南方基金總裁助理兼權(quán)益投資總監(jiān) 史博

　　在經(jīng)歷了去年第三季度的異常波動(dòng)后，A股市場(chǎng)從8月底開始反彈，一直持續(xù)到年底。但11月中旬之后賺錢效應(yīng)已開始減弱，上證綜指和中證流通指數(shù)在12月份的縮量新高已經(jīng)從技術(shù)分析角度給投資者敲響了警鐘。15年12月29日新股凍結(jié)資金解凍并未拉動(dòng)市場(chǎng)上漲，和歷史規(guī)律相悖，再次發(fā)出了偏空的信號(hào)。

　　元旦后第一個(gè)交易日，在人民幣匯率加速貶值，PMI再次低于榮枯線的重重壓力下，此輪反彈急先鋒——創(chuàng)業(yè)板指開盤后快速下跌，上午10點(diǎn)15分時(shí)跌幅已接近6%，情緒傳染效應(yīng)造成滬深300也跌至4%附近。此后，雖有反彈，但力度偏弱。中午時(shí)“兩市暴跌欲測(cè)熔斷機(jī)制”的傳聞，過(guò)分渲染了恐慌情緒，造成下午開盤后更多的投資者加入賣出行列，最終導(dǎo)致市場(chǎng)在下午1點(diǎn)14分觸發(fā)了第一次熔斷。

　　之后的第三天，經(jīng)歷了兩個(gè)交易日的反彈，部分投資者逢高減倉(cāng)導(dǎo)致1月7日市場(chǎng)再度下跌，投資者充分吸取了周一流動(dòng)性消失后無(wú)法賣出的教訓(xùn)，在滬深300跌幅超過(guò)3%時(shí)，激活“磁吸效應(yīng)”，市場(chǎng)再度熔斷。

　　盡管熔斷機(jī)制不是本輪下跌的主要原因，但管理層仍及時(shí)權(quán)衡利弊，考慮在當(dāng)前情況下，熔斷的負(fù)面影響大于正面效應(yīng)，予以暫停實(shí)施熔斷機(jī)制。1月8日投資者對(duì)流動(dòng)性枯竭的擔(dān)憂有所緩和，市場(chǎng)波動(dòng)開始收斂，買賣力量基本回歸均衡。

　　我們認(rèn)為元旦后市場(chǎng)大幅下跌的主要原因是：前期獲利盤較多、經(jīng)濟(jì)基本面遲遲無(wú)法改善、人民幣過(guò)快貶值、外圍市場(chǎng)波動(dòng)加大等。而熔斷機(jī)制只是放大了市場(chǎng)的短期波動(dòng)幅度而已。

　　在經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)ROE下滑的背景下，2014年7月開始的牛市的基礎(chǔ)并不牢固，單純依靠提升估值的牛市行情，其波動(dòng)性必然較大，漲幅較大后下跌時(shí)也會(huì)較為劇烈。A股市場(chǎng)從去年8月底開始回升，上證綜指最大反彈幅度為25%，而創(chuàng)業(yè)板綜指最大反彈幅度高達(dá)65%，已經(jīng)比肩海外牛市的年漲幅。

　　上漲中積累的獲利籌碼較多，大小非減持壓力逐漸增大。投資者原先寄望于兩個(gè)因素改善EPS，夯實(shí)牛市基礎(chǔ)：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升帶動(dòng)上市公司內(nèi)生增長(zhǎng)，或者上市公司依靠并購(gòu)補(bǔ)充外延式增長(zhǎng)，但這兩個(gè)邏輯也陸續(xù)在最近遇到障礙。

　　首先，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)弱于市場(chǎng)預(yù)期，盡管去年10、11月投資增速有所企穩(wěn)，但終端需求、出口仍舊低迷，完全依靠基建投資支撐的總投資增速回升的持續(xù)性依然較差，畢竟地產(chǎn)大周期景氣高點(diǎn)已過(guò)，地方政府土地出讓金增速已經(jīng)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，其投資能力必然無(wú)法持續(xù)擴(kuò)張。元旦期間披露的12月制造業(yè)PMI僅為49.7，已連續(xù)5個(gè)月在榮枯線下方徘徊，顯示經(jīng)濟(jì)仍在收縮中，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期很難向上修正。

