短期來(lái)看，“深港通”對(duì)A股市場(chǎng)的資金面影響有限。首先，深股的特點(diǎn)和海外機(jī)構(gòu)投資者的偏好相差較大。深交所上市公司平均市值較小、估值水平較高、換手率較高、股息率較低。而QFII重倉(cāng)持股的數(shù)據(jù)顯示，海外機(jī)構(gòu)投資者偏向持有A股市場(chǎng)中大市值、低估值、高股息率的標(biāo)的，且其對(duì)A股高成長(zhǎng)性公司持謹(jǐn)慎態(tài)度

　　“深港通”的推出預(yù)計(jì)將會(huì)延續(xù)“滬港通”模式，雖然額度可能會(huì)有所放大，但由于深市估值水平高于滬、港，吸引資金大幅流入的可能性不大

　　盡管“深港通”預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)短期資金面影響不大，但其設(shè)計(jì)或本就不為獲取短期效應(yīng)，而考慮更深遠(yuǎn)的影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，“深港通”的推出有利于進(jìn)一步推動(dòng)：1、A股交易制度逐漸轉(zhuǎn)變；2、MSCI等全球指數(shù)納入A股，并逐步增大A股比重；3、A股估值體系和投資風(fēng)格國(guó)際化。但我們認(rèn)為這些影響需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)演變，當(dāng)前A股高估值、高換手、追逐熱點(diǎn)等和國(guó)際市場(chǎng)不相稱的局面會(huì)長(zhǎng)時(shí)間延續(xù)

　　四條主線關(guān)注“深港通”：第一，建議關(guān)注QFII在深交所連續(xù)四個(gè)季度重倉(cāng)標(biāo)的；第二，建議關(guān)注低估值、高股息率的股票 ；第三，建議關(guān)注相對(duì)港股折價(jià)的深市個(gè)股 ，或相對(duì)于深股折價(jià)較大的港股；第四，建議關(guān)注兩地相對(duì)稀缺板塊

　　近期央行刊登了周小川行長(zhǎng)的講話稿，其中提到“深港通”，這表明中國(guó)資本市場(chǎng)正在打開新的聯(lián)通世界的渠道。另外，多位高層曾在今年表態(tài)，會(huì)爭(zhēng)取盡快出臺(tái)“深港通”。李克強(qiáng)總理1月5日在深圳考察期間表示滬港通之后應(yīng)有“深港通”，并在3月5日的政府工作報(bào)告中提到要適時(shí)啟動(dòng)“深港通”試點(diǎn)。香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加在10月30日表示目前內(nèi)地股市正在調(diào)整階段，仍有待內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)“綠燈放行”“深港通”，但相信等待時(shí)間不會(huì)太久。

　　“深港通”方案設(shè)計(jì)或與“滬港通”類似

　　今年年初，深交所理事長(zhǎng)吳利軍率隊(duì)訪港期間，與香港金融管理局、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)和香港交易及結(jié)算所有限公司進(jìn)行了交流并向有關(guān)方面介紹了“深港通”方案設(shè)計(jì)將遵循的基本原則：1、“深港通”方案與“滬港通”基本框架和模式保持不變，不改變市場(chǎng)主體業(yè)務(wù)和技術(shù)系統(tǒng)架構(gòu)；2、考慮在目前“滬港通”基礎(chǔ)上拓展標(biāo)的范圍，落實(shí)更高層次和更大范圍的總體要求。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)：

　　1、深股通的標(biāo)的范圍為深證300或深證100 0成份股，以及深港兩地上市的A+H股。而港股通標(biāo)的則會(huì)沿用“滬港通”類似設(shè)計(jì)，即恒生綜合大、中型股指成份股以及同時(shí)在聯(lián)交所和深交所上市的A+H股。

　　2、投資額度會(huì)在滬港通(北上南下分別為3000和2500億元)基礎(chǔ)上有所擴(kuò)容，每日交易額度也會(huì)有相應(yīng)擴(kuò)大。

