上周五的降息受到了投資者的廣泛關(guān)注。如果參照歷史經(jīng)驗，前兩輪降息周期中的首次降息，對股市的影響都是先漲后跌。但我們認(rèn)為不能簡單類比。在2008年和2012年的前兩輪降息周期中，投資者最為關(guān)心降息什么時候能帶來經(jīng)濟(jì)的V型反轉(zhuǎn)。但本次降息之前，股市已經(jīng)強勢反彈四個月了，且這四個月并沒有強勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐，可見投資者已經(jīng)不再期待舊模式下的強復(fù)蘇，而更為關(guān)心改革和轉(zhuǎn)型帶來的新增長模式能否順利實現(xiàn)。

　　前期股市強勢的三個條件分別是：第一，平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境(可以容忍短期小幅回落但不能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險)；第二，寬松的政策環(huán)境和流動性環(huán)境；第三，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和各項改革的順利推進(jìn)。目前來看，降息有利于第一和第二個條件的進(jìn)一步改善，并且和第三個條件也并不矛盾，因此市場也有望繼續(xù)維持強勢。

　　首先，從第一個條件來看，我們認(rèn)為在一個“存量經(jīng)濟(jì)”的環(huán)境下，傳統(tǒng)需求增長都面臨瓶頸，因此依靠降息是很難實現(xiàn)強復(fù)蘇的，但至少降息對維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行、降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生概率都是正面的作用，這就夠了；從第二個條件來看，降息是典型的流動性放松政策，因此必然也是正面影響。關(guān)鍵是第三個條件，很多人擔(dān)心降息是否意味著要“走老路”，反而不利于轉(zhuǎn)型和改革的深化？但我們認(rèn)為，作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和深化改革的踐行者，本屆政府的經(jīng)濟(jì)管理思路已經(jīng)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，即從以刺激需求為主的“凱恩斯學(xué)派”轉(zhuǎn)向了以刺激供給、鼓勵產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型為主的“供給學(xué)派”。因此，政策面是否堅持“供給學(xué)派”路線，是判斷改革與轉(zhuǎn)型能否順利推進(jìn)的重要依據(jù)。

　　誠然，對于傳統(tǒng)的“凱恩斯學(xué)派”而言，降息確實是刺激需求的有效手段。但對于“供給學(xué)派”而言，也并不排斥降息，因為降息有利于降低企業(yè)融資成本，從供給端激發(fā)企業(yè)的生產(chǎn)活力。從海外經(jīng)驗來看，踐行“供給學(xué)派”路線最為成功的案例是美國80年代的“里根新政”。

　　若從成本端和需求端尋找降息的直接受益行業(yè)，基本都屬于傳統(tǒng)周期性行業(yè)，這些行業(yè)存在短期的主題投資機會，但還不能形成中長期的主線投資機會。從成本端收益的角度來看，有息負(fù)債率較高的行業(yè)將受益于降息帶來的財務(wù)成本下降.在A股行業(yè)中，汽車服務(wù)、電力、造紙、航運、化纖、專業(yè)零售、燃?xì)狻⑽锪?、林業(yè)這九大行業(yè)的有息負(fù)債率均在40%以上，因此最為受益。從需求端的角度來看，降息有利于刺激地產(chǎn)消費，因此房地產(chǎn)行業(yè)最為受益。不過這些受益于降息的行業(yè)大部分都屬于傳統(tǒng)周期性行業(yè)，降息雖有利于這些行業(yè)的短期景氣改善，但卻沒有打開他們的長期成長空間。因此我們認(rèn)為這些行業(yè)存在短期的主題投資機會，但還不具備中長期戰(zhàn)勝市場的實力。

　　年內(nèi)來看券商股仍是最佳的主線投資機會，同時還建議從受益于轉(zhuǎn)型和改革的行業(yè)中尋找接下來的潛力板塊：新能源汽車、軟件、醫(yī)療、環(huán)保。雖然市場對于“風(fēng)格是否轉(zhuǎn)換”的爭議很大，但回顧今年以來的強勢行業(yè)，其實并不受市值和短期業(yè)績的限制——市值小的軟件、旅游股能漲，市值大的鋼鐵、電力股也能漲；業(yè)績差的軍工、港口股能漲，業(yè)績好的券商、高鐵股也能漲。這些強勢行業(yè)雖千差萬別，但有一點卻是一致的——他們都能在改革深化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下講出大故事，看得到長期盈利改善的大空間。近期市場最強勢的板塊非券商股莫屬，因為在金融改革深化的大背景下，對杠桿率限制的逐漸放開能夠打開券商供給擴(kuò)張的長期空間，而鼓勵資產(chǎn)證券化又打開了券商需求擴(kuò)張的長期空間，供給和需求同時擴(kuò)張的路徑下，投資者憧憬著券商股的ROE能迎來質(zhì)的飛越。我們在10月底以來便持續(xù)推券商板塊，認(rèn)為券商能扛起軍工的大旗。近期該板塊仍然利好不斷，因此強勢很可能會維持到年底。

　　展望明年，我們認(rèn)為主線投資機會也將來自類似于券商這種供給和需求能夠同時打開空間、從而實現(xiàn)“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的行業(yè)。選擇的標(biāo)準(zhǔn)是：第一，長期市場空間巨大，且短期收入增速已開始上升；第二，近兩年的資本開支明顯加速，有望在明年以后形成新增供給。符合這兩個標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)包括新能源汽車、軟件、醫(yī)療、環(huán)保。雖然這些行業(yè)中有部分在前期已有過很好的表現(xiàn)，很多人擔(dān)心明年會不會就漲不動了。但我們認(rèn)為不要輕易限定那些處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型風(fēng)口上、盈利能力會發(fā)生結(jié)構(gòu)性改善行業(yè)的股價空間，因為這些行業(yè)往往會經(jīng)歷從“預(yù)期超越業(yè)績”到“業(yè)績超越預(yù)期”的過程，股價上漲有極強的持續(xù)性。歷史上來看，1999-2001年的地產(chǎn)股、2001-2003年的汽車股、2004-2007年的白酒股、2009-2012年的醫(yī)藥股、2010-2013年的安防股都有這樣的特征。