免大眾投資者集體非理性的沖擊。大眾投資者占據(jù)市場主導(dǎo)地位，一向被當(dāng)作缺陷和問題來討論。其實大眾投資者有大眾投資者的問題，機構(gòu)也有機構(gòu)的問題。2000年美國高科技泡沫破滅，2008-2009年成熟市場金融危機期間，機構(gòu)投資者的短期逐利行為、激勵與約束機制不對等和道德風(fēng)險等問題歷歷在目。

　　換個角度看，滬深交易所不經(jīng)意間發(fā)展成為全球最大的“互聯(lián)網(wǎng)金融平臺”。有效賬戶、新增賬戶、活躍賬戶、交易金額均居全球首位。投融資在平臺上實現(xiàn)低成本、高效率對接，社會資金在這里聚沙成塔。這是舉世矚目令人艷羨的成就。

　　交易活躍是全球交易場所夢寐以求的目標(biāo)。我國新三板的頂層設(shè)計要求不以交易為主要目的，設(shè)定了較高的投資者門檻(個人投資者賬戶金額不低于500萬元)。發(fā)展至今，流動性問題反倒成了進一步發(fā)展有待突破的瓶頸。

　　第二個基本國情是：我國上市公司“一股獨大”、“上市公司系”和廣泛的關(guān)聯(lián)關(guān)系比較普遍，與英美公司較分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)很不相同，這是我國資本市場的第二個基本國情。因此，證券立法和監(jiān)管的側(cè)重點也不同。注冊制改革不宜取消公司獨立性和規(guī)范運作方面的發(fā)行條件。

　　(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的差異，決定立法和監(jiān)管的重心不同。美、英等國家的上市公司(含擬上市公司，下同)股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較分散，產(chǎn)生的主要問題是委托代理問題，即管理層(通常包括高管及其兼任的內(nèi)部董事)對公司利益和股東利益的侵占。相應(yīng)的立法監(jiān)管側(cè)重點，在外部審計輪崗、高管薪酬限制、委托投票機制等方面做足文章。

　　我國上市公司的情況十分復(fù)雜。體現(xiàn)為三個層次：(1)公司股權(quán)集中度較高，民營企業(yè)的股權(quán)和實際控制權(quán)牢牢掌握在第一代企業(yè)家手中，國有企業(yè)則是由國資委、財政部、匯金公司、地方政府等國有資本代表機構(gòu)擁有重大事項決定權(quán)和人事任命權(quán)。(2)較普遍存在“上市公司系”，實際控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)，直接或間接控制多家公司或?qū)λ鼈儗嵤┲卮笥绊懀?、孫公司、兄弟公司不少也是上市公司、新三板掛牌公司。(3)大量顯性和隱性的關(guān)聯(lián)方。由家族、同學(xué)、老鄉(xiāng)、同事等組成的關(guān)聯(lián)關(guān)系網(wǎng)，比英美公司的紙面合同復(fù)雜得多。

　　我國公司治理的核心問題，不是英美法系中管理層侵占公司及全體股東利益的問題，而是大股東及實際控制人通過復(fù)雜的控制關(guān)系和關(guān)聯(lián)關(guān)系，侵占中小股東利益的問題。這就決定了我國與英美應(yīng)對的問題不同。我們既不應(yīng)照搬照抄，也不能亦步亦趨。

　　本著實事求是解決問題的精神，我國企業(yè)上市把獨立性要求擺在重要位置。在財務(wù)信息披露方面，我國第一部具體會計準則就是《關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其披露》。而在美國及國際會計準則當(dāng)中，關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其披露準則只是不甚起眼的一個準則。

　　(二)取消獨立性條件不利于實現(xiàn)各市場主體的歸位盡責(zé)。證監(jiān)會在《首次公開發(fā)行并上市管理辦法》中細化了獨立性的要求，要求發(fā)行人在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、財務(wù)等方面具備完整性，并且要求規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，禁止同業(yè)競爭，清理資金占用。圍繞這些具體規(guī)范，保薦機構(gòu)、會計師、律師在對企業(yè)的改制輔導(dǎo)過程中盡職核查，根據(jù)核查過程和結(jié)果形成工作底稿，出具專業(yè)的意見報告，初步形成了各司其職、各負其責(zé)的生態(tài)體系。倘若取消獨立性條件，中介機構(gòu)在改制輔導(dǎo)中將無所適從。中介機構(gòu)的競爭恐怕淪為“不斷拉低底線的競爭”——誰聽從企業(yè)的話，誰膽子大敢簽字，誰就更可能拿到業(yè)務(wù)。

