舉牌是指投資者持有一家上市公司已發(fā)行股份的5%或者是5%的整倍數(shù)時，應(yīng)在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)，向證監(jiān)會、證券交易所出書面報告，并通知該上市公司并予以公告，舉牌行為在A股市場受《證券法》相關(guān)條款和證監(jiān)會及交易所相關(guān)規(guī)定的約束。

　　近年來日益增多的舉牌是建立在監(jiān)管層鼓勵上市公司兼并重組的背景之下的，在法律背景沒有大的變化之前，舉牌事件很有可能將伴隨著上市公司兼并重組的展開而繼續(xù)涌現(xiàn)。2014年以來，監(jiān)管層先后在審批事項、資金來源、稅收優(yōu)待和配套募集資金等方面對并購重組出臺了一系列支持和鼓勵政策。

　　舉牌密集期大都在股價急速下跌或長期低迷中

　　我們統(tǒng)計了2005至2015年A股上市公司被舉牌的相關(guān)情況，10年間，A股共有396家上市公司被各類投資者舉牌583次。樣本的篩選是以數(shù)據(jù)庫中重要股東二級市場交易的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，首先剔除了減持的數(shù)據(jù)，接著剔除了大股東和實際控制人、董事、監(jiān)事和高管等公司內(nèi)部利益相關(guān)者的增持?jǐn)?shù)據(jù)，最后剔除了持股比例不足5%的增持?jǐn)?shù)據(jù)，僅保留了持股比例超過5%或者5%的整數(shù)倍時的增持?jǐn)?shù)據(jù)構(gòu)成最終的樣本。

　　上市公司被密集舉牌大都發(fā)生在股價急速下跌或長期低迷途中。A股有三次舉牌密集期，分別是2008年8月至2008年12月、2012年11月至2014年6月以及2015年7月至2015年12月。其中2008年、2015年這兩次舉牌潮都發(fā)生在股價急速大幅調(diào)整過程中，這兩個階段上證綜指距離前期高點的跌幅分別為60.85%和29.37%，對應(yīng)的上市公司被舉牌的次數(shù)分別為35和206，平均每月的舉牌次數(shù)為7次和34次，顯著高于其他階段；2012年11月至2014年6月這個階段股價處于長期低迷的階段，上證綜指長期徘徊在2000點附近，期間上市公司被舉牌的次數(shù)為112次，平均每月的舉牌次數(shù)為5.6次，也顯著高于該階段的前期。

　　房地產(chǎn)和商業(yè)貿(mào)易是被舉牌次數(shù)最多的兩個行業(yè)

　　從被舉牌上市公司的行業(yè)分布來看，房地產(chǎn)和商業(yè)貿(mào)易兩個行業(yè)的上市公司被舉牌次數(shù)最多。其中房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司被舉牌74次，商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的上市公司被舉牌65次，分別占總被舉牌次數(shù)的12.69%和11.15%。被舉牌的房地產(chǎn)上市公司有38家，商業(yè)貿(mào)易有28家，每家被舉牌的房地產(chǎn)上市公司平均被不同舉牌人舉牌1.95次，每家被舉牌的商貿(mào)上市公司平均被不同的舉牌人舉牌的次數(shù)為2.32次，其他被舉牌次數(shù)較多的行業(yè)還有醫(yī)藥生物、化工、公用事業(yè)、電子、計算機(jī)、電氣設(shè)備、建筑材料和機(jī)械設(shè)備。

　　房地產(chǎn)行業(yè)中有6家公司被舉牌次數(shù)達(dá)4次以上，分別是寶安地產(chǎn)、金地集團(tuán)、東方銀星、沙河股份、中洲控股和萬科A；商業(yè)貿(mào)易行業(yè)中有6家上市公司被舉牌次數(shù)達(dá)到4次以上，分別是百大集團(tuán)、新華百貨、茂業(yè)通信、中興商業(yè)、中百集團(tuán)和農(nóng)產(chǎn)品。