　　其次，A股市場(chǎng)從2013年開始看重的并購(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)的邏輯也開始被部分破壞，表現(xiàn)是：最早開始外延增長(zhǎng)的領(lǐng)頭羊公司，在前幾年并購(gòu)標(biāo)的很難完成當(dāng)初業(yè)績(jī)承諾的壓力下，于2015年大幅計(jì)提商譽(yù)減值，元旦后公告其凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)負(fù)增長(zhǎng)90%左右。這給眾多采取同樣戰(zhàn)略的中小盤個(gè)股造成較大壓力，投資者也開始逐漸認(rèn)識(shí)到在經(jīng)濟(jì)下滑周期中，依靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)的上市公司不可能完全超脫實(shí)體經(jīng)濟(jì)，它們的業(yè)績(jī)也是存在低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率在元旦后持續(xù)的大幅快速下跌也給A股投資者造成了較大的心理沖擊。市場(chǎng)對(duì)去年兩次異常波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)大致為：6月中旬到7月初的下跌來(lái)自快速加杠桿之后的去杠桿，8月中下旬的下跌來(lái)自人民幣匯率的異常波動(dòng)。因此，市場(chǎng)中眾多投資者是緊盯人民幣匯率來(lái)修正自身投資策略的，我們認(rèn)為這有其合理性，

　　歷史上有較多案例充分說(shuō)明了這一點(diǎn)，遠(yuǎn)的有亞洲金融危機(jī)，近的有前年的俄羅斯，匯市和股市均聯(lián)袂大幅下跌。造成這一現(xiàn)象的本質(zhì)是，絕大多數(shù)境外投資者和小部分境內(nèi)投資者會(huì)以美元作為最終成本核算，假如股市上漲幅度低于匯率貶值幅度，則股市吸引力就會(huì)下降，引發(fā)這些投資者的拋售，進(jìn)而引發(fā)惡性循環(huán)。年初是個(gè)人換匯額度重新開放的時(shí)點(diǎn)，而此時(shí)人民幣兌美元中間價(jià)的大幅貶值極易引發(fā)人民幣匯率的負(fù)向波動(dòng)，不僅給匯市，也會(huì)給股市造成沖擊，傳導(dǎo)機(jī)制和去年8月中下旬如出一轍。

　　再次，外圍市場(chǎng)波動(dòng)的加大也影響了A股投資者的信心。美聯(lián)儲(chǔ)加息是2016年宏觀分析繞不開的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，如果美聯(lián)儲(chǔ)多次快速加息，會(huì)給新興市場(chǎng)造成相當(dāng)壓力。最新的美國(guó)新增就業(yè)數(shù)據(jù)大幅好轉(zhuǎn)，更加重了市場(chǎng)對(duì)快速加息的擔(dān)憂，海外權(quán)益市場(chǎng)和港股元旦前后也遭遇了大幅下跌，其傳染效應(yīng)也會(huì)給境內(nèi)A股投資者帶來(lái)壓力。

