三季度經(jīng)濟存在超預期下行的風險，且風險偏好回落下流動性也將向傳統(tǒng)的債券基金、理財產(chǎn)品的聚集，債券在居民資產(chǎn)配置中的占比將上升。隨著市場對經(jīng)濟下行風險的進一步明確，未來債市的主導權(quán)將重新回歸到基本面，牛市變平即將開啟。由于此前交易性機構(gòu)在久期選擇上幾乎一致地集中于短端，所以更是創(chuàng)造了當下長端收益率下行的想象空間。建議投資者把握當下的配置時機，逐步拉長久期，積極介入。

　　經(jīng)濟乏力 通脹無憂 寬松不改

　　盡管2015年已將增長目標從7.5%調(diào)低到7%，然而保7%也非易事。從供給層面看，工業(yè)生產(chǎn)低位回升，但投資增速的下滑對工業(yè)生產(chǎn)有抑制作用，國內(nèi)外市場需求仍然偏弱，下行壓力依然存在。從需求層面看，投資中只有基建尚可，房地產(chǎn)投資減速成定局，制造業(yè)投資受累去產(chǎn)能，全年整體投資增速在11%-13%；消費不溫不火；外貿(mào)實現(xiàn)預期目標難度很大。另外，股市回調(diào)使得未來金融業(yè)對GDP的貢獻率可能大幅降低。預計三季度GDP增長6.9%，四季度7%。經(jīng)濟疲弱決定通脹無憂，預計全年CPI在1.5%左右，遠低于去年全年2%的水平。

　　今年下半年到明年上半年穩(wěn)增長壓力會更大，因此貨幣政策和財政政策都會更加積極。由于基準利率已經(jīng)逼近歷史低點，而利率市場化已抬升銀行的資金成本中樞，進一步降息的空間已經(jīng)不大。降準的空間仍然比較大，考慮到可能的資金外流的壓力，三季度就是再次整體降準的時間窗口。

　　資金利率在較長的時間之內(nèi)都將保持在低位。前期釋放出的巨量資金，在股市難振前期雄風，風險偏好下降之時，將部分回流至銀行間市場和債券市場。對于資金大戶銀行而言，優(yōu)質(zhì)的貸款和非標需求不足，資金也只能流入債市。無論是總量的流動性，還是結(jié)構(gòu)性的債市流動性都將保持寬裕。

　　但需要強調(diào)的是，資金利率突破前期低點的概率并不大。上半年央行已經(jīng)釋放了巨量資金，由于貨幣政策到實體經(jīng)濟傳導路徑不通暢，資金基本都停留在了資本市場。從穩(wěn)增長的角度上看，在資金需求沒有出現(xiàn)增長跡象之時，央行很難再釋放流動性。雖然央行應(yīng)再有一次降準，但這次降準可能對應(yīng)著地方債發(fā)行高峰和資金外流。預計7天回購利率將在2%-2.5%的區(qū)間內(nèi)波動。

　　牛市之中不懼供給

　　從利率債整體的供給來看，按照每周1000億的地方債發(fā)行速度，三季度的地方政府債發(fā)行量約有14000億，加上6300億的國債和5500億的政金債，三季度利率債的供給將達到近2.58萬億。

　　雖然有如此大的供給量，但牛市當中供給自會被消化。地方債的消化并不完全市場化，無論是銀行還是央行都會給予配合。傳統(tǒng)的利率債部分，隨著經(jīng)濟下行風險的凸顯、風險偏好的持續(xù)下降，供給自會消化，市場無須過度擔憂。

　　銀行配置三季度存在同比增加的可能。首先，流動性寬裕，銀行負債各組成部分的單價都處于下行之中。資金成本降低將減少銀行對于資產(chǎn)收益率的要求。其次，從資產(chǎn)端來看，企業(yè)的有效融資需求不足，同時銀行壞賬風險在上升，降低銀行的風險偏好。無論是被動配置還是主動配置，銀行對債券的配置力度都存在加大的可能。

　　交易機構(gòu)后期邊際增量空間大。首先，盡管政府A股救市效果頗佳，但是市場信心已經(jīng)遭到打擊，中期投資者風險偏好降低已成趨勢，居民資產(chǎn)對固定收益類資產(chǎn)的配置會有所上升。而且，IPO在較長時間之內(nèi)都難以重啟，打新收益率代表的無風險收益率消失，隨著股市賺錢效應(yīng)的分化和社會整體的無風險收益率降低，未來傳統(tǒng)的債券基金、銀行理財有望吸引更多資金流入，帶動對利率債剛性配置增長。其次，出于對地方債供給沖擊的擔憂以及經(jīng)濟企穩(wěn)的預期，前兩個季度交易機構(gòu)增持的利率債并不多。三季度經(jīng)濟增速有顯著低于市場預期的可能，一旦市場明確經(jīng)濟下行風險、風險偏好降低，長端國債將迎來交易性機會，基金持有的利率債有望快速增加。

　　機會轉(zhuǎn)移至中長端

　　由于短端收益率主要和資金利率掛鉤，而資金面最寬松的時刻已經(jīng)過去，并且前期資金幾乎都集中在短端債券，所以短端收益率的短期的底部可能已經(jīng)出現(xiàn)，突破前期低點的概率并不大。

　　長端方面，由于此前市場高估了地方債對市場的沖擊和經(jīng)濟企穩(wěn)的速度，下行被迫打斷，隨著市場對經(jīng)濟下行風險的進一步明確，后期基本面的因素將主導市場。10年國債存在向下突破的實力和沖動。預計三季度10年國債收益率的下限將在3.1%-3.2%。

　　本輪牛市最大的邊際購買力或?qū)碜杂诨鸷屠碡數(shù)冉灰仔詸C構(gòu)，其在利率債品種之中首選即是國開債，因為國開債彈性最大、票面利率高、流動性堪比國債、福娃債每周定期的招標有助于完善國開債債券的定價，且國開行已經(jīng)明確了風險權(quán)重將長期為零。我們認為國開債利差仍有下降的空間，值得期待。