　　“深港通”對(duì)A股市場(chǎng)資金面影響有限

　　1990年成立的深圳證券交易所(深交所)分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板 ，相較于上海證券交易所(上交所)，深交所有以下幾個(gè)顯著的特點(diǎn)：1、上市公司平均市值較?。?、新興產(chǎn)業(yè)市值占比較高；3、估值水平明顯較高；4、換手率較高，股息率較低。

　　具體來(lái)看，1、深交所主板上市公司平均市值160億元，明顯小于上交所的316億元和港交所的256億元。深交所創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)平均市值111億元，遠(yuǎn)大于港交所創(chuàng)業(yè)板的10億元。

　　2、相比于上交所上市公司集中在金融、工業(yè)、能源、材料、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)(近年來(lái)市值占比通常在80%左右)，深交所上市公司行業(yè)分布較為分散且可選消費(fèi) 、信息技術(shù) 、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)、電信服務(wù)等新興行業(yè)市值占比呈上升趨勢(shì)，目前已超過(guò)50%。

　　3、截至2015年11月，深、滬、港三地綜合指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率分別為52.45、16.88、9.39倍，深圳市場(chǎng)的整體估值顯著高于滬港兩地市場(chǎng)。分板塊看，深證主板、上證主板、香港主板的平均市盈率分別為34.02、18.80、10.69倍；創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率分別為130.16倍，遠(yuǎn)高于香港創(chuàng)業(yè)板的34.04倍。分行業(yè)看，除了在可選消費(fèi)、日常消費(fèi)和公用事業(yè)整體估值相近外，其他行業(yè)的深圳上市公司估值均高于上海，各行業(yè)香港上市公司的估值都要大幅低于深圳和上海。

　　4、深圳上市公司市值較小，在市場(chǎng)散戶居多的情況下較易受到炒作，因此其日均換手率較高，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板日均換手率分別達(dá)到4.2%、5.0%和6.9%，遠(yuǎn)高于香港主板和創(chuàng)業(yè)板的0.5%和0.8%。股息率方面，深圳上市公司的平均水平大幅低于上海和香港，近12個(gè)月，深圳、上海和香港上市公司的股息率分別為0.51%、1.68%和3.54%。

　　深股特點(diǎn)與海外機(jī)構(gòu)投資者偏好差別較大

　　不同于A股市場(chǎng)以散戶為主的特征，香港市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，其中海外機(jī)構(gòu)投資者占比尤其高。據(jù)香港交易所統(tǒng)計(jì)，在2013年10月到2014年9月這12個(gè)月間，機(jī)構(gòu)投資者的交易占市場(chǎng)總成交金額的59%，其中35%來(lái)自海外機(jī)構(gòu)投資者，24%來(lái)自香港本地機(jī)構(gòu)投資者。非本地投資者總交易金額中，英國(guó)投資者占比最大(28%)，其次為美國(guó)投資者(26%)和中國(guó)內(nèi)地投資者(13%).

　　由于經(jīng)“深港通”投資深圳市場(chǎng)的投資者將以海外機(jī)構(gòu)投資者為主，我們分析近期QFII重倉(cāng)的股票并依據(jù)QFII持股不同類型股票的市值占比來(lái)推斷“深股通”主要投資者的偏好。截至2015年三季報(bào) ，QFII重倉(cāng)持有167家A股上市公司，A股公募基金重倉(cāng)持有2110家A股上市公司，我們對(duì)比兩者投資風(fēng)格，得出以下五個(gè)結(jié)論：

　　1、從市盈率角度，QFII重配低估值公司。在0-10倍市盈率公司的配置上，QFII配置高達(dá)54%，而內(nèi)地公募基金僅配12%。相反，在超過(guò)60倍市盈率公司的配置上，QFII僅配6%的持股市值，而公募基金則重配47%。

