一個(gè)金額不到3億的并購預(yù)案，就會(huì)撬動(dòng)上市公司市值暴增二十億；而兩個(gè)央企的合并，則可以將市值從1500億催漲到上萬億，民企與國資的并購重組，異曲同工，卻又天壤之別。

　　上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)顯示，在經(jīng)歷了2014年的瘋狂之后，2015年一季度國內(nèi)并購市場(chǎng)活躍度略有下降，但和2014年相比，并購市場(chǎng)也呈現(xiàn)出一些新特征，一是行業(yè)上下游的資產(chǎn)整合已取代多元化戰(zhàn)略成為并購市場(chǎng)的主流，二是國有企業(yè)的參與度正快速提升，其市場(chǎng)熱度直追此前的民營上市公司并購潮。

　　不再“囫圇吞棗”

　　雖然2015年外部環(huán)境仍將支持并購市場(chǎng)繁榮，但并購將不再是囫圇吞棗，標(biāo)的資產(chǎn)的高估值水平已對(duì)并購活動(dòng)形成壓制

　　據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，今年以來首次披露并購重組預(yù)案的上市公司數(shù)量為83家，其中一季度披露重組預(yù)案的公司數(shù)為68家，不論是同比還是環(huán)比均有較大幅度的下滑。據(jù)清科集團(tuán)旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，今年一季度國內(nèi)并購市場(chǎng)共完成交易357起，同比降4.0%，環(huán)比下降41.6%；披露金額的交易共計(jì)341起，涉及案例金額達(dá)176.63億美元，同比下降24.4%，環(huán)比跌幅為34.4%，交易案例數(shù)和規(guī)模均在2014年到達(dá)歷史最高點(diǎn)后，開始呈現(xiàn)回落的態(tài)勢(shì)。

　　2014年的并購幾近瘋狂。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年全年并購重組案例超過4000家，不管是并購數(shù)量還是交易規(guī)模都創(chuàng)歷史新高，追逐熱點(diǎn)、跨界并購、高估值、高業(yè)績(jī)承諾成為突出特征。

　　但混雜著市值管理味道的大躍進(jìn)式并購也帶來了諸多后遺癥，頻頻出現(xiàn)的業(yè)績(jī)難于兌現(xiàn)致使并購蜜糖變砒霜，禾盛新材跨界收購金英馬就是一個(gè)典型案例。金英馬原本承諾2014年-2016年扣非后凈利潤分別為1億元、1.35億元、1.69億元，但最終業(yè)績(jī)卻難以達(dá)標(biāo)，最終上市公司確認(rèn)投資減值損失高達(dá)1.5億元。頻現(xiàn)的業(yè)績(jī)難兌現(xiàn)黑天鵝也讓監(jiān)管層開始盯緊跨界并購，對(duì)跨界并購重組審查趨于嚴(yán)格，跨界并購之勢(shì)開始萎縮。今年以來，已有12家公司的并購重組事項(xiàng)遭證監(jiān)會(huì)否決，審核通過率僅為80.6%，遠(yuǎn)低于2013年、2014年超過90%的通過率。

　　瘋狂之后的回落也在市場(chǎng)預(yù)料之內(nèi)。安信證券此前發(fā)布的研究報(bào)告就認(rèn)為，2014年并購市場(chǎng)異?；鸨?，但火爆背后也出現(xiàn)并購質(zhì)量下降、定價(jià)過高、一窩蜂追求跨界等問題。雖然2015年外部環(huán)境仍將支持并購市場(chǎng)繁榮，但將不再是囫圇吞棗，標(biāo)的資產(chǎn)的高估值水平也已對(duì)并購活動(dòng)形成壓制。中金公司也認(rèn)為，并購市場(chǎng)在未來數(shù)年有望保持活躍，但過去兩年的并購效應(yīng)在今年將逐步顯現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)已不能視而不見。

　　“做熟不做生”