　　房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的上市公司被頻繁舉牌，主要原因有三點：1、行業(yè)景氣轉(zhuǎn)折壓低整體估值。房地產(chǎn)業(yè)隨著我國城鎮(zhèn)化高潮的回落、房屋供求結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致去庫存壓力劇增；商業(yè)貿(mào)易行業(yè)受經(jīng)濟(jì)增速下滑和電子商務(wù)沖擊，加上人員和租金成本的不斷上漲，線下百貨業(yè)態(tài)整體生存空間受到大幅擠壓；這些原因?qū)е路康禺a(chǎn)和商貿(mào)行業(yè)的上市公司的收入和凈利潤增速下滑明顯，行業(yè)估值被壓制；2、擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。盡管房地產(chǎn)業(yè)和商貿(mào)行業(yè)景氣不再，但這些行業(yè)的公司仍能維持一個較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，尤其是上市的商貿(mào)公司多為各地龍頭企業(yè)，在城市的黃金地段擁有商業(yè)物業(yè)，而且作為零售企業(yè)，對于上下游的占款較多，現(xiàn)金流充裕；3、擁有大量的隱蔽資產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司擁有大量的土地儲備，商貿(mào)百貨公司也擁有大量的自有物業(yè)，這些資產(chǎn)或者以歷史成本入賬，或者是國有資產(chǎn)的無償劃撥，如果按照市場價格重估，很多公司擁有隱蔽資產(chǎn)的價值大大超過公司現(xiàn)有的市值。

　　被舉牌上市公司的市場特征分析

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)：大股東持股比例低。在全部396家上市公司中，大股東持股比例低于30%的有268家，占比67.7%，其中(10%，20%)和(20%，30%)這兩個區(qū)間段的公司最多，分別達(dá)到102家和148家。樣本公司大股東平均持股比例為27.2%，中位數(shù)為24.8%。大股東持股比例50%以上也有26家公司，占比為6.6%。

　　市值規(guī)模：50億元以下小市值公司居多。在全部396家上市公司中，50億元以下的小市值公司有219家，占比達(dá)到55.3%，100億元以下市值的公司有310家，占比達(dá)78.3%。千億以上的市值的公司僅有6家，占比不到2%。

　　盈利能力：ROE5%以下的公司居多，盈利能力普遍較差。ROE10%以下的公司有302家，占比83.4%。其中ROE5%以下的公司有219家，占比達(dá)60.5%。ROE超過20%的公司僅19家，占比約5%左右。

　　估值水平：僅有超過1/4的低估值公司被舉牌，估值高的公司占多數(shù)。低估值(0~30)公司僅有105家，占比為26.5%。其中虧損的公司有62家，市盈率超過100倍的公司有85家，兩者合計有147家，占比47.3%。

　　舉牌上市公司背后的動機(jī)多樣

　　從理論角度分析，股東采用積極主義策略，目的是通過舉牌上市公司從而進(jìn)入董事會，對公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生重大影響來維護(hù)自身利益。但是在資本市場中投資者舉牌上市公司的動因卻并非如此單一，其背后都有各種訴求。

　　我們總結(jié)了六類投資者舉牌上市公司背后的動機(jī)：一是看好公司長期發(fā)展，專注成為財務(wù)投資者；二是通過舉牌爭奪公司控制權(quán)，改善經(jīng)營管理，進(jìn)行公司治理套利；三是懷有借殼企圖，通過舉牌增加日后談判籌碼；四是險資改善資產(chǎn)負(fù)債表的需求；五是為業(yè)務(wù)經(jīng)營層面進(jìn)行的戰(zhàn)略布局；六、參與上市公司的市值管理。

　　舉牌到減持期間舉牌人大概率可獲正的絕對收益

　　關(guān)于舉牌事件的投資收益，我們從兩個角度進(jìn)行分析：一是分析普通投資者在舉牌公告之后投資被舉牌股票的短期超額收益；二是分析舉牌人自舉牌上市公司到減持退出之間的絕對收益。其中超額收益是以上證綜指作為比較基準(zhǔn)；絕對收益按歷次舉牌平均價和歷次減持平均價來估算。