　　(三)集團訴訟機制和做空機制存在不少現(xiàn)實問題，作為注冊制改革的配套設(shè)施，難以在近期落地。有人認為不必設(shè)置獨立性等發(fā)行條件，公司的問題有市場力量制約，包括做空機構(gòu)、集團訴訟律師等。但由于股權(quán)高度集中，做空機構(gòu)和訴訟律師的對手方是大股東及實際控制人——民營創(chuàng)業(yè)家或國資委等，他們遇到的阻力遠大于對抗股權(quán)分散公司的管理層。

　　集團訴訟和做空機制本身也存在問題。證券集團訴訟作為消費者集團訴訟的特定領(lǐng)域，需要民事訴訟法統(tǒng)籌改革。集團訴訟的兩大法寶——勝訴提成和默示參與，向來存在爭議。濫訴、纏訴等社會問題也難以避免。做空過程中常常使用制造負面新聞、煽動輿論等手段，并摻雜內(nèi)幕交易成分。

　　(四)如果取消獨立性的硬性要求，單純的信息披露手段容易變成軟約束。有人認為，公司獨立性屬于信息披露問題，不應(yīng)作為企業(yè)發(fā)行上市的硬性條件。在業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的獨立完整性、關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭等方面，只要信息披露清楚即可。這種主張具有一定的道理，但也不能走向僵化教條的“信息披露原則”。事實上，在食品、藥物、金融產(chǎn)品等涉眾廣、專業(yè)性強、潛在危害大的領(lǐng)域，從來不是信息披露說清楚就可以過關(guān)了事。只要把食品過期、藥物有重大毒副作用的情況披露清楚，就可以自由上架嗎？顯然不是。更何況信息披露內(nèi)容的專業(yè)性和復(fù)雜性，涉及大量的專業(yè)判斷。一旦刪除獨立性等方面的硬性要求，信息披露審查容易陷入“擠牙膏”式的扯皮。在中國的人情社會中，扯皮和公關(guān)司空見慣。

　　金融和社會體系的相對脆弱性是我國資本市場的第三個基本國情?！按筮M大出”、“快進快出”的退市制度具有順周期性、主觀性等先天缺陷。美國之外的資本市場東施效顰的殷鑒不遠。

　　(一)美國式退市的精華與糟粕。理想的“注冊制”，入門看似容易，維持上市地位難。美國三大交易所不過5000余家上市公司，扣除中概股、加拿大公司等外國公司，本土公司不足4000家。關(guān)鍵是讓好的公司進來，差的公司淘汰出去。以納斯達克股票交易所為代表的資本市場快進快出、大進大出，恰恰適應(yīng)了互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、新能源等創(chuàng)新型企業(yè)競爭激烈、迭代快速的特點。華爾街、硅谷、風(fēng)險投資機構(gòu)三位一體，共同創(chuàng)造了美國新經(jīng)濟時代的繁榮。

　　交易所實施退市具有服務(wù)自身利益的動力：一是維持上市公司的交易活躍，清除“僵尸股”，這也是把交易類指標(biāo)作為維持上市的紅線的原因；二是維持交易所的聲譽，不斷排除經(jīng)營不善的公司。美國的交易所在實施退市方面具有很大的自由裁量權(quán)，例如在中概股危機期間，對于被機構(gòu)做空、股價大跌、陷入訴訟程序的不少中概股公司，就以莫須有的名義采取了退市措施。有批評的聲音指出(例如2013年諾獎獲得者尤金·法瑪?shù)囊豁椦芯?，交易所一退(推)了之，把各種成本拋給了市場上的投資者，是一種不負責(zé)任的表現(xiàn)，具有一定的社會危害。

　　我國交易所引進大規(guī)模強制退市機制，當(dāng)然也存在上述兩個動力。同時要面對較多的阻力：(1)中小投資者因為退市被“二次傷害”由誰買單，是否推給社會即可？(2)大股東(民營企業(yè)家和國資委)有強烈的愿望避免退市，而且具備這個能力——對于退市的交易量、凈利潤等客觀指標(biāo)，不難規(guī)避掉，主觀標(biāo)準則采用公關(guān)手段；(3)地方政府的反對；(4)交易所的退市行為是否要服從社會維穩(wěn)的大局？利害權(quán)衡下來，交易所主導(dǎo)的退市效果必然要打折扣。

