近期，企業(yè)債連續(xù)爆出違約，從民營(yíng)企業(yè)蔓延到央企，市場(chǎng)預(yù)期“后剛兌”時(shí)代的政策調(diào)整和應(yīng)對(duì)更趨謹(jǐn)慎。專(zhuān)家認(rèn)為，近期企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，受到經(jīng)濟(jì)增速下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整深化、去除過(guò)剩產(chǎn)能、發(fā)展模式轉(zhuǎn)換、國(guó)際經(jīng)濟(jì)低迷等多重因素影響。在因癥施策的思路下，需依靠推進(jìn)債轉(zhuǎn)股、分類(lèi)債務(wù)重組、資產(chǎn)證券化等多項(xiàng)舉措加以有序化解。同時(shí)，應(yīng)深化改革助力企業(yè)提升效率，使經(jīng)濟(jì)回到健康發(fā)展的軌道上。

　　企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加快暴露

　　企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，政府不再對(duì)企業(yè)債務(wù)兜底，剛性?xún)陡蹲罱K被打破，從而引發(fā)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的接連暴露。2016年以來(lái)，已有包括山東山水水泥集團(tuán)、云峰集團(tuán)、廣西有色、南京雨潤(rùn)、東北特鋼、中煤華昱等多個(gè)債券違約案例出現(xiàn)。其中，近期引發(fā)關(guān)注的案例是中國(guó)鐵路物資股份公司168億元債券暫停交易，引爆風(fēng)險(xiǎn)的原因同樣是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳。2015年以來(lái)，中國(guó)鐵路物資股份公司受油品銷(xiāo)量下降及價(jià)格下跌、剝離子公司及控制風(fēng)險(xiǎn)敞口業(yè)務(wù)規(guī)模等影響，營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)均大幅下降，公司資產(chǎn)負(fù)債率也比較高，流動(dòng)性壓力大，償債嚴(yán)重依賴(lài)外部支持，最終導(dǎo)致公司暫停債務(wù)融資工具交易。

　　中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司發(fā)布的《中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》指出，隨著產(chǎn)融結(jié)合的深化，不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已不再局限于銀行體系。非銀行金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)和非金融企業(yè)的不良資產(chǎn)越來(lái)越多：委托貸款逾期數(shù)額巨大，企業(yè)間存在大量逾期應(yīng)收款，價(jià)值發(fā)生貶損的股權(quán)資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)眾多，這些風(fēng)險(xiǎn)容易侵入金融機(jī)構(gòu)和金融系統(tǒng)。因此，有必要將其納入不良資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置與價(jià)值挖掘，以助實(shí)體經(jīng)濟(jì)盤(pán)活存量，緩解企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　據(jù)介紹，浙江、江蘇、廣東、山東、福建、上海等東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)存量較大，內(nèi)蒙古、黑龍江、廣西、云南、四川等地區(qū)增幅較大；制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、個(gè)人貸款，以及農(nóng)、林、牧、漁業(yè)等行業(yè)不良貸款規(guī)模相對(duì)集中，采礦業(yè)、金融業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等行業(yè)“不良”規(guī)模增長(zhǎng)較快。

　　債券違約對(duì)市場(chǎng)生態(tài)造成較大沖擊。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)（截至4月17日），推遲或發(fā)行失敗的債券共有51只，較去年同期40只的數(shù)量增長(zhǎng)27.5%，其中，僅2016年4月以來(lái)推遲或發(fā)行失敗的債券就有23只。

　　投資者對(duì)違約的擔(dān)心導(dǎo)致發(fā)債計(jì)劃取消，多家國(guó)企、民企的融資進(jìn)程受到影響。東方航空就2016年第四期超短期融資券取消發(fā)行在上海清算所發(fā)布的公告表示，由于市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，其與簿記管理人協(xié)商一致決定擇時(shí)重新發(fā)行。而中國(guó)中鐵股份有限公司繼在4月11日公告將發(fā)行2016年度第一、二、三期超短期融資券后，于4月13日宣布取消該三期共計(jì)30億元的融資券發(fā)行，取消原因同樣是由于近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，擇時(shí)重新發(fā)行。