　　在對舉牌的投資收益進(jìn)行分析之前，先按照市值大小、ROE和PE的高低將被舉牌上市公司進(jìn)行分類。其中市值大小分為三類：小市值(50億以下)、中等市值(50億~300億)、大市值(300億以上)；ROE分為兩類：低ROE(ROE<5%)、高ROE(ROE>=5%)；PE分為兩類：低估值(PE0~30倍)、高估值(PE<0，PE>30)。按照這三個指標(biāo)及其分類可以構(gòu)成12種組合，各類組合具體被舉牌的次數(shù)如下：舉牌公告對股價的正面影響較大，公告以后參與可以在30天內(nèi)取得2%以上平均超額收益，最低點在T+1日取得，超額收益為2.34%，最高點在T+30日取得，超額收益為6.25%。但是樣本中取得正的超額收益的概率隨著時間的推移逐漸降低，由T+0日的68%的概率下降至T+30日58%。其中，小市值、低ROE和高估值的股票在短期內(nèi)表現(xiàn)最好。

　　在分析舉牌人持有期收益之前，我們首先剔除了舉牌至今仍未被減持的上市公司的數(shù)據(jù)，剩余有140家上市公司曾被舉牌人減持過。我們以這140家上市公司的數(shù)據(jù)為新樣本，計算其持有期間的絕對收益。由于上市公司可能被同一舉牌人多次舉牌、多次減持，為了便于比較，我們對多次舉牌、多次減持的按照其平均舉牌價、減持價來計算。我們按照之前組合分類標(biāo)準(zhǔn)，將140家公司分為10類(樣本內(nèi)大市值公司較少，缺少兩類組合)，具體情況如下：73%以上的公司在舉牌到減持期間可以獲得正的絕對收益。根據(jù)我們統(tǒng)計，在舉牌到減持期間，取得正的絕對收益的被舉牌公司有102家，占比約為73%。其中絕對收益超過50%的被舉牌公司有32家，占比為23%。舉牌到減持期間，虧損的被舉牌公司也有38家，占比為27%。舉牌人從舉牌到減持期間獲得絕對收益的最小值為-49%，最大值為433%，平均值為34%，中值為13%。

　　舉牌事件未來仍將頻發(fā)

　　“萬寶之爭”引起了全社會關(guān)注，監(jiān)管層對保險資金的運用也在加強(qiáng)監(jiān)管，但這并不意味著舉牌事件未來將偃旗息鼓。我們認(rèn)為未來各類資金舉牌上市公司仍然是大概率事件，主要原因有以下三點：

　　1、GDP同比增速放緩，貨幣政策未來仍將維持寬松。2015年三季度我國GDP同比增速為6.9%，已經(jīng)接近2009年3月的6.2%的低點。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、增速調(diào)檔，貨幣政策維持一個相對寬松的流動性環(huán)境將是常態(tài)。2015年央行5次降準(zhǔn)、降息，目前一年期存款基準(zhǔn)利率降至1.5%，一年期貸款基準(zhǔn)利率降至4.35%，兩者均處于歷史低位。

　　2、應(yīng)對承諾高收益率產(chǎn)品的兌付壓力，保守資金風(fēng)險偏好提升。實體經(jīng)濟(jì)的盈利情況持續(xù)下行，房地產(chǎn)投資增速也降至歷史低位，理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率也出現(xiàn)了下行趨勢，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)只能選擇降低預(yù)期回報或者提升風(fēng)險偏好。目前銀行、保險等資金的負(fù)債成本相對實體經(jīng)濟(jì)回報仍然處在高位，并且剛性兌付的格局短期內(nèi)難以完全打破，降低負(fù)債端的預(yù)期回報相對較難，提升風(fēng)險偏好，追求潛在的高回報將成為保守資金在未來資產(chǎn)配置時的一個重要選項。