　　最后，熔斷機(jī)制雖不是下跌主因，但也部分加大了市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，短期內(nèi)負(fù)面影響大于正面效應(yīng)，以散戶為主的A股市場(chǎng)中“磁吸效應(yīng)”明顯，管理層暫停實(shí)施是正確決策。在經(jīng)歷了2015年兩次異常波動(dòng)后，市場(chǎng)大部分投資者總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)是時(shí)刻保持較高流動(dòng)性，對(duì)無(wú)法賣出導(dǎo)致可能的強(qiáng)行平倉(cāng)存在一定恐懼和心理陰影。而熔斷機(jī)制在市場(chǎng)跌幅達(dá)到3%附近時(shí)，很容易引發(fā)投資者對(duì)流動(dòng)性擔(dān)憂的升級(jí)，并進(jìn)一步引發(fā)其提前賣出行為，造成市場(chǎng)共振。例如，在1月4日中午時(shí)，A股將測(cè)試熔斷的傳聞給重倉(cāng)投資者較強(qiáng)的心理暗示，引誘其回憶起去年異常波動(dòng)時(shí)無(wú)法賣出的慘痛經(jīng)歷，迫使其在下午開盤后加入賣出行列；1月7日時(shí)，很多的交易軟件為預(yù)防熔斷機(jī)制，已經(jīng)允許投資者將止損設(shè)置在滬深下跌3%時(shí)觸發(fā)，或者進(jìn)行短信通知，這也就增加了市場(chǎng)向下波動(dòng)的趨同性。

　　綜合看，元旦之后的異常波動(dòng)更多來(lái)自市場(chǎng)內(nèi)在調(diào)整需要、經(jīng)濟(jì)基本面、匯率貶值和外圍市場(chǎng)的壓力，而熔斷機(jī)制又進(jìn)一步放大了這一波動(dòng)。

　　展望2016年，我們對(duì)于股市并不悲觀，仍持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，理由在于：

　　1、貨幣寬松、利率偏低決定了股市的低估值、高分紅和低市凈率板塊有相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)，有助于控制股市的下行風(fēng)險(xiǎn)和下行空間。經(jīng)濟(jì)和物價(jià)雙雙偏弱，決定了貨幣環(huán)境仍將保持較為寬松的格局，同時(shí)也將繼續(xù)維持中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，繼續(xù)降低社會(huì)融資成本”。因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍將保持低位，短期內(nèi)受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響有限。這決定了股市中偏價(jià)值的板塊相對(duì)理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力逐漸提高或保持住一定優(yōu)勢(shì)，從長(zhǎng)期看，有利于吸引理財(cái)資金池、保險(xiǎn)資金和居民儲(chǔ)蓄存款等增加權(quán)益類資產(chǎn)的配置，吸引增量資金入市。

　　2、供給側(cè)改革有助于徹底解決產(chǎn)能過(guò)剩，潛在增速下滑的問(wèn)題。去年四季度，在深刻認(rèn)識(shí)和分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇的瓶頸之上，中央提出了供給側(cè)改革的經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路，并在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上進(jìn)一步明確。人民日?qǐng)?bào)也刊登權(quán)威人士文章，表示當(dāng)前要把改善供給結(jié)構(gòu)作為主攻方向，更好地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，要斬釘截鐵處置“僵尸企業(yè)”，堅(jiān)定不移減少過(guò)剩產(chǎn)能，并指出陣痛不可避免，但也是值得的。我們認(rèn)為這一表述直擊阻礙中國(guó)發(fā)展和轉(zhuǎn)型的要害——過(guò)剩產(chǎn)能無(wú)法出清，資源無(wú)法充分釋放給新興服務(wù)業(yè)、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)和新增長(zhǎng)點(diǎn)。2014年7月開啟的牛市對(duì)改革速度寄予了過(guò)高的期望，最后在發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型并非一日之功后，風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇回落。前期的股市暴跌，體現(xiàn)的是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和改革過(guò)度悲觀，沒(méi)有認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)仍然較好——韌性好、潛力足、政策準(zhǔn)、回旋余地大。當(dāng)前的供給側(cè)改革切中要害，穩(wěn)健推進(jìn)中將不斷向上修正投資者的悲觀預(yù)期，讓社會(huì)重燃對(duì)改革的希望，對(duì)A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將有不可估量的正面作用。在元旦市場(chǎng)異常波動(dòng)期間，受益于供給側(cè)改革的鋼鐵、煤炭板塊已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了不小漲幅，先知先覺(jué)的投資者已經(jīng)開始重新認(rèn)可改革取得的小幅成果。