　　(二)美國退市制度在其他市場的可復(fù)制性差。迄今為止，美國退市制度還未見在其他資本市場適用成功的案例。交易所退市具有強烈的順周期特征。危機來襲之時，往往就是大規(guī)模退市之日。這時候，金融市場乃至整個社會的承受能力非常重要。美國2000年互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫驟然破碎，納斯達克曾遭受重創(chuàng)，2001年“9·11”事件又令其雪上加霜。其間納斯達克上市企業(yè)500家破產(chǎn)，40%退市，80%的企業(yè)跌幅超過80%。但危機之后，大浪淘沙，納斯達克成功實現(xiàn)了脫胎換骨、鳳凰涅槃。原因或許是美國金融市場“那種化解紛亂并自我修復(fù)”的“彈性”(格林斯潘，2007年)。

　　其他國家或地區(qū)即使相對成熟的市場，如德國、我國香港都經(jīng)不起納斯達克式退市的折騰。2003年德國新市場關(guān)門，2002年香港 “仙股”股災(zāi)退市制度改革的“三日維新”失敗就是生動的實例。我國香港始終施行核準制，應(yīng)該說是實事求是的選擇。在阿里巴巴赴港上市被拒絕前后，香港聯(lián)交所主席李小加的一番話值得我們體會：“美國……之所以運行良好，是因為他們以披露為主的市場機制，與身經(jīng)百戰(zhàn)經(jīng)驗老到的機構(gòu)投資者和一究到底的集體訴訟文化組合在一起，這些全都發(fā)揮著重要的制約作用……如果香港要學(xué)習(xí)的話，必須有足夠的配套組合，既賦予創(chuàng)辦人足夠的動力，又確保他們誠實可信。如果你問我的意見的話，我認為循序漸進的改變要好過全盤復(fù)制美國的制度?！?/p>

　　治理造假、提升誠信是一項長期的社會系統(tǒng)工程，這是我國資本市場的第四個基本國情。從社會成本收益考慮，事前把關(guān)、事中監(jiān)管、事后執(zhí)法應(yīng)聯(lián)動配合，綜合治理。

　　(一)造假上市仍然較普遍。2013年IPO暫停期間進行的在審企業(yè)財務(wù)專項檢查，是監(jiān)管機構(gòu)第一次對在審企業(yè)財務(wù)質(zhì)量的摸底。檢查發(fā)現(xiàn)，擬上市企業(yè)普遍存在真假混雜、財務(wù)內(nèi)控薄弱、信息披露質(zhì)量較低等問題。檢查期間，268家企業(yè)撤回發(fā)行申請，終止審查率高達30.49%。其中曾于3月底申請延期提交自查報告、抱有“觀望”態(tài)度的107家企業(yè)，到5月底有95家申請終止，終止率高達88.79%。那些提交了自查報告、從中被抽中首批現(xiàn)場檢查的30家企業(yè)中，天豐節(jié)能、秋盛資源等公司被移交稽查。

　　(二)治理造假上市的幾個認識誤區(qū)。1、有種觀點認為，上市資源稀缺、發(fā)行上市門檻高，導(dǎo)致許多企業(yè)被迫造假。上市門檻低了，當(dāng)上市不再是稀缺資源，造假自然會消失。這種說法經(jīng)不起推敲。難道考生作弊要歸罪于北大清華門檻高嗎，難道要把北大清華降格為大專技校，敞開大門招生嗎？全球一流的交易所都是高門檻的，為打消造假的念頭而降低門檻的提議是荒唐的。

　　2、還有人說，好的制度讓人不敢做壞事。這種說法強調(diào)了制度設(shè)計的重要性，有一定道理，但是把問題簡單化了。境外相對完善的制度并沒有打消中資企業(yè)造假的念頭。例如，曾一度IPO被否、財務(wù)檢查中再次撤回的福建諾奇，轉(zhuǎn)而赴港上市，募集資金后圈錢跑路。無錫尚德利用美國在關(guān)聯(lián)方關(guān)系及交易方面監(jiān)管經(jīng)驗不足，大量使用成本收入調(diào)整、資金轉(zhuǎn)移的手法。2011年至20112年中概股危機，起源于一些中資企業(yè)利用反向收購和轉(zhuǎn)板上市進行制度套利，規(guī)避嚴格的IPO審核。造假問題受到法律制度、契約精神、社會風(fēng)氣的疊加影響，需要社會各層面的長期綜合治理。