　　3、2015年至今A股經(jīng)歷三輪調(diào)整，估值相對便宜，舉牌成本更加低廉。2015年，A股市場的震蕩經(jīng)歷上半年的瘋狂上漲之后經(jīng)歷了三輪震蕩，上證綜指從2015年6月12日的高點到7月9日的低點，累計跌幅達(dá)35%，從2015年7月24日的高點到2015年8月26日的低點，累計跌幅達(dá)32%，從2015年12月23日的高點到2016年1月27日的低點，累計跌幅達(dá)28%。經(jīng)過三輪調(diào)整之后，目前上證綜指的PE已經(jīng)低于自2003年以來的平均PE(19倍)，而且正處于舉牌事件頻發(fā)的10至20倍PE區(qū)間，10年期國債收益率低至2.8%左右，舉牌的成本也相對低廉。總體來看，市場環(huán)境仍然有利于舉牌上市公司。

　　建議關(guān)注與舉牌相關(guān)的三類投資機(jī)會

　　1、舉牌公告當(dāng)天的投資機(jī)會：舉牌公告當(dāng)天，交易型投資者可選擇買入當(dāng)天被舉牌上市公司的股票，并在30天內(nèi)擇機(jī)賣出。根據(jù)我們之前統(tǒng)計顯示，舉牌公告后小市值(50億元以下)、低ROE(5%以下)和高估值(PE<0，PE>30)股票在短期內(nèi)表現(xiàn)最好。因此我們推薦公告當(dāng)天交易型投資者可選擇小市值、低ROE和高估值三種類型的被舉牌公司進(jìn)行投資。如2016年1月28日公告被紫光集團(tuán)舉牌的中發(fā)科技。

　　2、已經(jīng)被舉牌公司的投資機(jī)會：由于近日股價的下跌，部分股票的價格已經(jīng)跌破舉牌人的舉牌成本，此時投資這些個股的安全邊際更高，投資者可選擇長期持有至舉牌人減持之際擇時退出。根據(jù)我們之前的統(tǒng)計，在舉牌到減持期間，小市值高ROE低估值、小市值低ROE低估值、中等市值低ROE高估值、小市值低ROE高估值組合的股票平均絕對收益最高。

　　3、未來可能被舉牌的上市公司：對于未來可能被舉牌的上市公司的投資需要提前布局，考慮到投資者風(fēng)險偏好的不同，我們將投資者分成兩類：保守型投資者和激進(jìn)型投資者，并分別按照一定的標(biāo)準(zhǔn)篩選出推薦關(guān)注的標(biāo)的。

　　保守型投資者可以選擇類似險資的投資策略。險資在“資產(chǎn)荒”背景下的資產(chǎn)配置需求屬于比較容易識別的一類舉牌動機(jī)。此類公司的一般特征主要有：股權(quán)分散、大股東持股比例低、公司自由現(xiàn)金流充足、股價和市盈率“雙低”。

　　激進(jìn)型投資者可以選擇小市值、低ROE和高估值的可能被舉牌上市公司。此類上市公司一般股權(quán)較為分散、當(dāng)前的主業(yè)低迷或者管理層經(jīng)營不善，又存在成為潛在殼資源的可能。中小股東通過頻繁舉牌獲得上市公司的控制權(quán)或者能夠?qū)ι鲜泄镜臎Q策施加重大影響，進(jìn)而改善經(jīng)營管理效率或者作為日后借殼時的談判籌碼，從而提升公司價值。

　　對于保守型投資者，我們按照大股東持股比例(<20%)、前10大股東持股比例(<40%)、股價(<20元)和市盈率的標(biāo)準(zhǔn)，篩選出了7只未來可能被舉牌的股票，分別是TCL集團(tuán)、格力電器、魯泰A、利源精制、浙江龍盛、特變電工和遼寧成大。

　　對于激進(jìn)型投資者，我們按照大股東持股比例(<20%)、前10 大股東持股比例(<40%)、總市值(<50 億元)、過去三年營業(yè)收入增長率(<-15%)、過去3 年凈利潤增長率(<-30%)和市盈率(>100 或<0)，并剔除了ST 股，篩選出了6 只未來可能被舉牌的股票，分別為方圓支承、法因數(shù)控、吉峰農(nóng)機(jī)、四川美豐、北緯通信和運盛醫(yī)療。