保險(xiǎn)行業(yè)：保險(xiǎn)股被錯(cuò)殺

　　類(lèi)別：行業(yè) 研究機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司 研究員：戚海鵬 日期：2014-12-11

　　保險(xiǎn)股被錯(cuò)殺：

　　中證登發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，之后保險(xiǎn)股整體大幅下跌，我們認(rèn)為這是被錯(cuò)殺，保險(xiǎn)企業(yè)受該通知的影響并不大，主要有以下幾點(diǎn)。

　　險(xiǎn)企主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行賣(mài)出回購(gòu)

　　與公募基金不同，險(xiǎn)企在債券交易中使用的杠桿較小，同時(shí)主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行賣(mài)出回購(gòu)，而《通知》主要影響的是交易所債券，人壽、新華、太保、平安在交易所進(jìn)行的賣(mài)出回購(gòu)占整個(gè)賣(mài)出回購(gòu)量的占比只有0%、27%、6%、46%，同時(shí)險(xiǎn)企手中還有大量的貨幣資金，因此險(xiǎn)企不存在類(lèi)似公募基金的流動(dòng)性問(wèn)題。

　　險(xiǎn)企投資債券主要為了長(zhǎng)期持有：

　　險(xiǎn)企投資債券的目的大部分是為了持有至到期，形成穩(wěn)定的收益結(jié)構(gòu)，而不是短期的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)操作，債券的絕大部分劃分為可供出售類(lèi)金融資產(chǎn)和持有至到期，因此債市價(jià)格短期的波動(dòng)并不會(huì)給保險(xiǎn)當(dāng)期業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?。人壽、太保、新華、平安在債券總量中劃分為交易性金融資產(chǎn)的比例只有3%、4%、2%、3%，占比非常小，因此證明了該通知幾乎不會(huì)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)有影響。進(jìn)一步細(xì)化到債券中的企業(yè)債，險(xiǎn)企所持企業(yè)債被劃分為交易性金融資產(chǎn)的比例只有6%、6%、5%、5%，假設(shè)這部分企業(yè)債價(jià)格波動(dòng)4%，對(duì)4家險(xiǎn)企全年稅前利潤(rùn)的影響也僅在1%至2%之間，不存在大的影響。

　　債券價(jià)格波動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)造成影響

　　債券的價(jià)格波動(dòng)的確會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)造成負(fù)向影響，假設(shè)險(xiǎn)企持有的企業(yè)債整體下跌4%，會(huì)使4家公司凈資產(chǎn)減少4%至6%，這已經(jīng)是最壞的情況，實(shí)際影響程度應(yīng)遠(yuǎn)小于這一測(cè)算，盡管保監(jiān)會(huì)規(guī)定險(xiǎn)企可投資的無(wú)擔(dān)保企業(yè)債應(yīng)在AA及以上，但險(xiǎn)企出于風(fēng)控的考慮，往往更多投資在AAA級(jí)，AA級(jí)較少，這部分債券的價(jià)格在這次黑天鵝事件過(guò)后會(huì)有一個(gè)回升的過(guò)程，具體比例無(wú)法獲得，但最差情況就是凈資產(chǎn)減少5%，而保險(xiǎn)行業(yè)整體的跌幅超過(guò)這一幅度，明顯是被錯(cuò)殺。

　　2015年降息周期、投資收益類(lèi)回升、個(gè)險(xiǎn)新單增速持續(xù)修復(fù)，都是對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的利好，而且即使在上漲過(guò)后，從新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)的角度考慮，保險(xiǎn)估值仍并不高，建議買(mǎi)入保險(xiǎn)股。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析：

　　股票市場(chǎng)的波動(dòng)性對(duì)保險(xiǎn)投資資產(chǎn)的影響。

　　中國(guó)平安：H股定增預(yù)案發(fā)布提升資本實(shí)力

　　中國(guó)平安 601318

　　研究機(jī)構(gòu)：海通證券 分析師：丁文韜 撰寫(xiě)日期：2014-12-02

　　【事件】

　　中國(guó)平安于12月1日發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案公告：公司將在H股定向增發(fā)約5.94億股，使用一般性授權(quán)的94.91%，預(yù)計(jì)籌集資金約368億港元。

