自6月中旬開始的一輪下跌后，上證指數(shù)從5字頭到4字頭，再到3字頭，不少個(gè)股直接腰斬。在震蕩期，銀行股無疑起到了穩(wěn)定器的作用，然而市場(chǎng)期望的“二八轉(zhuǎn)換”、“藍(lán)籌行情”卻并沒有出現(xiàn)。A股銀行股目前普遍6、7倍的市盈率，究竟是價(jià)值陷阱，還是餡餅？

　　證券時(shí)報(bào)網(wǎng)采訪了專注于銀行股研究的知名網(wǎng)友“那一水的魚”。一起來聽聽他的看法。

　　問：許多價(jià)值投資者很看好銀行股，但是為何近些年銀行股股價(jià)一直低迷呢？

　　那一水的魚：我大量買入銀行股是從2011年開始，隨后2012年銀行股開始大面積破凈，我在2012~2015年買了更多優(yōu)質(zhì)的銀行股，基本都是凈資產(chǎn)之下買入的。事實(shí)上，我在凈資產(chǎn)之下買的優(yōu)秀銀行股，僅僅只需將時(shí)間拉到1年以上，還沒有哪一次錄得負(fù)收益，也沒有哪一次跑輸上證指數(shù)或滬深300。為此，我在2012年8月份還專門設(shè)立了公開的實(shí)驗(yàn)賬戶，到今年8月剛好3年。3年持有浦發(fā)銀行不動(dòng)，截至2015年8月4日收盤，收益率為126.8%，也就是翻了1倍多，年化復(fù)合收益率31.4%。而同期上證指數(shù)上漲76.2%，滬深300上漲67.9%。

　　再比如說興業(yè)銀行在2008年時(shí)的最低價(jià)位11.47元，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)約1.2倍PB，約5倍多的PE。現(xiàn)在興業(yè)銀行的估值依舊是差不多，市凈率也是1.2PB左右，市盈率也是6倍左右，可以說估值沒太大變化。但是股價(jià)呢，復(fù)權(quán)后上漲了5倍！

　　實(shí)際上，銀行股并沒有不漲，只是因?yàn)檫@幾年優(yōu)秀的業(yè)績(jī)?cè)龊窳嗣抗墒找?，從而降低了估值水平。銀行股的股價(jià)漲了，但在優(yōu)秀的業(yè)績(jī)面前仍然顯得很便宜，給人錯(cuò)覺好似銀行股沒有上漲。

　　問：的確，前幾年銀行股業(yè)績(jī)亮眼。但最近一兩年銀行的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)開始放緩。許多投資者不看好銀行未來的發(fā)展，對(duì)于這一點(diǎn)您怎么看？

　　那一水的魚：銀行在熬過上世紀(jì)末的壞賬潮以后，經(jīng)歷了十多年時(shí)間的黃金發(fā)展期。其中尤以股份制銀行的發(fā)展最為亮眼。

　　這十多年的黃金期又可分作兩個(gè)階段。

　　第一階段從21世紀(jì)初至2007年，一些股份行出現(xiàn)了一輪爆發(fā)式的增長(zhǎng)。許多股份行利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率超過50%，而且期間許多年度還超過80%增長(zhǎng)，當(dāng)之無愧的“成長(zhǎng)股”。我認(rèn)為其中的原因有：

　　1、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，壞賬率逐步降低，舊有壞賬不斷盤活；

　　2、期間M2貨幣的增速超過18%，優(yōu)秀銀行的資產(chǎn)增速更是超過了這個(gè)速度。

　　3、當(dāng)時(shí)核心資本充足率只需要達(dá)到4%即可，杠桿更高。銀行只需要較少的自有資本，就能支持其總資產(chǎn)的極速擴(kuò)充；

　　4、大量超過2PB、甚至3PB的高價(jià)融資，為銀行的發(fā)展提供了資本，極大提高了每股凈資產(chǎn)；

　　5、通過電子替代、組織架構(gòu)建設(shè)等手段，優(yōu)秀銀行的成本收入比，從40%以上逐步下降到20%多；

　　6、金融服務(wù)多樣化，非息收入極大提高，優(yōu)秀銀行從不足10%提高到25%以上；

　　7、由于受困不良貸款的歷史原因，本著誰行誰上的原則，股份行的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)開始全國(guó)遍地開花，股份行發(fā)展速度遠(yuǎn)超大行；