　　一季度數(shù)據(jù)顯示，并購重組的標(biāo)的正向行業(yè)內(nèi)集中，超過三分之二的公司在并購的時(shí)候選擇了“做熟不做生”，縱向、橫向和行業(yè)內(nèi)整合成為主流

　　在游戲、影視傳媒成為2014年資本市場(chǎng)炙手可熱的題材之時(shí)，養(yǎng)豬的、煉鋼的、做煙花的、做食品的都靠了過來。

　　但2015年一季度數(shù)據(jù)顯示，上市公司并購重組的標(biāo)的正向行業(yè)內(nèi)整合集中，超過三分之二的公司在并購的時(shí)候選擇了“做熟不做生”，縱向、橫向和行業(yè)內(nèi)整合成為主流。對(duì)照具體數(shù)據(jù)來看，一季度68家首次披露并購預(yù)案的上市公司，其中買殼上市的僅有5家，整體上市的有4家，實(shí)施多元化戰(zhàn)略的公司有16家，占比約23%，其余43家均屬于整合類，包括同行業(yè)的橫向整合以及產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合，整體占比約63%。而回查2014年度數(shù)據(jù)，多元化戰(zhàn)略占到并購案例總數(shù)的三分之一。

　　以渝開發(fā)為例，公司以5.42元/股的價(jià)格向新拓投資發(fā)行約2.41億股，收購其持有的重慶聯(lián)隆房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)、重慶隆鑫隆駿房地產(chǎn)開發(fā)有限公司51%股權(quán)、重慶隆鑫銳智投資發(fā)展有限公司51%股權(quán)及重慶騰翔實(shí)業(yè)有限公司100%股權(quán)，交易價(jià)格為13億元；公司表示此舉有利于大幅擴(kuò)展公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模和增加土地儲(chǔ)備，有利于公司可持續(xù)發(fā)展。

　　而啟源裝備9億元收購六合天融也成為垂直整合的典型。啟源裝備此前已完成“新型脫硝催化劑項(xiàng)目”，但難以打開銷售市場(chǎng)，借助六合天融的優(yōu)質(zhì)資源，便可快速提高公司脫硝業(yè)務(wù)發(fā)展方面的工程集成研發(fā)能力，幫助公司快速實(shí)現(xiàn)脫硝催化劑銷售，有利于公司向大氣環(huán)境治理轉(zhuǎn)型。

　　“這個(gè)與監(jiān)管政策的變化有關(guān)，部分上市公司熱衷于通過并購重組進(jìn)行市值管理，往往是市場(chǎng)哪個(gè)板塊最火，他就向哪個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，監(jiān)管部門對(duì)此已明確表態(tài)要堅(jiān)決打擊，這也使得此類并購活動(dòng)有所收斂。”一位接受記者采訪的投行人士表示，不是說多元化戰(zhàn)略不好，并購本身就是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，和跨界并購相比，行業(yè)內(nèi)的并購活動(dòng)成功率要更高一些。

　　估值整體下降

　　跟2014年大多數(shù)并購采用收益法評(píng)估不同，今年一季度案例中有16家公司采取的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，這也顯著降低了整體的收購市凈率水平

　　高估值、高溢價(jià)曾是2014年并購重組的一大特點(diǎn)，動(dòng)輒20倍的增值率一點(diǎn)也不稀奇，但這一現(xiàn)象在2015年一季度有明顯的變化，標(biāo)的資產(chǎn)估值整體有所降低。

　　記者梳理一季度披露預(yù)案的68個(gè)并購重組案例，平均增值率只有5倍左右。跟2014年大多數(shù)并購采用收益法評(píng)估不同，今年一季度案例中有16家公司采取的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，這也顯著降低了整體的收購市凈率水平。

