上周市場沖高回落，投資者表現(xiàn)謹慎，兩市日均成交額由前一周的萬億元跌至上周的9100億元左右。最終上證綜指一周累計下跌0.88%，收報3382.56點；深成指一周累計下跌0.49%，收于11546.05點；創(chuàng)業(yè)板指一周累計跌2.37%，報收2478.28點。

　　從行業(yè)板塊表現(xiàn)來看，國防軍工、汽車和紡織服裝等行業(yè)漲幅相對靠前，醫(yī)藥生物、采掘和鋼鐵等跌幅靠前；主題方面上，鋰電池、去IOE和航母等概念表現(xiàn)相對活躍。

　　招商證券：

　　主流主題普遍已經(jīng)輪動，市場預期的短期催化劑也都逐步兌現(xiàn)，市場開始缺乏吸引新增資金入場的理由。年底前落袋為安的博弈情緒將占上風，投資者集中采取避險行為是當前市場面臨的最大風險，非常容易放大市場波動。

　　西部證券：

　　隨著上證綜指下方20日均線的逐步上移，大盤目前所處的震蕩區(qū)間也在逐漸收窄。后市有可能再度靠近方向性選擇的窗口期，操作上需保持必要的謹慎，耐心等待趨勢的進一步明朗。

　　國海證券：

　　目前宏觀層面沒有利空，市場向下空間不大；同時獲利盤較多，市場往上也有壓力，所以需要通過震蕩找到熱點板塊，猶豫中等待更多信號。建議關(guān)注業(yè)績相對穩(wěn)定、長期成長性較好的傳媒、環(huán)保、新能源等。

　　華泰證券：

　　大勢研判：短期回落，逢低加倉。短線謹慎三理由：邊際上新寬松預期還需醞釀；缺乏全局性主題；產(chǎn)業(yè)資本凈增持預期削弱，三季報后全年業(yè)績壓力或在四季度顯現(xiàn)。

　　申萬宏源：

　　市場如期震蕩，“錢多”邏輯仍面臨考驗，需警惕三個小概率的大風險：(1)債券短期去杠桿造成風險偏好下降(IPO重啟可能是個催化劑)；(2)美聯(lián)儲加息時點提前或預期管理力度超預期；(3)信用風險爆發(fā)。一旦“錢多”邏輯被破壞，可能給市場帶來階段性休整壓力。

　　興業(yè)證券

　　降低預期 雙向波動概率較大

　　一、10月份的反彈是一段美味的行情，而11月份行情大概率呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局。初冬行情雙向波動概率較大，行情更趨不穩(wěn)定，甚至在立冬之后可能呈現(xiàn)階段性調(diào)整。

　　11月份行情最大的宏觀不確定性依然來自于美聯(lián)儲12月中旬的加息預期。根據(jù)歷史統(tǒng)計，美聯(lián)儲首次加息前1個月左右對新興市場沖擊最大，而首次加息之后新興市場表現(xiàn)反而尚可。情形一：若11月6日公布的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)尚可，則新興市場將由前期不加息的過度樂觀預期修正為加息預期上升，11月份市場調(diào)整壓力較大；情形二：若美國數(shù)據(jù)低于預期，由于近期全球股市大反彈已隱含了美聯(lián)儲加息延遲預期以及歐央行新一輪放水的預期，邊際上新的催化作用有限，此情形下11月份市場將以窄幅區(qū)間震蕩為主。

　　從市場博弈角度看，由于三季度成交密集區(qū)阻力大，勉強進攻而屢屢受阻將不斷消耗市場人氣，震蕩休整才能維持行情，哪怕只是結(jié)構(gòu)性行情。存量博弈主導、增量資金為輔的行情特征下，當指數(shù)接近三季度成交密集區(qū)時，行情震蕩不可避免。連續(xù)兩周上證綜指在3400點上方遭遇阻力出現(xiàn)寬幅震蕩，影響市場做多情緒，所以后續(xù)若沒有超預期利好引發(fā)較大規(guī)模增量資金入場，則三季度成交密集區(qū)依然面臨較大的阻力，此時踩準行情節(jié)奏就顯得很重要。