　　2、從股息率角度，QFII偏好高股息率公司。QFII投資者超過(guò)55%的倉(cāng)位配置在股息率在2-4%的上市公司，而內(nèi)地公募基金將超過(guò)72%的倉(cāng)位配置于0-1%股息率的公司上。

　　3、從公司成長(zhǎng)性角度，QFII對(duì)高成長(zhǎng)性公司持保守態(tài)度。62%的QFII倉(cāng)位配置總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率在10-20%(三季報(bào)數(shù)據(jù))的公司，且僅有3%的倉(cāng)位配置在成長(zhǎng)性大于40%的公司；與之相比，公募基金有20%左右的倉(cāng)位配置在成長(zhǎng)性高于40%的上市公司。

　　4、從投資標(biāo)的市值角度，QFII重配大市值公司。76%的QFII倉(cāng)位配置在500億元以上市值的公司，而公募基金僅32%的持股市值配置在此類公司上。在小于200億元公司的配置上，QFII僅配置10%左右倉(cāng)位，而公募基金則配置達(dá)到39%。

　　5、從行業(yè)配置角度，QFII較公募基金明顯超配銀行、食品飲料和家用電器，其中將近50%的QFII倉(cāng)位配置在銀行板塊，這是因?yàn)樵摪鍓K上市公司幾乎同時(shí)滿足大市值、低估值和高股息率等特點(diǎn)。

　　此前我們提到，深圳市場(chǎng)的上市公司具備市值較低(主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板平均市值為160、123和111億元)、成長(zhǎng)性較好(新興行業(yè)市值占比高)、估值較高(主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為34.02、70.06和130.16倍)、股息率較低(僅為0.51%)等特點(diǎn)，這與“深股通”主力 ——海外機(jī)構(gòu)投資者的偏好(500億大市值、低成長(zhǎng)性、低于10倍市盈率、2-4%高股息率的公司)大相徑庭，因此我們判斷“深港通”的推出并不會(huì)吸引大量海外資金涌入深股市場(chǎng)。

　　從“滬港通”看“深港通”未來(lái)影響力

　　相比深交所上市公司，(海外)機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格更趨近于上交所上市公司，但我們看到“滬港通”的推出也并未在短期內(nèi)吸引大量海外資金進(jìn)入。相反，“滬港通”自2014年11月17日開通后，兩地股市總體表現(xiàn)較為平淡。截至今年10月，滬港通北向交易累計(jì)使用額度1372億元，占總額度的46%；南向交易累計(jì)使用額度891億元，占總額度的36%，兩地交易活躍度均與市場(chǎng)此前預(yù)期有較大落差。另外，盡管表面來(lái)看，上證綜指在“滬港通”開通后大幅上漲，但事實(shí)上牛市的開啟是由改革預(yù)期、流動(dòng)性寬松、政策面支持等多方面因素產(chǎn)生共振促成的，而“滬港通”開通更多是起到了錦上添花而非決定性的作用?！皽弁ā钡陀陬A(yù)期的整體表現(xiàn)主要源于以下原因：

　　1、北向交易方面，目前滬股通在執(zhí)行過(guò)程中要求券商支付20%的交易保證金 ，比例過(guò)高且占用資金的時(shí)間最長(zhǎng)可超過(guò)1個(gè)月，影響了市場(chǎng)參與者的投資意愿。另外，包括交易額度和股種方面的限制尚未放開、交易日在不同假期上出現(xiàn)的斷層、A股不允許即日買賣等問(wèn)題都令海外投資者遠(yuǎn)離“滬港通”。

　　2、南向交易方面，雖然同行業(yè)、同規(guī)模的一些公司，港股有很大的價(jià)值估值差，但是內(nèi)地的投資者仍會(huì)選擇在自己熟悉的市場(chǎng)進(jìn)行投資。此外，包括匯兌損失、印花稅及傭金等交易成本較高也是阻礙投資者投資港股的原因。目前港股通每一筆交易都要在中國(guó)銀行進(jìn)行匯兌，一個(gè)買賣來(lái)回的匯兌手續(xù)費(fèi)可達(dá)到1%左右。另外，在香港買賣股票要收取來(lái)回2%的印花稅，而內(nèi)地的印花稅來(lái)回僅收取千分之三。