　　3、有的批評指向發(fā)行上市的財務(wù)門檻，例如最近三年利潤金額、同比增長要求等，造假正是圍繞這些規(guī)定而來。目前改革正在取消財務(wù)指標(biāo)要求。可是即使不存在財務(wù)門檻，為獲得更高的市盈率和募集資金，企業(yè)同樣有虛增利潤和收入等指標(biāo)的動力。

　　規(guī)則制定一向存在兩難問題：規(guī)則明確，就容易被構(gòu)造交易結(jié)構(gòu)和法律條款以規(guī)避規(guī)則；規(guī)定盡量原則和寬泛，就越有主觀判斷的靈活性和尋租機會。縱觀全球金融監(jiān)管史，無非是在規(guī)則導(dǎo)向和原則導(dǎo)向之間徘徊取舍，相權(quán)利害。具體到中國資本市場，戰(zhàn)略新興板的四套上市指標(biāo)設(shè)計和新三板分層標(biāo)準，都會不斷碰到這個課題。

　　4、還有人主張，抑制造假應(yīng)交給事中監(jiān)管和事后稽查執(zhí)法。毫無疑問，注冊制改革是要把監(jiān)管重心從事前向事中、事后轉(zhuǎn)移。不過事中、事后監(jiān)管同樣需要耗費大量行政資源。例如，事后稽查執(zhí)法存在眾所周知的“五難”：發(fā)現(xiàn)難、立案難、調(diào)查取證難、結(jié)案處罰難、民事索賠難等。在這些環(huán)節(jié)，主觀判斷的余地和尋租的機會并不比事前把關(guān)少，甚至更加隱蔽。監(jiān)管部門未雨綢繆，近期發(fā)布了《證監(jiān)會稽查辦案十項禁令》。只是禁令高懸，是否令行禁止？隨著監(jiān)管重心轉(zhuǎn)移，必將產(chǎn)生新的挑戰(zhàn)。

　　綜上所述，治理造假作為社會系統(tǒng)工程，片面的、局部的動作往往顧此失彼。從立法和監(jiān)管的成本收益原則出發(fā)，將事前、事中、事后的監(jiān)管和執(zhí)法聯(lián)動配合，并配合司法體系的改革，才是治理的長策。

　　企業(yè)排隊上市的“堰塞湖”和持續(xù)高估值并存，是我國資本市場的第五大基本國情。審核的快慢、一年上市家數(shù)的多少受到多重因素影響，注冊制改革不是決定因素。

　　(一)審核快與慢，受多重因素影響。美國證監(jiān)會對IPO審核周期一般是4個月到10個月。審核比較嚴格和細致。例如特斯拉公司于2010年1月29日提交IPO申請，經(jīng)過美國證監(jiān)會8次反饋，6月28日由美國證監(jiān)會宣布注冊生效。阿里巴巴上市在香港聯(lián)交所遇阻后轉(zhuǎn)赴美國，美國證監(jiān)會首輪反饋86個問題，再經(jīng)過5輪反饋，才獲得批準生效。

　　中國證監(jiān)會IPO審核歷史上遭遇過十次暫停，是造成中國IPO審核周期長的印象的主要原因。

　　以正常審核的2010年、2011年觀察，IPO審核周期與美國大體可比，大概為三個季度，這還包括補充年報或中期報告。

　　除了新股發(fā)行暫停之外，一個國家或地區(qū)IPO審核的快或慢，還取決于：(1)IPO排隊還是斷糧；(2)審核人員多少；(3)申報材料的制作質(zhì)量，是否普遍存在造假或摻水、改制不徹底、關(guān)聯(lián)交易表述模糊等問題，是否在答復(fù)反饋意見過程中“擠牙膏”。(4)除了信息披露審核，是否承載了國家產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)等功能(例如房地產(chǎn)企業(yè)、城市商業(yè)銀行、餐飲企業(yè)IPO曾被暫停)；等等。這些情況有些是監(jiān)管機構(gòu)可以優(yōu)化改進的，有些則是難以控制的因素。無論如何，都不能簡單地將注冊制與審核加速掛鉤。