　　3、人民幣匯率問(wèn)題是較大變數(shù)，但相信人民銀行有實(shí)力去穩(wěn)定匯率市場(chǎng)，以緩解對(duì)股市的沖擊。當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)3.3萬(wàn)億美元，相對(duì)于去年12月單月1000億美元的減少額，仍然具有較強(qiáng)的抵御能力。況且周五美國(guó)新增就業(yè)數(shù)據(jù)大幅好轉(zhuǎn)，但美股大跌，美債和黃金反而大漲，意味著全球投資者并不認(rèn)可美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能保持強(qiáng)勁復(fù)蘇的走勢(shì)，因此避險(xiǎn)情緒推動(dòng)資金流向安全資產(chǎn)。綜合看，美聯(lián)儲(chǔ)并不具有持續(xù)多次加息能力，且中國(guó)有充足的積累予以應(yīng)對(duì)。而央行也開始顯示出短期內(nèi)維護(hù)匯率的動(dòng)力，周五人民幣兌美元中間價(jià)再次大幅走強(qiáng)充分顯示出短期貶值已達(dá)到央行容忍的極限，因此短期人民幣再度大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)也已下降。從人民幣匯率角度看，對(duì)股市的沖擊也基本告一段落。

　　綜合看，影響股市的中長(zhǎng)期因素均未惡化。且短期內(nèi)市場(chǎng)快速回落，也釋放了一部分風(fēng)險(xiǎn)，消化了去年四季度積累的獲利盤，賣壓有所減少，因此股市在這個(gè)點(diǎn)位繼續(xù)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)較小，看全年還可能會(huì)有正收益。

　　當(dāng)然，年初的大跌對(duì)投資者的情緒破壞力不容忽視，將會(huì)暫時(shí)壓制增量資金進(jìn)場(chǎng)的意愿。因此，短期內(nèi)很難出現(xiàn)較大幅度的反彈，更可能和歷史規(guī)律類似，在大跌之后，花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間在底部反復(fù)震蕩，逐漸修復(fù)投資者信心。

　　2016年股市的走勢(shì)取決于股票本身的供求關(guān)系，決定于IPO、再融資、大小非減持和增量資金的角力。我們認(rèn)為增量資金的流入將保持一個(gè)穩(wěn)健的速度，畢竟銀行和保險(xiǎn)資金追求較高的安全性，因此IPO、再融資和大小非減持的速度不能太快，否則很容易破壞賺錢效應(yīng)，反而讓增量資金望而卻步。我們預(yù)計(jì)管理層將充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，在注冊(cè)制按部就班推進(jìn)的同時(shí)也會(huì)在初期觀察市場(chǎng)接受能力，做好IPO節(jié)奏控制；同時(shí)，已經(jīng)出臺(tái)的減持新規(guī)也有助于使大小非的減持行為保持一個(gè)合理的速度。

　　從中長(zhǎng)期看，決定增量資金進(jìn)場(chǎng)意愿更本質(zhì)的因素是全社會(huì)對(duì)中國(guó)改革和轉(zhuǎn)型的信心。股市作為虛擬經(jīng)濟(jì)，反映的是中國(guó)國(guó)家命運(yùn)和A股所有上市公司現(xiàn)實(shí)社會(huì)地位和前景的變化。從這個(gè)角度看，改革方向正確且有效推進(jìn)，創(chuàng)新的力度強(qiáng)且不斷有新突破，以及股市相關(guān)制度建設(shè)逐漸完善，都將有助于A股市場(chǎng)走強(qiáng)。黨和政府已經(jīng)承諾用壯士斷腕的決心加快推進(jìn)各項(xiàng)改革事業(yè)，并逐步在各領(lǐng)域深入落實(shí)，我們相信這必將幫助中國(guó)尋找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)和成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型。股票市場(chǎng)自然也會(huì)反映這些變化，長(zhǎng)期前景可以積極樂(lè)觀一些。

　　總之，我們對(duì)股市2016年的走勢(shì)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，如果貨幣環(huán)境能夠有進(jìn)一步的寬松或者在改革、創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享方向上有重大突破，我們還可以更加樂(lè)觀一些。