　　【點(diǎn)評(píng)】

　　增發(fā)攤薄總股本7.5%，價(jià)格基本合理：增發(fā)5.94億股占已發(fā)行H股的18.98%、總股本的7.5%。增發(fā)價(jià)格為每股62港元/股，較增發(fā)協(xié)議簽署前：二十個(gè)交易日平均收盤(pán)價(jià)溢價(jià)1.27%；五個(gè)交易日平均收盤(pán)價(jià)折價(jià)2.16%；一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)折價(jià)4.69%；A股一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)折價(jià)1.03%。

　　融資368億港元，提升償付充足率：此次增發(fā)融資總額為368.31億港元，扣除增發(fā)傭金等開(kāi)支后的融資凈額約為364.91億港元，合人民幣289億元。中國(guó)平安集團(tuán)2014年中期償付能力186.6%，為上市保險(xiǎn)公司中的中等水平，低于中國(guó)太保和中國(guó)人壽，高于新華保險(xiǎn)。此次增發(fā)將使償付充足率較2014中期提升約17個(gè)百分點(diǎn)至204%，預(yù)計(jì)H股定增后資金將全部用于補(bǔ)充資本金，消除公司資金壓力。

　　資本實(shí)力得到提升，支持各業(yè)務(wù)發(fā)展：根據(jù)公司公告此次融資將全部用于發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，補(bǔ)充資本金及營(yíng)運(yùn)資金。集團(tuán)旗下平安銀行和平安產(chǎn)險(xiǎn)均資金壓力相對(duì)較大，預(yù)計(jì)定增后有望補(bǔ)充資本金。目前保險(xiǎn)行業(yè)政策面全面向好，“國(guó)十條”給出了保險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)的基本原則和發(fā)展目標(biāo)，上海市針對(duì)保險(xiǎn)“新國(guó)十條”的細(xì)化政策正式出爐，保險(xiǎn)交易所、個(gè)稅遞延養(yǎng)老保險(xiǎn)明年或?qū)?dòng)。《商業(yè)健康保險(xiǎn)的若干意見(jiàn)》已正式發(fā)布，明確提出大力推動(dòng)商業(yè)健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)，將推動(dòng)商業(yè)健康保費(fèi)收入大幅增加。資本金得到補(bǔ)充后為后續(xù)各項(xiàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展提供資金保障。

　　【投資建議與盈利預(yù)測(cè)】

　　公司作為全牌照的綜合金融平臺(tái)，協(xié)同作用和互聯(lián)網(wǎng)布局的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明確，增發(fā)募資將消除資金壓力支持各業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中最具價(jià)值的個(gè)險(xiǎn)渠道行業(yè)領(lǐng)先，價(jià)值增速較快，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)全年保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值將繼續(xù)保持兩位數(shù)高速增長(zhǎng)，在綜合金融的驅(qū)動(dòng)下利潤(rùn)增速和凈資產(chǎn)表現(xiàn)將繼續(xù)領(lǐng)先于同業(yè)，預(yù)計(jì)14、15年EPS分別為4.52、5.72元。繼續(xù)維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)61.99元，對(duì)應(yīng)14PEV1.23倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)下跌導(dǎo)致業(yè)績(jī)估值雙重壓力。

　　新華保險(xiǎn)：小盤(pán)保險(xiǎn)股風(fēng)險(xiǎn)無(wú)憂收益可觀

　　新華保險(xiǎn) 601336

　　研究機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安證券分析師：趙湘懷，王宇航撰寫(xiě)日期：2014-12-05

　　維持“增持” 評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)從32 元提至53 元。2014-16 年EPS 預(yù)測(cè)由2.24/2.58/2.96 上調(diào)至2.52/3.28/3.94 元，上調(diào)預(yù)測(cè)和估值的原因是四季度較高的投資收益和凈資產(chǎn)增速導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)加速和新業(yè)務(wù)倍數(shù)提高。目標(biāo)股價(jià)對(duì)應(yīng)2014-15 年的P/EV 為2.0 倍和1.6倍；該估值還遠(yuǎn)在平均水平之下，落后于基本面的估值反轉(zhuǎn)才剛開(kāi)始。

　　營(yíng)銷(xiāo)員渠道改善顯著：①增速加快。前三季度個(gè)險(xiǎn)新單增長(zhǎng)38%，較中期的20%繼續(xù)大幅提升。②人力清虛臵換。三季末人力與年初持平，但月均合格和績(jī)優(yōu)人力分別增長(zhǎng)31%和37%，人均FYC 大幅上漲50%。③產(chǎn)品優(yōu)化。營(yíng)銷(xiāo)渠道的健康險(xiǎn)占比提升20PT 到36%，年金險(xiǎn)占比也有提升。④年期拉長(zhǎng)。10 年期及以上占比超過(guò)70%。