　　當前位置的風險收益比并沒有明顯優(yōu)勢，持續(xù)全面性做多難度增大，震蕩難免。從市場各板塊的結(jié)構(gòu)特征分析，這波反彈的領(lǐng)頭羊也是我們一直強調(diào)的“決勝于精選優(yōu)質(zhì)成長股”的代表性指數(shù)——創(chuàng)業(yè)板綜指此輪反彈幅度超過40%。但近期其中的龍頭股呈現(xiàn)明顯的放量滯漲現(xiàn)象，而且三季報顯示創(chuàng)業(yè)板整體滾動PE依然超過70倍。

　　11月份市場也面臨比10月份更多的政策面上的不確定性，特別要關(guān)注金融反腐加大力度，而針對單一結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品以及其他形式的“連通銀行理財和A股市場”的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的監(jiān)管政策變化等都構(gòu)成短期風險偏好的擾動?？偨Y(jié)來看，無論是哪種情形，無論是立秋之后延續(xù)“啃硬骨頭、喝湯”的結(jié)構(gòu)性行情，還是出現(xiàn)“愛在深秋”盛宴之后的休整行情，相比于10月份大概率11份行情的操作難度加大，市場可能出現(xiàn)大幅波動，投資者需要調(diào)低收益率。出現(xiàn)11月行情超預期向上情景是小概率，如果出現(xiàn)也將是因為重現(xiàn)增量資金驅(qū)動行情，驅(qū)動力包括多重因素共振：11月人民幣成功納入SDR貨幣籃子，而且財政政策、貨幣政策繼續(xù)超預期寬松，金融改革、國企改革等改革能夠超預期加速推進，如此將提升市場風險偏好、全面吸引增量資金，則指數(shù)反彈有望延續(xù)強勢。

　　二、中期來看，在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫大背景下投資者應(yīng)該理性應(yīng)對股市新常態(tài)——非熊、非牛，而是泡沫化資產(chǎn)配置的猴市格局。

　　首先，A股市場不斷地演繹結(jié)構(gòu)性泡沫，而且此起彼伏。一方面，實體經(jīng)濟運行情況并不支撐典型的牛市，配資杠桿經(jīng)過“股災”之后也被控制，因此，風險偏好的持續(xù)性不強，增量資金總是猶猶豫豫。另一方面，寬松的貨幣環(huán)境又不同于歷史上的熊市特征，錢多任性同時又是資產(chǎn)荒，所以高波動難以避免，泡沫此起彼伏。

　　其次，高波動、泡沫化的猴市格局可能在更長時間內(nèi)存在。為了社會穩(wěn)定特別是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的就業(yè)問題，“用錢買時間”難以避免，即維持寬松的流動性環(huán)境來爭取中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革的時間。這將在一定程度上犧牲效率，導致產(chǎn)能出清進程緩慢，債務(wù)周期不斷拖延，“僵尸型”企業(yè)增多，資產(chǎn)泡沫化不斷累計。

　　第三，影響這種泡沫化資產(chǎn)配置大格局的核心變量是匯率。當匯率預期不穩(wěn)定時，泡沫化資產(chǎn)配置的猴市就會呈現(xiàn)出一種明顯的寬幅震蕩態(tài)勢。在全球開放經(jīng)濟背景下，匯率對于資本外逃乃至國內(nèi)經(jīng)濟政策的主動性將產(chǎn)生影響。

　　第四，泡沫化資產(chǎn)配置的市場環(huán)境下，對于大資金而言需要進行左側(cè)交易，主動出擊。因為在泡沫化市場環(huán)境下疊加移動互聯(lián)網(wǎng)自媒體時代，一旦行情出現(xiàn)所謂的“右側(cè)”，追漲殺跌的羊群效應(yīng)就會出現(xiàn)，根本無法從容布局或者撤退，最終是白忙活。從選擇買入的布局時點來看，可以從兩個角度來理解殺跌動能的衰竭：從定性的殺跌動能分析，主要通過投資者倉位和行為來觀察；而從定量角度來看，我們用換手率來勾勒整個市場做空力量的強弱。