　　(二)每年實現(xiàn)多少家IPO，與IPO資源多寡、市場牛熊表現(xiàn)、可投資資金充裕程度等密切相關(guān)。注冊制還是核準制并不是決定IPO家數(shù)的關(guān)鍵因素。美國市場2001年至2012年，年均僅發(fā)生111家本國公司IPO(扣除ADR)，比1991-2000年的年均436家相比降幅高達75%。近兩年有所恢復(fù)，2013年和2014年，分別有179家、261家本國公司實現(xiàn)IPO，刷新了本世紀以來最高紀錄。中國IPO的峰值是2010年和2011年，分別有347和277家?？紤]市場擴容的適當(dāng)速度，以正常年份300家IPO計算，如果全部順利上市，需要兩年消化完畢目前排隊的存量。

　　(三)從國家戰(zhàn)略的高度積極看待中小公司的持續(xù)高估值。近年來企業(yè)境內(nèi)上市獲得了較高的發(fā)行市盈率和二級市場估值。即使在行政窗口指導(dǎo)期間發(fā)行價受到抑制，二級市場卻按下葫蘆浮起瓢，時常出現(xiàn)掛牌首日起連續(xù)漲停的奇觀。近年市場的高估值呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征。以今年3月底為例，上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)成份股平均市盈率分別只有12倍和16倍，與境外主要市場指數(shù)的市盈率基本可比。但中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板平均市盈率分別高達64倍和96倍，市盈率超過100倍的股票在滬深兩市約有700只。

　　中小公司的持續(xù)高估值背后存在多種因素。其中不乏積極成分，例如對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)期，對新上市企業(yè)在細分行業(yè)地位的認可，對上市后通過并購重組實現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展的肯定等。同時也存在一定的問題，例如殼資源的炒作、投資資金的推波助瀾等。

　　值得肯定的是，國家戰(zhàn)略的實施、改革措施的推進，都需要在適度泡沫的氛圍中進行。2006年和2007年的大牛市為大盤藍籌股回歸奠定了流動性基礎(chǔ)，2013年以來的成長股高估值，則為一流的中概股企業(yè)回歸提供了激勵。目前戰(zhàn)略新興板的推出、新三板的發(fā)展，也離不開對成長性創(chuàng)新型公司給予較高溢價的市場環(huán)境。

　　注冊制改革重在權(quán)力制衡、監(jiān)督到位與責(zé)任落實。做好證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)、交易所審核權(quán)、上市委員會投票表決權(quán)的分工銜接。給予各市場主體明確的行為預(yù)期，使它們歸位盡責(zé)。

　　上述五個基本國情的存在，并不意味著注冊制改革無解。中國革命和改革開放的經(jīng)驗表明，教條主義和照搬照抄會陷入死胡同。審時度勢、因地制宜地運用本土智慧，就會絕處逢生，柳暗花明。注冊制改革面臨的現(xiàn)實狀況，前端有六百余家企業(yè)上市排隊的“堰塞湖”，這當(dāng)中發(fā)行人和中介機構(gòu)的質(zhì)量參差不齊；后端防線空虛，大進大出式的退市機制、“蒼蠅不叮無縫的蛋”的集團訴訟機制和做空機制尚不可行。這時候貿(mào)然撤防資本市場的入門關(guān)，將無異于開閘放水，釀造新的股市深幅調(diào)整。治理辦法是把事前把關(guān)的權(quán)力分解，并在監(jiān)督問責(zé)上下工夫。

　　(一)交易所的上市審核權(quán)。將公開發(fā)行并在交易所上市的事前把關(guān)職責(zé)一分為二，交易所負責(zé)具體審核，證監(jiān)會履行法定的注冊職能。在程序上，企業(yè)發(fā)行股票并在交易所上市(包括IPO，增發(fā)、配股、定向增發(fā)等再融資，以及非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)并配套融資等)，須向交易所提交全套申請文件，同時報送證監(jiān)會有關(guān)部門。

　　交易所既審核信息披露的真實、準確、完整性，也對是否符合規(guī)定的上市條件作出實質(zhì)判斷。交易所有權(quán)對明確不符合上市條件，或綜合判斷認為很可能不符合上市條件的企業(yè)，作出否決申請的決定。

　　交易所審核結(jié)束同意上市的，向企業(yè)發(fā)出擬同意上市函，并提請證監(jiān)會注冊。證監(jiān)會采取合理質(zhì)疑的方式，對信息披露進行形式審核。審核無異議或在規(guī)定時間內(nèi)未提異議，即宣布企業(yè)發(fā)行上市的申請文件生效。