　　“深港通”的推出預(yù)計(jì)將會(huì)延續(xù)“滬港通”模式，雖然額度可能會(huì)有所放大，但由于深市估值水平遠(yuǎn)高于滬港，吸引資金大幅流入的可能性不大，且北上資金的配置價(jià)值遠(yuǎn)高于投資價(jià)值。我們認(rèn)為“深港通”對(duì)資金的吸引力小于“滬港通”，因此如果“深港通”沒(méi)有在“滬港通”的基礎(chǔ)上有重大的交易機(jī)制突破，其短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)資金面的影響相對(duì)有限。

　　“深港通”將進(jìn)一步推動(dòng)完善A股交易制度

　　盡管“深港通”預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)短期資金面影響不大，但需要注意的是，“深港通”和“滬港通”的設(shè)計(jì)或許本就不為獲取短期效應(yīng)而為更深遠(yuǎn)的影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，“深港通”的推出有利于進(jìn)一步推動(dòng)1、A股交易制度的轉(zhuǎn)變；2、MSCI等全球指數(shù)納入A股并逐步增大A股比重；3、A股估值體系和投資風(fēng)格與國(guó)際接軌。

　　與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)交易制度市場(chǎng)化程度較低，T+1、漲跌停板等特殊制度仍然存在，這也是“滬港通”未能有效吸引海外投資者的重要原因之一?！吧罡弁ā睂⑦M(jìn)一步把A股市場(chǎng)推到國(guó)際市場(chǎng)和投資者面前，而市場(chǎng)需求壓力將有助于倒逼A股市場(chǎng)交易機(jī)制的改革和完善。

　　相較于A股市場(chǎng)，港交所的市場(chǎng)交易制度的建設(shè)非常成熟——注冊(cè)制的發(fā)行制度；自律性的市場(chǎng)監(jiān)管；完善的退市制度 ；以及成熟的交易機(jī)制。隨著“深港通”使資本市場(chǎng)進(jìn)一步雙向開放，兩地市場(chǎng)資金雙向流動(dòng)將會(huì)提速，來(lái)自香港市場(chǎng)的資金將直接推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)制度改革的提速。

　　首先在市場(chǎng)制度建設(shè)上，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的改革將會(huì)加速推進(jìn)，上市公司的信息披露監(jiān)管趨嚴(yán)，新股退市機(jī)制也將進(jìn)一步完善。其次在交易制度層面，T+0的交易機(jī)制研究會(huì)加速，分紅機(jī)制會(huì)更加受到重視，而諸如紅利稅和印花稅等稅收政策可能也會(huì)作出相應(yīng)的改革調(diào)整來(lái)降低交易成本。

　　“深港通”為A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)鋪路

　　MSCI——美國(guó)著名指數(shù)編制公司明晟公司的簡(jiǎn)稱，是一家股權(quán)、固定資產(chǎn)、對(duì)沖基金、股票市場(chǎng)指數(shù)的供應(yīng)商，其旗下編制了多種指數(shù)，MSCI指數(shù)是全球投資組合經(jīng)理最多采用的基準(zhǔn)指數(shù)。據(jù)MSCI估計(jì)，在北美及亞洲，超過(guò)90%的機(jī)構(gòu)性國(guó)際股本資產(chǎn)以MSCI明晟指數(shù)為基準(zhǔn)，追蹤MSCI明晟指數(shù)的資金總額達(dá)到將近9.6萬(wàn)億美元。