　　東興證券

　　新一輪“棋局”的起點 市場態(tài)度趨謹慎

　　從本輪市場反彈的成交量來看，滬深兩市成交量高點出現(xiàn)在10月20日左右，10月下旬處于持續(xù)縮量狀態(tài)。對此我們認為：(一)目前仍是一個消化股災階段。雖然市場的交易功能恢復，但融資功能的恢復和“救市”籌碼的處置方案仍然懸而未決。(二)目前是一個缺少靈魂的階段。中長期來看，市場既無法形成通順的多頭邏輯，也無法形成確切的空頭邏輯，新一盤“棋局”才剛剛開始。(三)本輪反彈由場內(nèi)存留的高風險偏好資金驅(qū)動，意味著存量博弈的色彩加重，以計算機、軍工為主線，其他主題輪動，交易思路基本是對之前牛市的濃縮，并無新意。因此，現(xiàn)階段市場籌碼格局、資金博弈格局，以及技術(shù)判斷將顯得更為重要。總體來看，我們傾向于戰(zhàn)術(shù)上應(yīng)保持“高拋低吸”的震蕩市思維。

　　關(guān)于“新棋局”(市場大邏輯)的猜想，上周五中全會召開，政策信息豐富，我們比較關(guān)注的事件是放開二胎和養(yǎng)老金入市。全面放開二胎在一定程度上有助于改善中國長期人口結(jié)構(gòu)預期，至少意味著政策層面開始關(guān)注“更遠期限”的社會問題；養(yǎng)老金2016年入市也為A股市場增添了遠期的增量資金預期。我們認為這兩個事件一定程度上反映出“股災”和人民幣一次性貶值之后，政策導向正朝著“更遠期”的矛盾和“更切實際”的戰(zhàn)略目標切換。如果從這一角度出發(fā)，我們認為未來一段時間中國經(jīng)濟的戰(zhàn)略訴求是更深度的國際化。

　　如果加入WTO是改革開放之后中國經(jīng)濟面臨第一個“瓶頸期”時的突圍方向，那么在當前所處第二個“瓶頸期”時，突圍的思路很可能圍繞人民幣國際化展開。如果人民幣完成國際化，意味著人民幣將成為他國央行的儲備貨幣，意味著中國可以跨越美元向境外投資者發(fā)行人民幣計價債券，可以有助于化解稀釋境內(nèi)的高杠桿壓力，甚至有助于解決10-20年之后的社會保障和福利問題。但如果以人民幣國際化為核心訴求，需要作為交換的條件可能包括：(一)穩(wěn)定的匯率預期(人民幣始終強勢或一次性貶值到位)，(二)穩(wěn)定的資產(chǎn)價格(貨幣政策寬松)，(三)規(guī)范、法制、開放和市場化的資本市場。在當前經(jīng)濟背景下營造這幾點共存的“最優(yōu)環(huán)境”存在難度，其中的取舍對A股市場可能產(chǎn)生復雜的反應(yīng)。我們提示投資者關(guān)注監(jiān)管層關(guān)于金融反腐和市場環(huán)境凈化的一系列動作，這可能意味著新一輪“棋局”的開始。

　　11月的市場環(huán)境將遜色于10月份。樂觀者樂觀于貨幣政策繼續(xù)放松，無風險利率繼續(xù)下降，風險偏好修復，“錢多資產(chǎn)少”推動股市上漲?！百Y產(chǎn)荒”看似是新邏輯，但仔細品味，邏輯與上輪牛市并無兩樣。之前牛市邏輯意念上來自于改革提升風險偏好，但行為上來自于銀行的低風險偏好資金以“風險非對稱切割”方式進入股市。我們猜測，在脫離“杠桿”這一渠道之后，銀行資金、養(yǎng)老金、社保、保險等低風險偏好資金在目前A股估值水平下難以趨勢性、持續(xù)性涌入權(quán)益資產(chǎn)。如果A股只依靠目前的存量資金支撐，那么有效突破3500-3700點的籌碼密集帶存在難度。我們判斷11月的市場環(huán)境難以好于10月份，對市場態(tài)度由中性轉(zhuǎn)向謹慎，操作上建議以震蕩市思維為基礎(chǔ)。