　　“這個(gè)與并購標(biāo)的所處行業(yè)有關(guān)，譬如說房地產(chǎn)，又譬如一些市政公用行業(yè)?！鼻笆鐾缎腥耸糠治?。記者查詢發(fā)現(xiàn)，湖北金環(huán)、渝開發(fā)等注入的是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，增值率分別只有0.83、0.76倍；而桂冠電力、中原環(huán)保等注入的資產(chǎn)屬于公用事業(yè)行業(yè)，增值率也不超過2倍。國企大體量的并購，由于其所處傳統(tǒng)行業(yè)的特性，也拉低了并購標(biāo)的整體的估值水平。

　　當(dāng)然，一些新興行業(yè)依然維持著極高的溢價(jià)率水平。具體來看，一季度披露的并購預(yù)案中，溢價(jià)水平最高的是藍(lán)鼎控股收購高升科技一案，后者正是屬于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，6692萬元的權(quán)益賬面價(jià)值被給予了15億元的估值，增值率超過21倍。另外，全通教育、金亞科技、喜臨門和恒信移動(dòng)對(duì)收購標(biāo)的給予的估值溢價(jià)水平均超過10倍，其標(biāo)的資產(chǎn)則分別屬于在線教育、游戲、文化產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)電視等熱門行業(yè)。

　　國企重組升溫

　　多家券商的研究報(bào)告都指出，國企改革將是未來并購市場(chǎng)的最大主題性機(jī)會(huì)。未來幾年，地方國企的資本運(yùn)作、并購重組將非常頻繁

　　還有一個(gè)較為顯著的特征是，國有企業(yè)在整個(gè)并購市場(chǎng)的參與度正快速提升，并開始成為市場(chǎng)的明星。從2014年的最后一天南北車披露合并預(yù)案之后，今年一季度以來，已先后有洛陽玻璃、桂冠電力、雙錢股份、渝開發(fā)、杭鋼股份、物產(chǎn)中大等近20家國企披露了重組預(yù)案?！半m然整體數(shù)量不多，但每一個(gè)都很扎實(shí)，市場(chǎng)影響很大，南車北車的合并應(yīng)該說是個(gè)標(biāo)志性事件。隨著國企分類明確、混合所有制改革深化及投資運(yùn)營公司改革，一個(gè)大分化、大重組高潮必將到來?！币晃唤邮苡浾卟稍L的券商策略研究員認(rèn)為。

　　以杭鋼股份為例，其重組方案為，將賬面值為負(fù)的舊資產(chǎn)作價(jià)24億元置出，同時(shí)出價(jià)92億元大手筆置入大股東杭鋼集團(tuán)等旗下的寧波鋼鐵100%股權(quán)、紫光環(huán)保87.54%股權(quán)、再生資源97%股權(quán)、再生科技100%股權(quán)，差額部分由公司以5.28元每股定增合計(jì)12.84億股支付。公司一舉從鋼鐵企業(yè)擴(kuò)展至“鋼鐵+環(huán)保+鋼鐵電商”，形成多元化平臺(tái)。

　　同樣的，桂冠電力斥資168億元收購大股東大唐集團(tuán)控股的龍灘水電站，而大唐集團(tuán)在廣西的其他水電資產(chǎn)也有望在后續(xù)再注入桂冠電力。雙錢股份打響了上海國資國企改革中推動(dòng)核心資產(chǎn)重組上市的第一槍，向控股股東華誼集團(tuán)定增購買其持有的最具競(jìng)爭(zhēng)力的“能源化工、精細(xì)化工、化工服務(wù)”業(yè)務(wù)板塊，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)116億元。

　　多家券商的研究報(bào)告都指出，國企改革將是未來并購市場(chǎng)的最大主題性機(jī)會(huì)。如中金公司就提出，十八屆三中全會(huì)提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式。從2013年底上海發(fā)布地方國資改革文件以來，共有16個(gè)省份發(fā)布了地方國資改革相關(guān)的文件。地方國企改革的重點(diǎn)在于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，提升運(yùn)營效率、盤活存量資產(chǎn)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。未來幾年，地方國企的資本運(yùn)作、并購重組將非常頻繁。