2014年，在經(jīng)濟增速不斷下滑的同時，股市卻不斷上行，這股市與經(jīng)濟基本面脫鉤的現(xiàn)象使得很多從宏觀面出發(fā)研究股市的投資者十分糾結(jié)。國泰君安證券研究所首席宏觀經(jīng)濟分析師任澤平12月3日指出，當前經(jīng)濟和股市與1996-2000年的情況類似，屬于分母驅(qū)動的“改革?！?。投資者在梳理經(jīng)濟增速與股市的關(guān)系時有必要從“轉(zhuǎn)型?！钡倪壿嬁蚣艹霭l(fā)。

　　任澤平指出，不同于2006-2007年由分子端基本面驅(qū)動的“周期?！?，今年以來“經(jīng)濟增速往下走，股市往上走”屬于分母驅(qū)動的“改革牛”和“轉(zhuǎn)型?！?，如日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年等。中國在歷史上也曾發(fā)生過，1996-2000年，面對復雜嚴峻的經(jīng)濟形勢，我國進行了市場化改革和宏觀調(diào)控，開啟了經(jīng)濟社會發(fā)展的新篇章。在經(jīng)濟增長往下走的情況下，無風險利率下降和風險偏好提升造就了一輪大牛市，而當前經(jīng)濟和股市形勢與1996-2000年頗為相似。

　　如果采取分母驅(qū)動的“改革?！薄稗D(zhuǎn)型?！边壿嬁蚣埽顿Y者就可以較好地解釋中國此輪熊牛轉(zhuǎn)換的演進軌跡。任澤平表示，2010-2013年熊市的原因與1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。且2010-2013年處于前期刺激政策的消化期，改革進展遲緩，舊增長模式（房地產(chǎn)、地方融資平臺、產(chǎn)能過剩重化工業(yè)）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環(huán)，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。而無風險利率過高產(chǎn)生了兩個負面效果，一是在估值層面上，抑制了企業(yè)利潤和新增長模式成長，二是在資產(chǎn)配置層面上，造成沒有增量資金進入股市，居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境。三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內(nèi)部門，又存在財務(wù)軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。

　　自2014年2季度以來，在經(jīng)濟下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，截至2014年12月2日，上證綜指年內(nèi)漲幅逾30%。這一輪大牛市的原因與1996-2000年類似，即利率下降、政策寬松和改革提速。與此同時，二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產(chǎn)部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清，即重化工業(yè)去產(chǎn)能和地方債務(wù)的收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風險利率出現(xiàn)趨勢性下沉，股市估值中樞抬升。而房地產(chǎn)投資下滑倒逼政策寬松，資金進而從房地產(chǎn)和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

　　傳統(tǒng)“周期宏觀”下的大類資產(chǎn)配置邏輯是：產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟蕭條→產(chǎn)能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債?！?jīng)濟復蘇、股牛。而“周期牛”的演進規(guī)律是政策底→市場底→經(jīng)濟底。但是在“轉(zhuǎn)型宏觀”的大類資產(chǎn)配置邏輯是：舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環(huán)，貨幣政策因擔心加杠桿而不能全面放松，經(jīng)濟增速往下走但無風險利率往上走，股債雙熊→改革破舊立新，或危機倒逼出清去杠桿，經(jīng)濟增速下行，無風險利率下沉，股債雙牛。而“轉(zhuǎn)型牛”的演進規(guī)律是改革底、無風險利率頂→市場底→經(jīng)濟底。由此，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，“轉(zhuǎn)型宏觀”系統(tǒng)地回答了增速換擋期的經(jīng)濟形勢、結(jié)構(gòu)性衰退與成長、改革、大牛市催化劑、資產(chǎn)配置策略等關(guān)鍵性問題。