　　資產(chǎn)配臵把握機(jī)遇調(diào)倉(cāng)增收：①加配權(quán)益和固收類(lèi)非標(biāo)。一方面，已有部分非標(biāo)在2015 年到期，為應(yīng)對(duì)2015 年的降息壓力，新華資管將繼續(xù)配臵高收益非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)；另一方面，站在牛市起點(diǎn)上，預(yù)計(jì)新華也將加大權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配臵。預(yù)計(jì)2014 和2015 年總投資收益均超過(guò)6.5%。②非標(biāo)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。非標(biāo)債權(quán)投資中，信托占比達(dá)54.5%，其中很多融資主體，亦在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債，比較兩者，信托不僅收益高出200BP，且抵質(zhì)押擔(dān)保等增信措施亦高于債權(quán)，具有更高的收益和更低的風(fēng)險(xiǎn)。③信托風(fēng)險(xiǎn)可覆蓋。觀察全市場(chǎng)集合信托收益率8%，較國(guó)債高480BP(扣除稅收)，即使?jié)撛趽p失率3%(相當(dāng)于B 級(jí)債券的違約率)，也仍然有180BP 凈風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)值增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)；非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股市風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)太保：柳暗花明拐點(diǎn)到來(lái)

　　中國(guó)太保 601601

　　研究機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安證券 分析師：趙湘懷，王宇航 撰寫(xiě)日期：2014-11-24

　　維持“增持”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)24.3元。維持2014-16年EPS預(yù)測(cè)分別為1.26/1.46/1.75元。每股EV分別為18.9/21.2/24.9元，目標(biāo)股價(jià)對(duì)應(yīng)2014年P(guān)/EV1.3倍、PB1.9倍、PE19.3倍。

　　2014年綜合成本率受估計(jì)調(diào)整一次性提高。預(yù)計(jì)2014年太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)14.5%，預(yù)計(jì)全年綜合成本率超過(guò)99%，高于行業(yè)約1-2PT。主要原因：準(zhǔn)備金重估拉高成本率3PT；車(chē)險(xiǎn)電網(wǎng)銷(xiāo)占比低、客群中團(tuán)體客戶占比較高；非車(chē)險(xiǎn)中農(nóng)險(xiǎn)和信用險(xiǎn)占比低等結(jié)構(gòu)特征。

　　公司應(yīng)對(duì)：采取多方位措施，著力提高盈利水平。太保產(chǎn)險(xiǎn)一方面努力提高車(chē)險(xiǎn)盈利水平，具體措施包括渠道優(yōu)化、理賠管控、應(yīng)對(duì)商車(chē)改革等；另一方面大力發(fā)展非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，不僅打造傳統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，而且努力培育農(nóng)險(xiǎn)、信用險(xiǎn)、政策責(zé)任險(xiǎn)等新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　展望未來(lái)：綜合成本率拐點(diǎn)已現(xiàn)，空間打開(kāi)。1)商車(chē)改革、新能源汽車(chē)扶持、高端車(chē)反壟斷等政策利好，推動(dòng)車(chē)險(xiǎn)發(fā)展；其中商車(chē)改革是險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和服務(wù)能力的比拼，大型險(xiǎn)企在客戶資源和數(shù)據(jù)挖掘的優(yōu)勢(shì)將有助于導(dǎo)致市場(chǎng)集中度提升。2)新“國(guó)十條”下，農(nóng)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等新興業(yè)務(wù)將快速增長(zhǎng)，太保已蓄勢(shì)，新增長(zhǎng)點(diǎn)可期。3)準(zhǔn)備金調(diào)整已到位，無(wú)后續(xù)影響；4)成本管控投入已結(jié)束，中后臺(tái)控費(fèi)、理賠管控、車(chē)險(xiǎn)渠道與客群調(diào)整、非車(chē)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整等舉措，效果將逐步顯現(xiàn)。例如電銷(xiāo)綜合成本率已經(jīng)由2013年投入期的103%降至2014年的96%。2015年將出現(xiàn)綜合成本率拐點(diǎn)，承保盈利值得期待。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)加劇，保費(fèi)增長(zhǎng)不如預(yù)期，資本市場(chǎng)波動(dòng)。