　　機(jī)構(gòu)人士表示，由于企業(yè)債券違約頻繁出現(xiàn)，過(guò)去認(rèn)為較為安全的短融、超短融在發(fā)行短期化的背景下已變得良莠不齊。預(yù)計(jì)2016年中國(guó)債券市場(chǎng)將現(xiàn)“雞肋”行情，從收益率角度看，下降空間不大，但從資產(chǎn)配置角度看，債券將是低風(fēng)險(xiǎn)投資偏好資金的無(wú)奈選擇。

　　因癥施策助企業(yè)去杠桿

　　央企、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，對(duì)債券市場(chǎng)和投資者的影響不容小覷。企業(yè)如何去杠桿成為進(jìn)一步被各界關(guān)注探討的問(wèn)題。市場(chǎng)人士表示，高企的債務(wù)率和銀行不良資產(chǎn)的上升既制約著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，又加大了金融風(fēng)險(xiǎn)，用債轉(zhuǎn)股的方式去杠桿受到?jīng)Q策層和市場(chǎng)的關(guān)注。據(jù)了解，債轉(zhuǎn)股在我國(guó)的實(shí)施可以追溯到上世紀(jì)末。當(dāng)時(shí)推行的債轉(zhuǎn)股政策旨在處置銀行的不良資產(chǎn)，但也存在一些問(wèn)題。

　　有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的一種具體操作手段，著眼于將過(guò)高債務(wù)轉(zhuǎn)化為權(quán)益資本，是典型的本部門(mén)去杠桿。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以起到減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低杠桿率、促進(jìn)形成先進(jìn)產(chǎn)能的作用。對(duì)商業(yè)銀行而言，是轉(zhuǎn)移、化解信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

　　華泰證券提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，我國(guó)政府部門(mén)杠桿率為57.37%，居民部門(mén)杠桿率為39.95%，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率為166.3%。加總?cè)齻€(gè)部門(mén)的杠桿率，2015年底我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的整體杠桿率已達(dá)到263.62%，主要杠桿壓力來(lái)自于非金融企業(yè)部門(mén)。

　　全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈指出，中國(guó)企業(yè)債務(wù)率高于發(fā)達(dá)國(guó)家，從宏觀(guān)層面講是中國(guó)以銀行融資為主的金融體制決定的，因而解決企業(yè)債務(wù)率高的問(wèn)題根本出路是發(fā)展多層次的股本融資渠道，讓企業(yè)能有效地平衡自我的資本、債務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　吳曉靈認(rèn)為，間接金融為主的金融體制決定了中國(guó)債轉(zhuǎn)股的主體是銀行債權(quán)問(wèn)題。目前市場(chǎng)最大的問(wèn)題是大量資本缺乏有效的投資標(biāo)的。如果由銀行通過(guò)其投資的資產(chǎn)管理公司設(shè)立股權(quán)投資基金，對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資同時(shí)歸還銀行貸款，一能緩解企業(yè)的當(dāng)期財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；二能由銀行和投資基金對(duì)標(biāo)的企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行優(yōu)化，產(chǎn)能進(jìn)行整合，從而提升企業(yè)的發(fā)展能力和市場(chǎng)價(jià)值。

　　而讓銀行通過(guò)股權(quán)基金的方式實(shí)行債轉(zhuǎn)股可以減少債轉(zhuǎn)股的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)知道進(jìn)入債轉(zhuǎn)股程序首先放棄的是經(jīng)營(yíng)權(quán)和重組主導(dǎo)權(quán)，就不會(huì)形成爭(zhēng)當(dāng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的局面。

　　華泰證券表示，對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股而言，銀行多了一種股權(quán)投資工具，也可以提高商業(yè)銀行資本充足率，在相當(dāng)程度上化解未來(lái)銀行體系積累的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)銀行是利好。對(duì)于央企而言，債轉(zhuǎn)股降低杠桿率，恢復(fù)債權(quán)融資功能，信用水平得到提升。同時(shí)，還能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資，確保初創(chuàng)企業(yè)控制權(quán)不被稀釋?zhuān)灿兄谪S富整個(gè)資本市場(chǎng)。