　　8、所得稅從33%降低至25%等其他因素。

　　第二階段從2008年開始自2013年上半年，銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊匐m比前面幾年下了一個(gè)臺(tái)階，但仍然保持較高增速。主要原因有：

　　1、核心資本充足率要求8.5%，大行甚至9.5%。這大大降低了銀行的杠桿，使得銀行一發(fā)力就不得不面臨“再融資”的尷尬。

　　2、股市低迷，銀行再融資難行。核心資本補(bǔ)充困難，難以壘大規(guī)模；

　　3、撥備的監(jiān)管要求不斷提高；

　　4、壞賬率、成本收入比下降到一定比例后，難以繼續(xù)下降；

　　5、非息收入占比提高的速度放緩。

　　6、多次“非對(duì)稱”降息，擠壓銀行利差。

　　以上幾點(diǎn)簡(jiǎn)言之，就是銀行改善的余地不大，好得不能再好時(shí)，業(yè)績(jī)猛增的空間已經(jīng)不大。

　　而自近兩年來，銀行股的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)脫離了之前的高速增長(zhǎng)期。這是因?yàn)橘J款的不良率上來了，銀行不得不計(jì)提更多的撥備，這在一定程度上影響了業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

　　問：也就是說目前銀行股投資不是價(jià)值陷阱？

　　那一水的魚：我們要看到銀行其實(shí)是周期性行業(yè)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好時(shí)，貸款的壞賬率也會(huì)相應(yīng)降低。屆時(shí)銀行不需要再多提這么多撥備，受擠壓的業(yè)績(jī)就會(huì)得到釋放。

　　對(duì)于周期股的投資來說，當(dāng)行業(yè)處在景氣巔峰時(shí)，他的業(yè)績(jī)其實(shí)是有水分的，可持續(xù)性較差。同樣的，當(dāng)行業(yè)處在低谷時(shí)，受壓制的業(yè)績(jī)也總會(huì)在未來的一天釋放。當(dāng)然這里注意兩個(gè)前提，一是指行業(yè)而非個(gè)股，因?yàn)閱蝹€(gè)的企業(yè)在周期運(yùn)行過程中可能會(huì)分化；二是這個(gè)周期行業(yè)不能是步入夕陽的行業(yè)，否則就像掉進(jìn)枯井的皮球，再也扶不起來。

　　問：銀行股以后能保持怎樣的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?/p>

　　那一水的魚：對(duì)于優(yōu)秀的銀行股來說，我認(rèn)為未來10年平均下來年化復(fù)合增速在15%~20%左右，這個(gè)增速是與未來13%的M2貨幣增速相匹配的。投資優(yōu)秀的銀行股還有一塊額外的收益，就是分紅。也就是說未來10年的期初ROE能夠保持在20%的水平之上，一部分以補(bǔ)充核心資本的形式支撐未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，另一部分以分紅的形式回報(bào)投資者。而如果銀行股未來估值提升的話，投資者獲得的回報(bào)將更多。

　　問：您多次提到“優(yōu)秀的銀行股”，怎樣才算優(yōu)秀的銀行股？

　　那一水的魚：“優(yōu)秀”二字很難三言兩語概況清楚，是長(zhǎng)期跟蹤后的定性判斷。銀行是用信用去經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，我認(rèn)為優(yōu)秀的銀行最關(guān)鍵的是在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間做出最佳權(quán)衡，節(jié)約核心資本以輕資本化運(yùn)營(yíng)，努力控制成本且不損耗經(jīng)營(yíng)效率，管理層有能力有動(dòng)力且不損害小股東權(quán)益。