　　市場(chǎng)自2013年就開始關(guān)注A股加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的動(dòng)向。2013年6月，MSCI宣布啟動(dòng)對(duì)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的審議及征詢工作，2014和2015年6月兩次MSCI年度市場(chǎng)劃分審議中都決定暫時(shí)不將A股納入，但仍保留在審核名單中。其中，今年6月MSCI雖未能將A股納入，但卻表達(dá)了非常積極開放的態(tài)度。

　　MSCI表示，它將與中國(guó)證監(jiān)會(huì)共同成立一個(gè)工作小組，盡快解決包括投資額度分配、資本流動(dòng)限制和實(shí)際權(quán)益擁有權(quán)的市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題。一旦這些問(wèn)題得到解決，MSCI就將把中國(guó)A股納入其全球新興市場(chǎng)指數(shù)，納入時(shí)機(jī)不再局限于每年一次的市場(chǎng)分類評(píng)審期。MSCI董事總經(jīng)理表示，包括“滬港通”、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)等在內(nèi)，A股市場(chǎng)對(duì)于國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的開放已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，但MSCI必須確保剩下的問(wèn)題能夠以有序和透明的方式得到解決。

　　MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)要求其成份股滿足以下三個(gè)條件：對(duì)境外資本持股及資本跨境流通高度放開、相對(duì)高效的運(yùn)行機(jī)制，以及適度穩(wěn)定的制度框架。中國(guó)政府一直致力于且有足夠能力來(lái)維護(hù)股市穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，因此如果A股市場(chǎng)開放取得突破性進(jìn)展，MSCI將A股納入其指數(shù)的可能性將會(huì)大增。MSCI目前最關(guān)心的問(wèn)題是海外投資者能否自由買賣A股，“深港通”可能在明年一季度的實(shí)行將拓寬海外投資者買賣A股的渠道并向其表明市場(chǎng)開放的決心，進(jìn)而為明年6月MSCI將A股納入其新興市場(chǎng)指數(shù)鋪平道路。

　　根據(jù)MSCI今年6月公布的《A股納入MSCI指數(shù)路徑征詢》，MSCI維持A股自由流通市值5%加入新興市場(chǎng)指數(shù)的提議，相應(yīng)的，A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的占比為1.3%；隨著中國(guó)逐步放開QFII/RQFII額度限制和資本流動(dòng)限制，A股加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的自由流通市值比例將最終升至100%，對(duì)應(yīng)A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的占比上升至20.5%。目前全球以MSCI系列指數(shù)作為參考標(biāo)的的資產(chǎn)達(dá)到9.6萬(wàn)億美元，其中新興市場(chǎng)指數(shù)的配置達(dá)到1.7萬(wàn)億美元。因此A股5%加入新興市場(chǎng)指數(shù)將直接吸引約220億美元的資金配置A股，而未來(lái)A股自由流通市值100%加入MSCI將吸引約3485億美元的海外資金。

　　“深港通”將進(jìn)一步推動(dòng)A股估值體系和投資風(fēng)格國(guó)際化

　　“深港通”開閘試點(diǎn)將更有利于A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的連接，加大海外資金流入A股的效應(yīng)；目前A股市場(chǎng)與海外市場(chǎng)處于相對(duì)隔絕狀態(tài)，兩者的估值體系和投資理念有顯著差異。“深港通”試點(diǎn)的落實(shí)將有利于A股市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)接海外市場(chǎng)，改變其估值結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格不合理的現(xiàn)狀。

