資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期將迎來改善

　　一季度不良凈形成率兩年來首次出現(xiàn)拐點(diǎn)。上市銀行一季度不良凈形成率1.08%，為2013年以來首次環(huán)比回落，主要是股份制不良凈形成率下降帶動(dòng)，大行和城商行不良凈形成率則繼續(xù)上行。

　　央行壓力測試結(jié)果表明銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可控。央行在《中國金融穩(wěn)定報(bào)告(2015)》對銀行壓力測試結(jié)果顯示，即便在GDP增速降至4%、不良貸款率上升400%的重度壓力情況下，銀行體系對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的緩釋能力依然較強(qiáng)，銀行體系資本充足率也可保持在10.5%以上。

　　我們預(yù)計(jì)下半年銀行資產(chǎn)質(zhì)量將迎來拐點(diǎn)，邏輯在于：1、地方債務(wù)置換落地。媒體報(bào)道第二批債務(wù)置換額度確定為1萬億，額度已經(jīng)下發(fā)到各個(gè)省份；2、房地產(chǎn)溫和復(fù)蘇。2015年住宅價(jià)格指數(shù)已經(jīng)開始環(huán)比回升；3、貨幣寬松托底經(jīng)濟(jì)。去年11月以來央行3次降息和2次降準(zhǔn)，有效改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，未來降息降準(zhǔn)仍然可期。

　　地方債務(wù)置換落地

　　地方債務(wù)置換5月份已經(jīng)落地。5月18日，江蘇省率先采用公開招標(biāo)的方式發(fā)行308億元的置換債券，由此拉開第一批地方政府置換債券發(fā)行的序幕，新疆、湖北、廣西、重慶、河北、安徽、浙江等地紛紛啟動(dòng)地方政府置換債券發(fā)行工作。目前已有媒體報(bào)道，第二批債務(wù)置換額度同樣確定為1萬億，若第二批債務(wù)置換能夠在2015年內(nèi)完成，那么債務(wù)置換計(jì)劃將能夠覆蓋2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)。同時(shí)，為了提高地方債發(fā)行的吸引力，央行還允許地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍。

　　地方債替換平臺(tái)貸，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到化解。1、以時(shí)間換空間，減輕政府償債壓力。我們估算2萬億地方債務(wù)置換能夠?yàn)榈胤秸磕隃p少700億左右的利息支出(從置換前6-7%的平均債務(wù)成本下降為3%-4%的發(fā)債成本)；2、提高償債主體信用。存量債務(wù)置換將使得銀行的表內(nèi)貸款被政府發(fā)行的債券所替代，債務(wù)主體由融資平臺(tái)公司變?yōu)檎?，極大提高和增加了償債主體的信用。

　　房地產(chǎn)溫和復(fù)蘇

　　2015年房地產(chǎn)開始溫和復(fù)蘇，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)質(zhì)量有望見底。2015年后住宅價(jià)格指數(shù)已經(jīng)開始環(huán)比回升，一二線城市新房與二手房成交量均同比大幅回升，房價(jià)的止跌回升有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)質(zhì)量的見底。

　　貨幣寬松托底經(jīng)濟(jì)

　　寬松貨幣政策托底經(jīng)濟(jì)，有助于工業(yè)企業(yè)經(jīng)營企穩(wěn)。去年11月以來央行3次降息和2次降準(zhǔn)，連續(xù)的降息、降準(zhǔn)和PSL等寬松貨幣政策操作有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)軟著陸，企業(yè)財(cái)務(wù)成本也得以改善。今年3月份PMI結(jié)束了去年下半年以來連續(xù)7個(gè)月的下降趨勢，3、4、5月份PMI回到50的枯榮線之上。我們認(rèn)為下半年寬松政策仍將持續(xù)，穩(wěn)增長政策將再度加碼，未來降息降準(zhǔn)仍然可期。

　　利率市場化已是一步之遙

　　即便存款利率上限全面放開，對銀行負(fù)面影響有限。雖然目前存款利率上限已放開至1.5倍，但商業(yè)銀行并未一浮到頂，即便下半年存款利率完全放開，也是象征意義大于實(shí)際效果，利率市場化已經(jīng)是一步之遙。從目前情況來看，大多數(shù)銀行存款利率定價(jià)基本在1.2倍以內(nèi)(國有大行基本1.1倍，中小銀行大多在1.2倍，城商行中的南京、寧波在1.3倍左右).