　　就目前階段來說，我更建議投資者關(guān)注銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。因?yàn)殂y行高杠桿的特點(diǎn)，少量的壞賬損失也會(huì)通過杠桿成倍放大。目前上市銀行的貸款總量：凈資產(chǎn)約為7倍，總資產(chǎn)：凈資產(chǎn)約為15倍，少量壞賬經(jīng)過高杠桿也會(huì)成倍放大損失。銀行這個(gè)行業(yè)有著周期性的特點(diǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，各家銀行的資產(chǎn)質(zhì)量都不錯(cuò)，看不出來銀行的風(fēng)控能力。全社會(huì)宏觀的資本運(yùn)營(yíng)，是先影響(損失)股權(quán)部分的收益，再影響(損失)債權(quán)部分的收益。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，全社會(huì)的股權(quán)投資尚有滿意的回報(bào)，自然債權(quán)部分的收益也能得到滿足。反之，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，銀行之間的風(fēng)控能力差異就體現(xiàn)出來了，銀行之間的業(yè)績(jī)也因此將出現(xiàn)差異。

　　由于銀行的壞賬處理具有滯后性，且管理層更傾向于平滑業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此只要還有騰挪的空間，你就很難看到銀行的業(yè)績(jī)突然變臉。風(fēng)控能力弱的銀行業(yè)績(jī)將長(zhǎng)期受壓制，這個(gè)過程甚至在經(jīng)濟(jì)回暖以后還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間——它需要不斷消化前面欠下的舊賬。

　　問：某家銀行的資產(chǎn)質(zhì)量怎樣，該怎么去判斷呢？

　　那一水的魚：目前來看，銀行的壞賬主要集中在過剩產(chǎn)能這一塊，且多集中在制造業(yè)。之前大家擔(dān)心的政府平臺(tái)貸款、同業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)貸款其實(shí)都沒有惡化，前兩者甚至還是資產(chǎn)質(zhì)量最高的資產(chǎn)。

　　銀行的資產(chǎn)分作很多塊，主要包括存放于央行的準(zhǔn)備金、持有的債券、存放或借與同業(yè)的資產(chǎn)、發(fā)放的貸款等。存放于央行的準(zhǔn)備金自然是安全的，而銀行持有的債券等級(jí)都比較高，目前還看不到惡化的趨勢(shì)。同業(yè)資產(chǎn)的話，只要不發(fā)生金融危機(jī)性質(zhì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也沒有太大顧慮。因?yàn)槟壳暗膲馁~主要集中在貸款部分，因此貸款占總資產(chǎn)的比重是一個(gè)比較重要的指標(biāo)。進(jìn)而衍生出貸款資產(chǎn)：凈資產(chǎn)這樣一個(gè)倍率指標(biāo)。這兩個(gè)指標(biāo)都是越低越好。

　　由于不良貸款率由各家銀行自行認(rèn)定，難以橫向比較。所以我建議投資者更加關(guān)注逾期貸款率+重組貸款率，這個(gè)指標(biāo)越低越好。此外，在逾期未減值貸款中重點(diǎn)看看抵押率以及抵押品的價(jià)值。這個(gè)在銀行報(bào)表的附注部分可以找到。

　　此外信用貸款、保證貸款、抵押貸款三類貸款的占比，保證貸款的比例越低越好。信用貸款多是信譽(yù)高的大型企業(yè)，抵押貸款也有追償?shù)目臻g，而最近的壞賬多、損失大的是聯(lián)保、互保的保證貸款。

　　而另一個(gè)趨勢(shì)是發(fā)達(dá)地區(qū)的貸款壞賬率高于中等及欠發(fā)達(dá)地區(qū)。經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)“明斯基時(shí)刻”的概念，即經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，投資者傾向于承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)間不斷推移，投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)水平越大，直到超過收支不平衡點(diǎn)而崩潰。類似的，發(fā)達(dá)地區(qū)由于此前很長(zhǎng)一段時(shí)間的高速發(fā)展，使得經(jīng)營(yíng)者愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，直至借貸過度。

　　問：能具體舉個(gè)例子嗎？

　　那一水的魚：比如我關(guān)注較多的興業(yè)銀行。在貸款方面，除了出色的風(fēng)控流程外他還有一個(gè)特點(diǎn)，就是他有很好的經(jīng)濟(jì)和行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，能從總行的層面上去分配各行業(yè)的貸款比例。2008年時(shí)，由于它的房地產(chǎn)貸款和個(gè)人按揭貸款占比大，還被稱為“半個(gè)銀行股”。但事后證明，當(dāng)時(shí)人人擔(dān)心的房地產(chǎn)崩盤沒有出現(xiàn)，房地產(chǎn)貸款是優(yōu)質(zhì)貸款。而近年來，興業(yè)的房地產(chǎn)貸款已經(jīng)壓縮到一個(gè)很低的比例，以后的情況會(huì)怎樣呢，我們拭目以待。