　　海通證券：年底博弈市 投資重交易

　　宏微觀環(huán)境步入平靜期。(1)流動性保持寬松格局，更松、變緊均難。10月23日央行再次“雙降”后市場反而出現(xiàn)縮量震蕩走勢，說明8月底開始的利率新一輪下行已經(jīng)很大部分被過去的上漲消化了。歐央行、美聯(lián)儲均表示暫不加息，12月16-17日美聯(lián)儲議息會議前國內(nèi)外流動性環(huán)境仍會繼續(xù)維持寬松格局，不過更松恐怕也難。(2)三季報披露完畢，基本面出現(xiàn)空窗期。前三季度(上半年)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比分別為1.1%(9.4%)、28.1%(35.8%)、22.8%(21.6%)，主板增速下滑明顯，對此市場已有所預期。而投資者更關(guān)注中小創(chuàng)，相對業(yè)績預告創(chuàng)業(yè)板基本持平、中小板略升。三季報對市場的影響有限，未來幾個月處于業(yè)績真空期，基本面對市場的影響較小。

　　市場進入自我博弈狀態(tài)。(1)年底沖業(yè)績，市場不會太平。A股機構(gòu)投資者以年度考核為主，收官之戰(zhàn)注定風云突變?；仡欉^去幾年年底階段市場風格異動更值得重視，2012-2014年臨近年底時均出現(xiàn)了藍籌短期逆襲。近期市場成交量萎縮顯示投資者觀望心態(tài)濃厚，也預示著市場在等待新變化。(2)進入博弈狀態(tài)，重視預期差。

　　應(yīng)對策略：博弈市，重交易。(1)中長期而言，利率下行推動的大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市趨勢不變；就年內(nèi)兩個月而言，宏觀流動性和微觀盈利均處于平靜期，市場仍處于可為階段。不過年底博弈市，投資重交易。(2)與“十三五”相關(guān)的成長股(先進制造、信息經(jīng)濟、現(xiàn)代服務(wù)三條主線)是中期主戰(zhàn)場，短期重視券商板塊。

　　東方證券：震蕩行情將孕育新機會

　　中國經(jīng)濟增速放緩是全球性的，新興產(chǎn)業(yè)仍然是機會。當前宏觀經(jīng)濟處于三期疊加期，未來經(jīng)濟發(fā)展將從數(shù)量轉(zhuǎn)向質(zhì)量，追求的是人與自然的統(tǒng)一。從世界經(jīng)濟發(fā)展來看，中國當前的困難并非特殊的，而是全球普遍的現(xiàn)實，全球經(jīng)濟的困難很大程度上是要素資源增長放緩和創(chuàng)新能力的不持續(xù)性所致。中國在過去幾十年里更多的是接受技術(shù)外溢，成功的重要基礎(chǔ)是廉價的勞動力成本。現(xiàn)在的問題是中國勞動力成本已經(jīng)不再便宜，技術(shù)外溢效應(yīng)逐步下降。中國經(jīng)濟的活力是兩種出路三種方式：制度改革、技術(shù)創(chuàng)新和提高人口比重。制度改革需要一個過程，二胎難以改變現(xiàn)狀，只有依靠技術(shù)創(chuàng)新才能提高經(jīng)濟活力。因此，未來新興產(chǎn)業(yè)仍然是機會。

　　五中全會后市場或許進入觀望期，震蕩行情也將孕育新機會。毫無疑問，很多投資者認為五中全會后市場的熱點開始減少，政策也進入空窗期，市場的機會需要等待基本面的確認。短期來看，在央行雙降和五中全會后市場熱點開始減少，而且之前的市場上漲帶來很多獲利籌碼，市場有調(diào)整需要。進一步來看，未來市場存在兩個風險點：一是美聯(lián)儲加息預期，二是人民幣匯率大幅貶值。前者將帶來流動性危機，后者是降低人民幣資產(chǎn)的吸引力。雖然聯(lián)儲加息會有降準進行對沖，而人民幣大幅貶值的可能性也不大，但政策進入觀望期時的預期很難控制。市場目前的大背景沒有改變，短期將進入存量博弈格局，即使調(diào)整也存在結(jié)構(gòu)性行情。