　　大額存單推出，利率市場化又一靴子落地。2013年12月央行試點(diǎn)同業(yè)存單，時(shí)隔1年多大額存單終于推出。我們認(rèn)為大額存單出臺(tái)不會(huì)加速息差縮窄。1、存款利率已經(jīng)基本市場化。存款利率上限已上浮至1.5倍，銀行實(shí)際上浮最高1.4倍，利率市場化在銀行負(fù)債端的影響已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)；2、大額存單發(fā)行多少取決于銀行。目前存貸比取消已經(jīng)上報(bào)國務(wù)院，預(yù)計(jì)最快明年執(zhí)行，屆時(shí)同業(yè)存款或者同業(yè)存單可代替大額存單的效果，銀行在資產(chǎn)端不能轉(zhuǎn)嫁負(fù)債成本時(shí)，大額存單發(fā)行動(dòng)力可能不強(qiáng)。

　　增量資金不斷改革進(jìn)入深水區(qū)

　　一、銀行B建倉

　　銀行B可帶來數(shù)百億級別資金。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì) 2015年4月24日發(fā)文公示，已批或正在審批的需全部建倉銀行股的基金有11只，已批或正在審批的需重倉銀行股的基金有10只。目前已成立的銀行分級基金規(guī)模約68億，預(yù)計(jì)未來還有幾百億級別的資金仍需建倉銀行股，占上市銀行自由流通市值的3%-5%。

　　二、混改啟動(dòng)混業(yè)經(jīng)營有望突破

　　混合所有制改革確立1倍PB底部。媒體報(bào)道交行混改方案已上報(bào)國務(wù)院，與此同時(shí)銀行業(yè)改革的總綱領(lǐng)性文件也有望于6月出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)下半年將迎來銀行員工持股計(jì)劃密集期。目前已公布員工持股計(jì)劃的是交行(二級市場買入)，民生、招行(定向增發(fā))，隨著混合所有制改革的推進(jìn)，1倍PB將成為銀行估值的底部。

　　混業(yè)經(jīng)營突破將提升傳統(tǒng)銀行估值。早在今年3月份證監(jiān)會(huì)已在著手研究銀行在風(fēng)險(xiǎn)隔離基礎(chǔ)上申請券商牌照，近期又有媒體報(bào)道某銀行收購券商正在推進(jìn)中，下半年有望對外宣布，另一家銀行今年也有望獲券商牌照。我們認(rèn)為混業(yè)發(fā)展已經(jīng)到了加速階段，綜合金融、混業(yè)金融是大方向，未來銀行、證券、保險(xiǎn) 、租賃、信托牌照將可相互交叉，綜合化經(jīng)營實(shí)現(xiàn)將提升傳統(tǒng)銀行估值。

　　三、業(yè)務(wù)分拆與重估

　　業(yè)務(wù)分拆大幕開啟。目前光大銀行 、浦發(fā)銀行已公告將理財(cái)業(yè)務(wù)拆分單獨(dú)設(shè)立理財(cái)子公司，參考國外全能銀行和專業(yè)化銀行估值的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為國內(nèi)銀行若將信用卡、理財(cái)、私人銀行等部門實(shí)施獨(dú)立分拆可提升估值30%左右。

