近期股市牛氣沖天，上證指數(shù)從7月份2050點的低位一路上漲到2682點，漲幅超過30%，不僅突破了2013年初的2444點高位，同時也突破了3478點以來的下降趨勢線，牛市已成定論。而投資者入市意愿高漲得驚人，最近一周(11月17日至21日)，滬深兩市新增股票賬戶數(shù)23.4萬戶，不僅連續(xù)第六周突破20萬戶，而且創(chuàng)出2012年4月以來的新高；基金投資也不示弱，截至10月底，基金賬戶年內新增483萬戶，超過去年全年新增數(shù)。

　　筆者認為，三大因素促成股市迎來階段性牛市。

　　首先就是無風險收益率趨勢性下降。2011年以來，為消化“4萬億”的負面影響，央行開始有計劃地收緊貨幣供應，恢復信貸規(guī)?？刂啤Ｌ貏e是過度膨脹的房地產和地方融資平臺，成了銀行貸款“禁入”的領域。但是，2009年以來，房價長期看漲，開發(fā)商對高成本融資的承受能力強。而在預算軟約束的體制下，政府提供隱性擔保，為政府項目融資的政府各類平臺公司對利率并不敏感。于是，盡管信貸增速從2009~2010年22%下降到近年來的15%，但打著利率市場化合法旗幟的“影子銀行”大行其道，資金繞道流向了房地產、地方融資平臺。這直接導致2013年的社會融資規(guī)模比2008年翻了1.5倍，銀行貸款占社會融資的比重從2008年的70%下降到2013年的50%。由于影子銀行“剛性兌付”長期不破，影子銀行高利率成了無風險利率，資金開始拋棄股市，股市數(shù)年長熊也就不奇怪了。

　　今年43號文的發(fā)布，意味著政府對于平臺的擔保功能、融資功能要被全部剝離，而新《預算法》不僅將全面約束地方政府債務，而且要破除地方政府“軟約束”。在國家銳意改革之勇氣和決心的沖擊下，市場認為這次要“動真格了”。于是，資金開始規(guī)避融資平臺，“剛性兌付”也開始打破。今年4月份以來，信托產品違約事件逐漸增多。而房地產持續(xù)下行，房地產信托產品募集資金越來越困難，市場無風險收益率開始趨于下降，“寶類”產品收益率回落到4%以內。當無風險收益率下降后，風險偏好回升，這是資金回流股市的充分條件。

　　其次是改革紅利驅動股市走強。今年是1991年以來經濟增速最低的一年，但卻是股市近5年表現(xiàn)最好的一年，根源就在于新一屆管理層執(zhí)政以來，在推進改革方面勇氣和決心可嘉。長期以來，滬深大盤被鋼鐵、煤炭、機械、銀行等代表舊模式的行業(yè)占據。由于體制性原因，多年來，對舊模式刺激多、革新少，先是銀行貸款明著救助，后是影子銀行暗中接濟，特別是2008年以來，舊模式非但沒有減杠桿，反而借擴大內需逆市加杠桿。出于穩(wěn)增長、保就業(yè)、促穩(wěn)定的考慮，舊模式去產能、去杠桿等方面的改革愿望屢屢落空，造成股市一熊就是幾年。同樣是危機后的刺激，美股和亞太股市屢創(chuàng)新高，但我國股市一蹶不振，改革不到位是根本。而股指長期處于低位，股市的功能退化，代表新模式的互聯(lián)網只能遠走海外融資。今年以來，房地產投資從過去20%以上的增速下滑到12%，大周期下行開始。這是一個積極信號，意味著舊模式的源頭開始去杠桿，從而引致傳統(tǒng)制造業(yè)開始去杠桿，生產者物價指數(shù)(PPI)連續(xù)33個月負增長。同時，勞動力、資金要素等紅利衰減，從另一端倒逼舊模式不得不主動去杠桿。

　　對資本市場預期來說，舊模式出清與新一屆領導層敢于“涉險灘”、“啃硬骨頭”，在銳意改革上表現(xiàn)出的勇氣和決心是分不開的。今年以來，戶籍改革、土地流轉改革、金融改革(利率市場化、存款保險、民間金融等)、財稅體制改革(預算改革、緊縮地方債務)和國企改革(混合所有制)等開始破冰或提速，極大地鼓舞了市場信心，抬升了風險偏好。更重要的是，以反腐、法治中國、簡政放權為標志的政治體制改革破冰，為經濟體制改革保駕護航，近年來望眼欲穿的改革紅利第一次離我們如此之近，這是促成股市走牛的必要條件。

　　第三，促成股市階段性轉牛的資金面開始好轉。今年以來，央行在公開市場一直凈投放，在4月份以后通過創(chuàng)新工具提供了約2萬億流動性，相當于4次降準釋放的貨幣規(guī)模，中短期資金市場較為寬松；滬港通啟航，不僅將為滬市提供3000億人民幣的額度，而且將打破A股相對封閉的狀態(tài)，與國際估值體系接軌的同時，為導入海外資金奠定基礎；房地產大周期下行，意味著樓市目前7倍于股票市值的這個“龐然大物”開始去杠桿，規(guī)?；馁Y金開始流出樓市，從而一改股市過去僅靠存量資金小打小鬧的局面。

　　非對稱降息顯示央行增加存款類資金，降低銀行理財和表外資金，從而降低融資成本的決心，小微、房貸、中小企業(yè)和新興產業(yè)貸款等以基準利率為標尺的貸款利率將下行，有利于疏通貨幣政策傳導機制。因此，出于降低融資成本，打通貨幣政策傳導機制，解決“融資難、融資貴”，為實體經濟注入更多資金的考慮，央行在銀行間資金市場凈投放的角色短期內不會改變，無風險利率穩(wěn)中有降的局面不會改變。

　　三中全會《決定》提出了旨在“完善和發(fā)展中國特色的社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力的現(xiàn)代化”，這場“全面深化的改革”一旦開弓就沒有回頭箭。目前，政治體制領域反腐、司法獨立、簡政放權逐步走向深入，制約經濟和社會現(xiàn)代化的上層建筑開始被掃除；經濟體制改革破舊立新，以堅決不放水的姿態(tài)，倒逼舊模式去杠桿、去產能，同時極力扶持新模式發(fā)展(民營銀行、混合所有制、IPO注冊制等)，改革紅利繼續(xù)釋放。相比2008年以來的暮氣沉沉，改革任何一點進步，不僅將回補過去改革滯后帶給大盤的拖累，也將激勵資本市場對于未來的期望。而在資金面上，市場的情緒已經被激發(fā)，增量資金將會被不斷注入。更為重要的是，“三期疊加”，而改革也需要平穩(wěn)的經濟金融環(huán)境。近期宏觀數(shù)據(工業(yè)增加值、PMI、M2等)顯示，終端需求疲弱，經濟下行壓力大，通縮趨勢逐漸明朗，需要在穩(wěn)健的貨幣政策基調下，通過多種貨幣政策工具，保持平穩(wěn)的資金面。