　　平安證券：短期最佳反彈窗口已過

　　市場做多邏輯集中于流動性和政策主題，隨著雙降和五中全會結(jié)束，預計到年底中央經(jīng)濟工作會議之前，對于市場的刺激性政策將漸漸進入一個相對真空期。A股市場在10月份經(jīng)歷了較大幅度的反彈，但我們傾向于認為，短期最佳反彈時間窗口已經(jīng)過去。

　　增長和企業(yè)盈利均無拐點。10月PMI依然處于榮枯線以下，剛剛結(jié)束的三季報披露顯示企業(yè)盈利增長趨緩。經(jīng)濟在四季度依靠穩(wěn)增長政策將趨于平穩(wěn)，企業(yè)盈利則預計仍將下行。流動性寬松的節(jié)奏仍將延續(xù)，但四季度再次降息的可能性降低，維持匯率穩(wěn)定和適度降準是可選的政策。另外，央行可能還將適度下調(diào)短端公開市場利率(7天回購利率有所下調(diào))。

　　由于企業(yè)吸收流動性的能力以及意愿有所下降，因此市場流動性表現(xiàn)仍然較為寬裕。信用主要用于支持穩(wěn)增長政策相關(guān)領(lǐng)域，實體部門的利率水平仍將緩慢下降。國開行的專項債出現(xiàn)在了部分上市公司的三季報中，領(lǐng)域集中于新能源、環(huán)保等政策支持領(lǐng)域，則可以看作是財政補貼的貨幣化，同時也在一定程度上刺激以上板塊個股估值的上升。

　　10月份A股市場成交回穩(wěn)估值回升，融資業(yè)務(wù)余額也緩慢上升，總體來看市場已經(jīng)基本趨于平穩(wěn)，趨勢性暴漲暴跌概率明顯下降。進入11月，政策刺激將逐漸進入相對真空期，前期政策落地預期兌現(xiàn)，市場將逐漸回到個股行情階段。同時，在無進一步大幅寬松預期情形下，市場風格轉(zhuǎn)換難以發(fā)生，市場將維持成長性偏好。

　　國泰君安：留一分清醒

　　留一分清醒，從“樂觀”到“更樂觀”很難。年內(nèi)至今包括貨幣政策在內(nèi)的寬松政策頻率和力度都接近了歷史高峰，包括10月23日雙降在內(nèi)，央行已經(jīng)進行了四次降準、五次降息。高度寬松的流動性條件已經(jīng)對債券市場、一線城市的地產(chǎn)市場形成了明顯的支撐作用。市場之前一度預期這部分資金可能會進入股票市場，目前從開戶、交易以及市場熱情看，增量資金入市邏輯短期內(nèi)無法得到實現(xiàn)。如果短期內(nèi)外部資金進入市場的通道仍然無法快速打開，增量資金入市邏輯面臨證偽的可能性。

　　支持風險偏好上升的因素不明朗?；仡?月份以來的上漲更多體現(xiàn)為存量資金風險偏好的上升，特別是反映在成長股短期內(nèi)更加積極的表現(xiàn)上。目前“十三五”規(guī)劃框架已經(jīng)公布，上市公司三季度業(yè)績報告也基本符合市場預期。值得注意的是，9、10兩個月基本集中了大量重要會議、三季度GDP數(shù)據(jù)發(fā)布等多種因素，這些因素支撐了第四次降息(8月25日)到第五次降息(10月23日)之間的市場行情。短期內(nèi)市場仍然存在降息預期，但是繼續(xù)支持風險偏好上升的新因素已經(jīng)不再明朗。