　　中信證券研究員冷云生建議，債轉(zhuǎn)股可以引入社會(huì)資本參與國(guó)企持股，改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)促進(jìn)混合所有制發(fā)展。據(jù)介紹，有序的債務(wù)重組，能避免兩個(gè)極端的出清方式：一是危機(jī)式的無(wú)序出清方式，二是銀行個(gè)體缺乏內(nèi)在動(dòng)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)暴露和處理，把問(wèn)題拖延，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。

　　債轉(zhuǎn)股配套制度待完善

　　吳曉靈表示，在債轉(zhuǎn)股工作中應(yīng)規(guī)范金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)，應(yīng)加快《商業(yè)銀行法》修法進(jìn)程，從法律上確立銀行通過(guò)集團(tuán)公司方法進(jìn)行綜合經(jīng)營(yíng)的模式。對(duì)于現(xiàn)有的四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司介入企業(yè)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，也應(yīng)秉承市場(chǎng)化的原則。

　　此外，債轉(zhuǎn)股等去杠桿舉措的推進(jìn)需要監(jiān)管、操作機(jī)制等多方面的配合。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)需要一套審慎的、完整的制度設(shè)計(jì)，且試點(diǎn)規(guī)模不宜過(guò)大、應(yīng)該限定在較小范圍內(nèi)。包括企業(yè)潛力、前景、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等都應(yīng)該有一個(gè)量化的指標(biāo)，而非簡(jiǎn)單定性了之。

　　機(jī)構(gòu)人士建議，AMC、商業(yè)銀行、政策性銀行、其他金融機(jī)構(gòu)理論上都可以成為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體。同時(shí)，還可以成立多元化的股權(quán)投資基金，引入社會(huì)資本，使債轉(zhuǎn)股更多由市場(chǎng)定價(jià)。

　　冷云生表示，作為整個(gè)鏈條上的最后一環(huán)，退出問(wèn)題至關(guān)重要。如果沒(méi)有完善的退出機(jī)制，債轉(zhuǎn)股就可能淪為簡(jiǎn)單的賬面騰挪和風(fēng)險(xiǎn)后移甚至擴(kuò)大化。對(duì)于上市公司債轉(zhuǎn)股，股權(quán)的退出可以按照股票市場(chǎng)現(xiàn)有規(guī)定進(jìn)行減持或出售。如果出現(xiàn)困難，可以針對(duì)性地制定相關(guān)政策。對(duì)于非上市公司債轉(zhuǎn)股或通過(guò)基金認(rèn)購(gòu)債轉(zhuǎn)股的投資者來(lái)說(shuō)，股權(quán)或基金的退出是一個(gè)問(wèn)題。除了轉(zhuǎn)股協(xié)議中約定股權(quán)/基金回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓等方式外，政府或可給予一定政策傾斜。

　　企業(yè)債發(fā)行利率走勢(shì)（%）

　　2016年以來(lái)債券發(fā)行情況

　　行業(yè)分類(lèi)發(fā)行數(shù)量發(fā)行數(shù)量占比發(fā)行金額發(fā)行金額占比(%)

　?。ㄖ唬?%)(億元)

　　金融業(yè)452464.1850，192.9964.46

　　房地產(chǎn)業(yè)3735.294，224.645.43

　　建筑業(yè)4836.853，785.724.86

　　綜合3474.923，859.244.96

　　電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2042.892，571.153.30

　　交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)1672.372，326.202.99

　　水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)390.55313.000.40

　　采礦業(yè)1371.942，771.803.56

　　租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)851.21380.780.49

　　批發(fā)和零售業(yè)1492.111，372.651.76

　　制造業(yè)4686.645，272.356.77

　　農(nóng)、林、牧、漁業(yè)240.34133.100.17

　　文化、體育和娛樂(lè)業(yè)210.30117.000.15

　　教育10.0110.000.01

　　信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)140.20377.200.48

　　住宿和餐飲業(yè)40.0612.000.02

　　居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)70.10140.000.18

　　衛(wèi)生和社會(huì)工作10.014.000.01

　　科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)10.01--

　　合計(jì)7049100.0077，863.81100.00

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind制表：劉國(guó)鋒

　　□本報(bào)記者 劉國(guó)鋒

　　新華社圖片 制圖/王力