　　隨著“深港通”的落地和接下來(lái)市場(chǎng)的逐步放開，A股的板塊估值將逐步接軌發(fā)達(dá)市場(chǎng)，即行業(yè)的估值差異可能僅剩下行業(yè)發(fā)展階段與資本市場(chǎng)制度環(huán)境的不同。相比之下，由于全球制造業(yè)行業(yè)周期的同步性、同質(zhì)性與可貿(mào)易性，其資本市場(chǎng)的估值最容易接軌，而其他行業(yè)多少都有較為顯著的差異性。目前A股與美股市場(chǎng)估值接軌的板塊主要是能源、原材料、工業(yè)制造等相對(duì)成熟的行業(yè)，隨著部分新興制造業(yè)進(jìn)入成熟期，部分科技制造業(yè)的估值也將會(huì)有明顯的國(guó)際化接軌趨勢(shì)。這個(gè)過(guò)程中，內(nèi)地一些享受高風(fēng)險(xiǎn)偏好和制度溢價(jià)的高估值行業(yè)(如醫(yī)療保健和信息技術(shù))可能會(huì)有一定的估值調(diào)整壓力，而因?yàn)橹贫日蹆r(jià)，部分低估值板塊有修復(fù)的可能。

　　“深港通”投資機(jī)會(huì)梳理

　　我們認(rèn)為“深港通”的投資主線有四條：1、QFII連續(xù)四個(gè)季度在深交所重倉(cāng)標(biāo)的；2、低估值、高股息率標(biāo)的；3、A+H股折溢價(jià)明顯標(biāo)的；4、深港兩市較為稀缺行業(yè)的龍頭標(biāo)的，這四類股票較大概率會(huì)在“深港通”開通后有較好表現(xiàn)。

　　目前深圳、香港兩地同時(shí)上市的公司共18家。同時(shí)在兩地上市的公司，在考慮匯率影響之后，按照同股同權(quán)的規(guī)律兩者價(jià)格應(yīng)該相等。因此“深港通”簡(jiǎn)單的投資邏輯是買入相對(duì)于港股折價(jià)的深證A股，或買入相對(duì)于深股折價(jià)較大的港股。在這18家公司中，目前僅有萬(wàn)科A股對(duì)H股處于折價(jià)，其余股票均為H股對(duì)A股折價(jià)，因此港股存在低估的機(jī)會(huì)，可適當(dāng)關(guān)注H股相對(duì)A股折價(jià)較大的股票包括中聯(lián)重科 、晨鳴紙業(yè) 、東北電氣 、經(jīng)緯紡織機(jī)械股份、山東新華制藥股份 、海信科龍 、山東墨龍 、浙江世寶 .

　　恒生AH股溢價(jià)指數(shù)(該指數(shù)追蹤在滬港或深港同時(shí)上市的股票的價(jià)格差異)在2012年到2014年10月這段時(shí)間均在100上下波動(dòng)，由于去年年底的牛市開啟，該指數(shù)自2014年11月起突破100并趨勢(shì)性上漲。截至2015年11月16日，該指數(shù)收盤報(bào)141.74，意味著A股對(duì)H股的整體溢價(jià)比例已經(jīng)達(dá)到41.74%。因此，在當(dāng)下時(shí)段，適當(dāng)投資相對(duì)于A股折價(jià)較大的港股是合適的選擇。

　　深港相對(duì)稀缺標(biāo)的面臨價(jià)值重估潛力

　　長(zhǎng)期來(lái)看，“深港通”的投資機(jī)會(huì)在于兩地相對(duì)稀缺的價(jià)值，即結(jié)合深港兩地的市值結(jié)構(gòu)(上市公司構(gòu)成)與投資者的風(fēng)格偏好，尋找稀缺性投資機(jī)會(huì)。深股較港股稀缺的行業(yè)板塊主要是白酒(五糧液 、瀘州老窖 、古井貢酒 、張?jiān))、大眾消費(fèi)(雙匯發(fā)展 、湯臣倍健 、順鑫農(nóng)業(yè) )、醫(yī)療領(lǐng)域(云南白藥 、華潤(rùn)三九 )以及公共事業(yè)(粵電力A、建投能源 、寶新能源 ).

　　港股較A股稀缺的行業(yè)板塊主要是那些高成長(zhǎng)且市值較小的高彈性板塊，例如信息技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)科技股，以及博彩娛樂(lè)領(lǐng)域個(gè)股。