　　此外，興業(yè)銀行的眼光總是比同行快一步。比如地方政府平臺(tái)貸，它是最早一批介入的，當(dāng)時(shí)的量也比較大。用它管理層的話來說，在大家都觀望時(shí)，第一波反而是最安全的，因?yàn)榘l(fā)債的主體都很謹(jǐn)慎。

　　以上不構(gòu)成投資建議，僅僅針對(duì)這家企業(yè)的資產(chǎn)狀況說說我的看法。

　　問：銀行股2015年的中報(bào)業(yè)績(jī)您怎么預(yù)判，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)分化？有專家認(rèn)為今年三季度將形成不良率拐點(diǎn)，您贊同這個(gè)觀點(diǎn)嗎？

　　那一水的魚：今年銀行中報(bào)應(yīng)該可以用“波瀾不驚”來形容。我認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)分化。業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩你y行可能20%+的增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚偷囊灿袀€(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。優(yōu)質(zhì)銀行會(huì)多提撥備壓低利潤(rùn)增速(多存點(diǎn)余糧)，差一點(diǎn)的銀行會(huì)相應(yīng)少提撥備來平滑業(yè)績(jī)。光看利潤(rùn)水平已經(jīng)沒有太大的參考意義，關(guān)鍵還得結(jié)合資產(chǎn)質(zhì)量去看。

　　至于不良貸款率拐點(diǎn)，這個(gè)以我的能力是看不清楚的。同一時(shí)間，有專家說今年三季度是拐點(diǎn)，也有專家說明年才會(huì)拐點(diǎn)。如果明年仍然沒有發(fā)生拐點(diǎn)，可能又會(huì)有人說后年、大后年是拐點(diǎn)。他們之中總有人會(huì)正確，但我不知道誰會(huì)正確。

　　這個(gè)拐點(diǎn)的判斷太難了，比預(yù)判股市的牛頂熊底還難。既然沒有能力看清楚，那么我的做法是不打算看清楚，也即不去預(yù)判拐點(diǎn)。我將前面各季度的變化情況連接起來，形成一條曲線。如果這條不良率的曲線仍處在上升的通道中，那么我自己的心理預(yù)期是下個(gè)季度還將繼續(xù)上升一些。如果這條不良率的曲線出現(xiàn)拐點(diǎn)，那么我自己的心理預(yù)期是下個(gè)季度可能會(huì)略有下降，或者出現(xiàn)反復(fù)(上升)。我用這種辦法去預(yù)估銀行的業(yè)績(jī)情況。

　　不良率的這條曲線應(yīng)當(dāng)是平滑的。除非發(fā)生極端的金融危機(jī)，否則我不認(rèn)為不良率會(huì)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)——例如銀行總體不良率突然從1.5%上升至5%或10%(按季度)。這種現(xiàn)象在單個(gè)的個(gè)體可能出現(xiàn)(風(fēng)控管理出了問題)，但整體平均水平很難像這樣巨幅波動(dòng)。

　　在現(xiàn)階段，選擇優(yōu)秀銀行特別是風(fēng)控水平好的銀行很重要，這也是主動(dòng)型投資的特點(diǎn)。但是如果沒有太多精力去做研究，那么銀行類的指數(shù)基金是一個(gè)好的選擇，它會(huì)幫助投資者綜合好壞情況，獲得一個(gè)平均的銀行股投資回報(bào)。

　　問：最近大家都比較關(guān)注的國(guó)企改革概念，還有互聯(lián)網(wǎng)+概念，您認(rèn)為他們會(huì)對(duì)銀行股的投資帶來什么影響？

　　那一水的魚：我覺得這兩者更大程度上是心理影響。當(dāng)然短期內(nèi)也會(huì)影響銀行股的股價(jià)。對(duì)于銀行股來說，如果有一大批投資者預(yù)期這是好事，那么股價(jià)肯定會(huì)受影響，短期內(nèi)股價(jià)會(huì)抬升。

