港股市場(chǎng)年初跟隨A股市場(chǎng)大幅下挫，經(jīng)過近期的反彈之后，目前仍較年初跌一成以上（以恒生國企指數(shù)為例），相較2015年的高點(diǎn)更是下跌了四成。然而，若看得遠(yuǎn)一點(diǎn)，我們此時(shí)此刻應(yīng)該樂觀起來。因?yàn)槭袌?chǎng)流血漂櫓之際，也正是長期投資機(jī)會(huì)涌現(xiàn)之時(shí)，筆者以為我們或許正面臨一生中難得一遇的港股投資機(jī)會(huì)。

　　港股估值已低于

　　亞洲金融危機(jī)時(shí)期

　　首先，就整體市場(chǎng)而言，港股的估值已經(jīng)處于歷史的低位。MSCI中國指數(shù)目前的市盈率約8.2倍，而亞洲金融危機(jī)時(shí)為8.7倍，2008年全球金融危機(jī)時(shí)為11.8倍?？梢姰?dāng)前香港中資股的估值水平已包含了諸如中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)、匯率大幅貶值等非常悲觀的預(yù)期。

　　毋庸置疑，中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的挑戰(zhàn)巨大。不過，我們也不可忽視一些正面的因素。一方面，政府的負(fù)債率并不高，央行也擁有充足的外匯儲(chǔ)備，政策騰挪空間還很大。另一方面，資本項(xiàng)目仍受到嚴(yán)格管制，金融行業(yè)（尤其銀行業(yè)）也受到政府的強(qiáng)力控制，對(duì)抵御金融危機(jī)起到正面作用。因此筆者的基本假設(shè)是，未來幾年中國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)很困難，但是出現(xiàn)嚴(yán)重金融危機(jī)的概率并不高，經(jīng)濟(jì)有望在低增長中逐步消化過剩的產(chǎn)能以及債務(wù)。筆者認(rèn)為如果我們以中長期的視角來看，中國經(jīng)濟(jì)在3-5年內(nèi)恢復(fù)到常態(tài)應(yīng)該是一個(gè)比較大概率的事件；而港股的估值也有望恢復(fù)到長期均值（14倍）甚至以上的水平。即使假設(shè)盈利沒有增長，估值的擴(kuò)張也能帶來每年10%-20%左右的年均收益率。

　　當(dāng)然，我們無法排除范式轉(zhuǎn)變的可能性，即中國經(jīng)濟(jì)可能真的會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，上市公司盈利出現(xiàn)巨大的下滑。我們也可以做一個(gè)情景分析：悲觀情形下，我們假設(shè)全市場(chǎng)盈利水平下降30%，則港股的整體市盈率上升到長期均值14倍左右；如果盈利下降50%，則市盈率上升到16倍，比長期均值高出15%，也在合理范圍之內(nèi)。由此可見，即使悲觀預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)，當(dāng)前的市場(chǎng)估值也已經(jīng)給投資者提高了較高的安全邊際。

　　盡管我們對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但港股目前極低的估值水平給我們提供了一個(gè)在中長期內(nèi)向上空間可觀，而向下風(fēng)險(xiǎn)較小的投資機(jī)會(huì)。因此雖然港股短期內(nèi)仍將波動(dòng)，甚至繼續(xù)下行，但我們應(yīng)該把握機(jī)會(huì)來精選個(gè)股，等待港股的價(jià)值回歸。

　　重點(diǎn)關(guān)注高性價(jià)比的價(jià)值股

　　筆者目前主要關(guān)注兩類股票，一類是估值被極度壓縮的價(jià)值型公司；另一類是估值具有吸引力的成長型公司。兩者并無優(yōu)劣之分，但在目前港股的估值體系之下，筆者認(rèn)為價(jià)值股的性價(jià)比可能會(huì)更高。

　　對(duì)于價(jià)值型的股票，其低估值往往具有一些合理因素，例如盈利增速不佳，投資者對(duì)其失去興趣。但投資者往往會(huì)過度放大短期因素，并傾向于將短期因素?zé)o限外推，導(dǎo)致過度悲觀（牛市時(shí)導(dǎo)致過度樂觀）。由于投資者（尤其是國外投資者）對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的過度悲觀，港股中目前存在眾多估值被極度壓縮的價(jià)值型股票。舉例而言，某基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的上市公司，目前的市盈率水平在6倍左右，股息率在5%左右。如果我們假設(shè)五年后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)，估值恢復(fù)到12倍的水平，再假設(shè)五年后公司的盈利和現(xiàn)在持平，則意味著股價(jià)翻番，年均收益在15%-20%左右（包括分紅）；樂觀一點(diǎn)的話，假設(shè)三年恢復(fù)到常態(tài)，則年均收益率接近30%；悲觀一點(diǎn)的話，假設(shè)利潤下滑50%，則12倍的估值對(duì)于一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的公司來說也是正常水平，因此向下的空間并不大。此外，港股市場(chǎng)目前不乏手持凈現(xiàn)金超過股票市值的公司，而有些周期行業(yè)的領(lǐng)頭公司也交易在0.5倍市凈率以下。這些公司盡管目前的盈利能力不佳，但當(dāng)股價(jià)已經(jīng)大幅低于重置成本之后，安全邊際已經(jīng)很高。與此同時(shí)，諸如國有企業(yè)改革、供給側(cè)改革等措施實(shí)際上也給該類公司提供了免費(fèi)的期權(quán)。盡管我們不知道未來確切會(huì)發(fā)生什么，但在目前的價(jià)格水平下，長期價(jià)值損毀的空間已經(jīng)不大，而向上的空間很大。筆者以為，目前這類股票的性價(jià)比對(duì)于有耐心的長期投資者來說已經(jīng)非常具有吸引力。

　　除去價(jià)值型的股票之外，港股中的成長型股票估值也逐漸下滑到具有吸引力的水平。港股中的成長型公司主要分布在醫(yī)藥、消費(fèi)以及信息技術(shù)行業(yè)，因?yàn)槌砷L性高，正常情況下它們的估值也比較高，只有在市場(chǎng)情緒非常悲觀時(shí)，才會(huì)有相對(duì)便宜的估值。

　　總體而言，筆者認(rèn)為港股目前的估值已經(jīng)充分反映了諸多悲觀的預(yù)期，以中長期的視角來看，港股的性價(jià)比已經(jīng)非常有利。可謂風(fēng)物長宜放眼量，價(jià)值發(fā)現(xiàn)正當(dāng)時(shí)。在當(dāng)前大多數(shù)投資者信心不足，充滿猶疑之時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)鼓起勇氣來精選個(gè)股，重點(diǎn)關(guān)注估值被極度壓縮的價(jià)值型股票，逐步積累估值越來越有吸引力的成長型股票，等待價(jià)值回歸。