　　分拆加權(quán)估值較全能銀行高20%-40%。以美國經(jīng)驗(yàn)為例，次貸危機(jī)之后，歐美大型全能銀行的估值在0.6-1.2倍之間，而與之相對的專業(yè)銀行：存款為主的零售銀行，如富國銀行等，估值在1.2-1.4倍水平，以消費(fèi)信貸為主的零售銀行，如第一資本，受次貸沖擊更大一些，估值在0.6-0.7倍水平，平均而言，零售金融業(yè)務(wù)的估值在1.0倍水平。傳統(tǒng)對公業(yè)務(wù)(包括中小企業(yè)融資、貿(mào)易融資、資金管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、結(jié)算服務(wù)等)，如渣打銀行等，估值在1.5-2.0倍水平，而投資銀行，如高盛、摩根的估值在1.0-1.3倍水平。傳統(tǒng)投資管理類業(yè)務(wù)，如北方信托、道富銀行的估值在1.5-2.0倍之間，替代投資類則在1倍左右。

　　銀行積極擁抱“互聯(lián)網(wǎng)+ +”

　　上市銀行進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)+金融的途徑主要有三種：一是銀行自身搭建平臺(tái)、二是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化改造、三是與互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作。

　　銀行自身搭建平臺(tái)。未來商業(yè)銀行的經(jīng)營模式將是一個(gè)以物理網(wǎng)點(diǎn)為支撐，以互聯(lián)網(wǎng)金融為平臺(tái)，以客戶自助服務(wù)為主要特征的商業(yè)銀行。目前商業(yè)銀行搭建的平臺(tái)有電商平臺(tái)(如工商銀行 “融e購”)、直銷平臺(tái)(如北京銀行直銷銀行)、銀銀平臺(tái)(如興業(yè)銀行銀銀平臺(tái))、醫(yī)療平臺(tái)(如北京銀行“京醫(yī)通”)、支付和繳費(fèi)平臺(tái)(如光大銀行“云繳費(fèi)”和“云支付”).

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化改造。隨著互聯(lián)網(wǎng)銀行(微眾銀行、網(wǎng)商銀行)侵入傳統(tǒng)銀行的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也亟須通過大數(shù)據(jù)改造適應(yīng)新的環(huán)境，目前商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)化的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要有線上供應(yīng)鏈金融、POS網(wǎng)貸。

　　與互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作。中小銀行自身物理網(wǎng)點(diǎn)較少，而通過和互聯(lián)網(wǎng)公司合作能夠站在巨人的肩膀上挖掘客戶，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。目前和互聯(lián)網(wǎng)巨頭深度合作的中小銀行有北京銀行(小米、微信合作)、華夏銀行 (微眾合作).

　　補(bǔ)漲需求強(qiáng)烈關(guān)注催化密集的銀行

　　第一階段先看10xPE。目前時(shí)點(diǎn)上配置銀行與1-2個(gè)月前相比，再次擔(dān)心跑輸成長股的壓力基本沒有，銀行基本面預(yù)期不斷改善的低估值品種優(yōu)勢盡顯，下半年催化劑有：1、混業(yè)改革推進(jìn)，銀行或收購券商；2、業(yè)務(wù)分拆與重估；3、債務(wù)置換落地。銀行股歷來是下半年的品種，我們靜候改革的推進(jìn)與市場之風(fēng)吹來。

　　下有安全邊際，上有補(bǔ)漲空間。上市銀行2015年P(guān)B僅為1.2倍，員工持股計(jì)劃封死股價(jià)破凈風(fēng)險(xiǎn)。年初至今，銀行板塊漲幅僅16%，跑輸滬深300指數(shù)32個(gè)百分點(diǎn)，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，補(bǔ)漲空間較大。

　　基本面預(yù)期改善，催化劑層出不窮。銀行股基本面拐點(diǎn)確立(一季度不良凈形成率首次環(huán)比下降，債務(wù)置換落地)，資金面有望井噴(銀行B資金建倉)，改革重塑估值中樞(混業(yè)改革、業(yè)務(wù)分拆、員工持股)。我們重點(diǎn)推薦北京銀行、南京銀行 、興業(yè)銀行、平安銀行 、寧波銀行 ，以及大行中的建行。