　　但是投資者要注意，新鮮事物的熱度不會(huì)一直持續(xù)下去。當(dāng)投資者對(duì)某個(gè)概念失去興趣以后，股價(jià)最終還是得依靠業(yè)績(jī)來支撐。國(guó)企改革的話，需要看到具體的方案才好判斷是否會(huì)給企業(yè)的業(yè)績(jī)帶來正面效果。而互聯(lián)網(wǎng)+，我認(rèn)為對(duì)銀行的業(yè)績(jī)影響是微乎其微的，主要是現(xiàn)有主要銀行的體量太大。其次，銀行最大的限制條件是資本充足率，特別是核心一級(jí)資本。銀行說到底是信用支撐下的貨幣中介，這個(gè)信用需要銀行用自有資本來支撐?；ヂ?lián)網(wǎng)只是工具，最終落腳點(diǎn)在信息(數(shù)據(jù))的傳遞，無法替代銀行的核心資本。

　　如果銀行通過互聯(lián)網(wǎng)渠道做大表外業(yè)務(wù)，那么我認(rèn)為這條路是很危險(xiǎn)的。因?yàn)樗糯罅算y行的經(jīng)營(yíng)杠桿，銀行對(duì)這些表外資產(chǎn)有一個(gè)隱性擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)不可能完全轉(zhuǎn)移，也就是我們常說的“剛兌”。如果這些表外資產(chǎn)出了問題，最終恐怕還是得銀行自己買單。

　　問：最近幾年利率市場(chǎng)化一直在推進(jìn)，您認(rèn)為這會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生何種影響？

　　那一水的魚：實(shí)際上利率市場(chǎng)化已經(jīng)完成了一大半，存款保險(xiǎn)制度也在今年落實(shí)到位。最后只剩下放開存款上限這臨門一腳。

　　許多人認(rèn)為利率市場(chǎng)化后，銀行業(yè)可能面臨利差收窄的窘境，甚至?xí)幸恍┿y行破產(chǎn)。實(shí)際上利率市場(chǎng)化的演進(jìn)很復(fù)雜，很多變量都會(huì)產(chǎn)生影響，各國(guó)利率市場(chǎng)化也伴隨著不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，不能簡(jiǎn)單照搬來看。

　　全世界最精明的銀行家們坐在一起開會(huì)，開發(fā)出“資本充足率”這個(gè)監(jiān)管指標(biāo)(“巴塞爾協(xié)議”)。它的主要的意思就是說，銀行經(jīng)營(yíng)不能空手套白狼，必須得從自己口袋里拿出一部分錢來抵御風(fēng)險(xiǎn)，保障儲(chǔ)戶的利益。

　　假如某一家銀行想搶占存款，那么這家銀行很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)，他的資本金不夠！就像汽車跑著跑著發(fā)現(xiàn)沒油了一樣，銀行這時(shí)也需要加油(也就是融資，增加資本金)。假如存款利率完全放開，不管哪家銀行想從市場(chǎng)上搶存款，都得掂量下自己口袋里有多少錢。等到自己口袋里沒錢的時(shí)候，自然就無法再繼續(xù)拉高存款利率。更何況銀行還必須以更高的利率把錢放貸出去，這個(gè)貸款利率還必須覆蓋壞賬風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用等。所以利率市場(chǎng)化以后，存款利率很大程度上是由貸款利率拉動(dòng)的。

　　如果過量的資本流向銀行這個(gè)領(lǐng)域，或者銀行的再融資很方便，那么銀行總體的資本金就會(huì)過剩。它們之間的競(jìng)爭(zhēng)也因此變得激烈，甚至惡性競(jìng)爭(zhēng)——此時(shí)存款利率往往被過度競(jìng)爭(zhēng)的銀行拉高，凈利差也相應(yīng)被壓縮。

　　問：您認(rèn)為投資銀行股最重要的是什么？

　　那一水的魚：除了基本面的分析十分重要以外，我認(rèn)為更重要的是對(duì)投資理念的堅(jiān)持。

　　以前曾有人問我，如果銀行股估值一直低迷怎么辦？我思來想去，也只有這樣回答他：“銀行股投資不適合四處來回穿行的快跑者，適合朝著一個(gè)方向行進(jìn)的慢跑者?！?/p>

　　(那一水的魚系投資暢銷書《投資第一課》作者)