　　(二)證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)。證監(jiān)會從微觀審批中解脫出來，更超脫獨立地做監(jiān)管者。證監(jiān)會對證券發(fā)行并上市的監(jiān)管權(quán)包括：(1)在交易所審核過程中或提請證監(jiān)會注冊期間，對企業(yè)申請資料提出合理質(zhì)疑，要求就有關(guān)問題提供解釋和補充說明；(2)事前、事后的隨機檢查和現(xiàn)場抽查；(3)對交易所審核把關(guān)不嚴進行責(zé)任追究，并加大對中介機構(gòu)、發(fā)行人的責(zé)任懲處；(4)制定、修訂或督促交易所發(fā)布各項規(guī)章制度。證監(jiān)會不主動承擔(dān)審核工作，但時不時“插手”交易所的審核事務(wù)，難免制造一種微妙的緊張。但這種“不信任”所產(chǎn)生的張力正是權(quán)力制衡不可避免的成本。

　　(三)專家委員會的投票表決權(quán)。發(fā)行審核委員會(簡稱“發(fā)審委”)的去留是注冊制改革的另一個敏感問題。一種主張是發(fā)審委告別歷史舞臺，另一種建議是隨著審核權(quán)下放，發(fā)行審核委員會改組為交易所組織的上市審核委員會(簡稱“上市委”)。筆者原則上贊同后一種提議，并在細節(jié)上設(shè)計為交易所審核、委員會投票表決、證監(jiān)會注冊生效的分工銜接機制，體現(xiàn)權(quán)力制衡和監(jiān)督的精神。

　　專家委員會制度盡管存在種種問題，但要比單純的行政審批制更科學(xué)合理。委員會由市場專家組成，在一定程度上解決了監(jiān)管和市場組織機構(gòu)不具備充分的專業(yè)能力和人力資源配置的問題。一系列具體制度安排保障委員會的監(jiān)督制衡：會議合議制度、投票表決制度、參會人員名單預(yù)披露制度、公開透明制度(工作底稿留痕、現(xiàn)場發(fā)言錄音并允許記者在場、否決意見公開披露)、換屆制度等，貫穿了公開透明、分工制衡、聲譽掛鉤等理念。

　　委員具有投否決票的權(quán)力，可能成為尋租的對象。這是社會大環(huán)境中的共性問題，委員會制度難以獨善其身。但與行政審批“一支筆”相比，或者與直接推給市場上大眾投資者去“海選”、“普選”企業(yè)上市相比，專家委員會票決制是“最不壞”的方案，不但不應(yīng)拋棄，還值得在其他涉及公權(quán)力的領(lǐng)域推廣。

　　(四)保持一定比例的上市失敗率。注冊制改革不等于廢除證監(jiān)會、交易所對發(fā)行上市的否決權(quán)。美國證券法賦予證券監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布中止令和終止令的權(quán)力，在實踐中證監(jiān)會擁有更靈活的冷淡對待、非正式溝通、“勸退”等手段。我國存在造假上市仍然普遍、大規(guī)模退市不現(xiàn)實、IPO排隊“堰塞湖”等基本國情，更有必要保持一定比例的上市失敗率，構(gòu)成對投機取巧行為的威懾力。

　　值得強調(diào)的是，上市失敗不是通過長官意志和行政指令完成的。上市失敗可以發(fā)生在注冊生效后的發(fā)行階段或者審核期間。前者是市場化發(fā)行的結(jié)果，在核準制運行正常時期，如2011年和2012年就出現(xiàn)過IPO發(fā)行失敗或后續(xù)跌破發(fā)行價的案例。審核期間的失敗包括被終止和主動撤回申請材料兩種情況。被終止可以出現(xiàn)交易所審核、委員會投票和證監(jiān)會注冊等三個環(huán)節(jié)。隨著市場約束機制的增強，在審核期間知難而退，發(fā)行人主動申請或在保薦機構(gòu)、會計師等的要求下撤回材料，應(yīng)當(dāng)成為上市失敗的主要形式。

　　余論

　　越是問題和因素多，情況越復(fù)雜，越需要有個主導(dǎo)力量來推動改革。中國恰恰存在這種超越個體利益之上的主導(dǎo)力量，這也是中國的國情優(yōu)勢。國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)的供給側(cè)改革，央行施行的利率市場化改革，證監(jiān)會推動的注冊制改革，都是市場轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)力量。政策制定者、各市場主體以及新聞媒體、社會大眾都需要多一分求真務(wù)實的理性和寬容，少一分急功近利和浮躁情緒，才能避免良好的初衷淪為制度套利的狂歡和一地雞毛的剩筵。在共同努力下，注冊制改革將是不斷提升市場化和釋放制度紅利的過程。