　　存量資金倉位普遍已經(jīng)偏高。據(jù)我們對基金倉位的跟蹤，可以發(fā)現(xiàn)目前市場主流機構(gòu)倉位已經(jīng)維持在偏高水平。受到風險偏好上升影響，三季度基金對環(huán)保、電子、國防軍工等行業(yè)的持倉占比有明顯提升。整體來看，期待存量資金進一步提升倉位來驅(qū)動趨勢性行情可能越來越難。

　　行業(yè)配置與主題推薦。行業(yè)層面推薦：一、前期悲觀預期已經(jīng)反映充分，受益于交易量及兩融回升、機構(gòu)持倉較低、彈性較大的券商；二、高端制造相關(guān)，主要包括信息技術(shù)(偏軟：大數(shù)據(jù)、信息安全，偏硬：信息基礎(chǔ)設(shè)施)、新能源(光熱)、智能制造(機械、軍工)與新能源汽車；三、現(xiàn)代消費服務(wù)相關(guān)：傳媒、社會服務(wù)及大健康(醫(yī)療、生物醫(yī)藥等)；四、受益于財政發(fā)力相關(guān)鏈條：城市建設(shè)(軌道交通、停車場)、環(huán)保(水務(wù))。此外，建議關(guān)注受益于天然氣價格改革的天然氣輸配板塊。

　　主題方面推薦圍繞“十三五”規(guī)劃和“走出去”加快兩大方向展開：1)“美麗中國”首次納入五年規(guī)劃，建議布局環(huán)保(雪迪龍、漢威電子)和新能源(多氟多)兩條主線，這兩個領(lǐng)域同時也是國開發(fā)展基金增資的重點方向；2)對外開放區(qū)域布局加快，自貿(mào)區(qū)作為打破貿(mào)易壁壘的重要抓手，四季度催化劑不斷，第三批自貿(mào)區(qū)有望獲批(北部灣港)；3)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化是“十三五”十大目標中唯一細化領(lǐng)域，推薦農(nóng)業(yè)信息化(新安股份)與農(nóng)墾(海南橡膠)兩個方向；4)信息經(jīng)濟是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的著力點，包括信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(永鼎股份)、大數(shù)據(jù)云計算信息安全(東方國信)、各行業(yè)信息化(積成電子)。

　　東北證券：退避三舍 后發(fā)制人

　　展望后市，市場躑躅不前、上攻乏力，操作上宜退避三舍、后發(fā)制人。

　　首先，從市場行為以及技術(shù)分析角度看，大盤反彈至3400點一線已經(jīng)修復至合理區(qū)間的上軌附近。目前市場內(nèi)生性上攻動力不足，對雙降等利好的反應(yīng)較為平淡，市場風格波動也趨于反復，均暗示市場風險有所增大。從市場參與者行為看，增量資金入市緩慢，場內(nèi)融資規(guī)模雖然在增大但仍顯猶疑。

　　其次，基本面數(shù)據(jù)依然低迷，上市公司三季報不盡如人意。10月PMI49.8，依然低于枯榮線；三季度上市公司業(yè)績增速普遍下行，非金融類業(yè)績增速由二季度的2%驟降至三季度的-32%。

　　其三，從美聯(lián)儲議息會議的公告來看，12月份加息概率相對要大些，這種情景下外盤在沖擊前期高位平臺時至少需要一定的回撤。

　　整體來看，雖然從社會財富再配置角度看股權(quán)投資是再配置的受益方向，但從二級市場短期來看，相對于近期債市的火爆、房市上漲，股權(quán)投資在大類資產(chǎn)中的吸引力并不太大，增量資金入市不明顯且較為猶疑?？紤]到10月份市場的大幅反彈，短期市場面臨上攻乏力、躑躅不前的壓力。短期而言，更多地應(yīng)以審慎態(tài)度來看待本周以及11月份市場，對于中小創(chuàng)不宜操之過急，追漲不可取、布局即可。同時考慮到人民幣國際化的推進，有助于提升A股藍籌板塊的吸引力，可關(guān)注高股息率板塊的階段性機會。